Mercados emergentes: crescimento nas ações de baixa capitalização

Os mercados emergentes continuam à frente das economias mundiais mais vibrantes e que mais crescem, com taxas de crescimento do produto interno bruto (PIB) confortavelmente superando as do mundo desenvolvido este ano, apesar da desaceleração anunciada em alguns países. A equipe da Templeton Emerging Markets acredita que os desafios enfrentados por alguns países, setores e empresas, como as empresas de energia e os bancos chineses, ocultaram oportunidades interessantes no universo dos mercados emergentes (ME). Nesta publicação, o meu colega Chetan Sehgal, vice-presidente executivo, diretor administrativo da Índia, CIO e diretor de estratégias globais de ações de baixa capitalização/mercados emergentes da Templeton Emerging Markets Group, e eu apresentamos a visão da equipe sobre as oportunidades diferenciadas que identificamos em ações de baixa capitalização (small-cap) dos mercados emergentes.

Acreditamos que essas ações continuam oferecendo forte potencial de crescimento, com métricas de valor empresarial atraentes. Também vemos essa classe de ativos sendo negligenciada pela maioria dos investidores, em parte devido às ideias equivocadas sobre a volatilidade, a liquidez e a escala desse universo de investimento. Existem vários atributos positivos das ações de baixa capitalização dos mercados emergentes, tanto estruturais quanto táticos, que acreditamos merecerem consideração quanto à inclusão da classe de ativos em uma dada exposição aos mercados emergentes.

De um ponto de vista estrutural, as empresas menores dos ME fornecem exposição a milhares de empresas que têm apresentado ampla liquidez. As empresas menores são normalmente menos pesquisadas e menos adquiridas por investidores estrangeiros, levando as ineficiências de mercado que podem potencialmente ser aproveitadas. Além disso, os tipos de exposições que o universo dessas empresas representam complementam o universo das empresas de alta capitalização, especialmente nos setores de saúde e de consumo, impulsionados pela demografia e uma classe média em ascensão. Assim, acreditamos que as empresas de baixa capitalização dos mercados emergentes, de modo geral, podem oferecer um forte potencial de crescimento.

Taticamente, achamos que o recente movimento de venda nos mercados emergentes tenha resultado em uma oportunidade atraente, em termos das avaliações de valor empresarial.  Adicionalmente, as empresas menores dos ME normalmente têm maior exposição ao mercado local e, como resultado, têm mostrado uma reduzida correlação com suas contrapartes de alta capitalização. Assim como todos os investimentos em ações nos mercados emergentes (e todos investimentos em ações em geral), o investimento em empresas de menor porte acarreta alguns riscos inerentes e percebidos, incluindo a perda do capital. As ações de empresas de menor porte têm apresentado maior volatilidade de preço do que as ações de empresas de grande porte, especialmente no curto prazo. No entanto, as empresas dos mercados emergentes de baixa capitalização estão cada vez mais atraindo o interesse do investidor institucional e achamos que elas oferecem atributos atraentes de risco/retorno no atual ambiente econômico global.

Um vasto universo de investimento com liquidez substancial

As ações de baixa capitalização estão longe de ser um investimento de nicho, apesar da percepção comum. A classe de ativo representa mais de 23 mil empresas, com uma capitalização de mercado agregada de aproximadamente US$ 5 trilhões¹ e um giro diário próximo de US$ 60 bilhões, constituindo proporções substanciais da liquidez e da capitalização geral dos ME. Assim, o mero tamanho do universo de investimento das empresas de baixa capitalização fornece oportunidades abundantes para descobrir empresas mal precificadas. Outro aspecto da classe de ativos é que a liquidez agregada é amplamente comparável com a da ações da alta capitalização — novamente, algo que é contrário à percepção comum. Na realidade, em geral, as empresas de baixa capitalização são majoritariamente adquiridas por investidores de varejo domésticos, que costumam comprar e vender com mais frequência do que os investidores institucionais estrangeiros, devido a terem normalmente um horizonte de investimento mais curto, aumentando a liquidez como resultado.

Negligenciadas e pouco pesquisadas

Analisamos o nível de exposição às empresas de baixa capitalização dos mercados emergentes dentro do MSCI Emerging Markets Index, um índice de referência amplamente usado para representar ações dos mercados emergentes como uma classe de ativos. Aqui, descobrimos que a exposição às empesas de baixa capitalização dos mercados emergentes representa apenas 3% desse índice de referência — comparado aos 28% da capitalização de mercado do total do universo de investimentos em ME². Essa diferença representa uma exposição estrutural inferior nos portfólios dos investidores que seguem uma estratégia baseada em índice.

Não só as empresas de menor porte dos mercados emergentes são negligenciadas por muitos investidores, mas elas também são notavelmente menos pesquisadas. Isso reflete não apenas o vasto número de empresas a serem pesquisadas, mas também a pouca informação disponível e a limitada base de investidores a quem distribuir tais pesquisas. Naturalmente, a consequência é que o número médio de recomendações de empresas de baixa capitalização, oriundas de pesquisas, é bem menor do que de ações de alta capitalização dos mercados emergentes. É também importante salientar o número ainda maior de ações para as quais pouca, ou nenhuma, análise está sendo feita. Para muitas ações de baixa capitalização não incluídas no índice de referência, a disponibilidade de pesquisa é até mais limitada. A probabilidade de uma ação de uma empresa dos mercados emergentes de pequeno porte, relativamente desconhecida e não incluída em um índice de referência, estar inadequadamente precificada é muito maior do que para uma empresa de grande porte, com muitas recomendações.

Exposição local aos mercados emergentes

Refletindo o sucesso de longo prazo em geral dos mercados emergentes como economias globais e como uma classe de ativos, a maioria desses países tem se tornado cada vez mais integrada à economia mundial. Consequentemente, as empresas maiores e mais bem sucedidas muitas vezes expandem seus negócios para fora dos mercados domésticos, para exportar e investir globalmente. Dessa forma, os preços dessas ações não estão mais influenciados primordialmente por fatores domésticos. Exemplos de tais empresas podem incluir os setores de eletrônicos e automóveis ou outros relacionados com o consumo, que obtêm uma parte importante de suas receitas de economias desenvolvidas, e não necessariamente daquelas onde estão localizados. Em contraste, as empresas menores dos ME oferecem a exposição que originalmente atraiu os investidores a esse tipo de mercado, com demanda doméstica, dados demográficos, iniciativas de reformas locais e produtos de nicho inovadores muitas vezes sendo os principais determinantes do crescimento. Consequentemente, os setores aos quais os investidores em empresas de baixa capitalização estão expostos são bem diferentes daqueles aos quais as ações de alta capitalização estão expostas.

O MSCI Emerging Markets Index é dominado majoritariamente por exposições aos setores financeiro, de energia, de tecnologia da informação e de telecomunicações/utilidades públicas. Eles são mais comumente impactados por tendências macroeconômicas a nível global ou de país, sejam elas a dívida associada ao mercado imobiliário, o preço global do petróleo ou as políticas governamentais da economia.

Além disso, existe um maior predomínio de empresas estatais entre as ações de mais alta capitalização, e embora achemos que muitas dessas empresas estatais são bem administradas, os interesses dos verdadeiros proprietários nem sempre são totalmente alinhados com os interesses dos investidores minoritários.

As exposições às empresas de baixa capitalização dos mercados emergentes são concentradas em setores de crescimento mais elevado, como os setores de consumo discricionário e saúde. Tais empresas são normalmente mais focadas localmente e muitas são participantes relativamente dominantes em setores menores. As empresas menores mais bem sucedidas dos mercados emergentes aproveitam essa força local para expandir internacionalmente, o que fortalece a transição para a categoria de empresa de média a alta capitalização ao longo do tempo. Mesmo dentro de um dado setor, as exposições econômicas podem ser bastante diferentes. Por exemplo, no setor de materiais, as empresas de mineração são por natureza nomes de alta capitalização e são fortemente impactadas por fatores externos aos seus próprios países, como os preços globais de commodities. É provável que as empresas de materiais de menor porte dos ME incluam negócios como produtores de cimento, com maior exposição ao desenvolvimento econômico local e às dinâmicas da demanda.

Ineficiências do mercado

A predominante exposição à economia doméstica das empresas menores dos mercados emergentes, combinada com o fato de que essas ações são geralmente menos pesquisadas, resulta não apenas na eventual precificação inadequada dessas empresas, mas também em ineficiências de mercado mais amplos. A Índia é uma economia que notoriamente exibe essas tendências, devido a esse mercado ter uma vasta quantidade de empesas menores que possuem maior probabilidade de ter ações de propriedade de investidores locais. Podemos usar a Índia como um exemplo de como as dinâmicas específicas do país e outros fatores resultaram em retornos não correlacionados para os investidores.

Após a crise financeira global de 2008-2009, e até o final do ano de 2014, os fluxos de investidores estrangeiros para as ações indianas foram impressionantes, ao mesmo tempo que os investidores locais migravam para ativos reais, como imóveis e ouro. Qualquer fluxo estrangeiro feito por meio de investimentos baseados em índices será, por definição, concentrado em índices de ações de mais alta capitalização, contribuindo para a participação desproporcional de acionistas estrangeiros em empresas de alta capitalização. Isso fica ainda mais exacerbado pela pouca pesquisa disponível para ações não incluídas em índices ou de baixa capitalização, fazendo com que muitos investidores sejam igualmente focados em empresas de alta capitalização e nas incluídas em índices.

Da mesma forma, de 2009 a 2013, o sentimento local negativo com relação às ações contribuiu para um desconto significativo nas avaliações de valor empresarial das ações indianas de baixa capitalização, em relação às de mais alta capitalização. Isso ocorreu ao mesmo tempo que, em muitos países, as empresas de mais baixa capitalização estavam sendo negociadas a um prêmio, devido às suas características de crescimento superiores. No entanto, em 2014 o sentimento mudou quando ficou claro que o partido Bharatiya Janata (BJP), sob o comando de Narendra Modi, reformista e favorável às empresas, ganharia as eleições nacionais, levando a significativos fluxos domésticos. Isso, por sua vez, levou a uma rápida reavaliação das métricas financeiras das ações indianas de baixa capitalização, tanto em relação às empresas de alta capitalização quanto em termos absolutos.

Potencial de crescimento

Em nossa opinião, os mercados emergentes representam um possível ponto positivo em um cenário econômico mundial às vezes incerto. Em geral, as taxas de crescimento global foram consistentemente desapontadoras desde a crise financeira global de 2008 a 2009, com rebaixamentos das estimativas do Fundo Monetário Internacional (FMI) a cada ano, retomados recentemente, em abril de 2016, quando o FMI reduziu suas estimativas do crescimento do PIB global para 3,2%, para 2016⁴. Nos seis anos anteriores a 2008, os mercados emergentes contribuíram com até 70% do aumento do crescimento econômico mundial⁵ e, apesar de alguma moderação desde então, as taxas agregadas de crescimento do PIB permanecem consideravelmente mais altas do que as dos mercados desenvolvidos. Em um mundo de baixo crescimento, investir em empresas menores dos mercados emergentes pode fornecer exposição às empresas de crescimento mais acelerado em países de mais rápido crescimento do mundo. Também vale a pena lembrar que esse crescimento é normalmente orgânico e derivado das dinâmicas do mercado local, em vez de ser movido por fatores macroeconômicos globais ou pela engenharia financeira na forma de recompras de ações, como foi agressivamente implementado em especial nos EUA e, em geral, nos mercados desenvolvidos.   Além do crescimento orgânico, as ações de empresas menores dos ME também podem sofrer valorização dos preços ao serem adicionadas a um índice (atraindo fluxos de investidores passivos e, com maior pesquisa por parte do “sell-side”, atraindo fluxos para fundos ativos também), assim como se tornarem objetos de fusões e aquisições. Esses são impulsionadores de crescimento que, em grande parte, são independentes de considerações macroeconômicas.   

Tendo discutido ideias equivocadas e alguns aspectos positivos de se considerar empresas menores para um portfólio, é também importante considerar os desafios. Talvez o que seja mais importante reconhecer é que existem muitas empresas de pequeno porte nos mercados emergentes que permanecerão pequenas, seja por questões de governança corporativa, baixa qualidade da equipe de gestão, falta de crescimento do mercado ou outros fatores. Os investidores devem procurar determinar quais dessas empresas terão sucesso no decorrer do tempo. Porém, com tantas empresas pouco pesquisadas e pouco procuradas nas quais investir, achamos que o argumento a favor da exposição a empresas de pequeno porte dos mercados emergentes parece interessante, considerando-se um foco nos fundamentos “de baixo para cima”.

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1. Fonte: Bloomberg, até 31/12/15. Consulte o site www.franklintempletondatasources.com para obter informações adicionais sobre fornecedores de dados.

2. Fonte: FactSet. O MSCI Emerging Markets Index representa as empresas de alta e média capitalização em 23 países dos mercados emergentes. O MSCI Emerging Markets Small Cap Index inclui as empresas de baixa capitalização em 23 países dos mercados emergentes. Índices não são gerenciados e não se pode investir diretamente em um índice. Eles não levam em conta taxas, despesas e encargos de venda. Consulte o site www.franklintempletondatasources.com para obter informações adicionais sobre fornecedores de dados.

3. Fonte: Bloomberg. O S&P BSE Sensex Index foi projetado para medir a performance das 30 maiores, mais líquidas e financeiramente sólidas empresas dos principais setores da economia indiana. O S&P BSE Small Cap Index foi projetado para representar o segmento de empresas de baixa capitalização do mercado de ações da Índia. Índices não são gerenciados e não se pode investir diretamente em um índice. Eles não levam em conta taxas, despesas e encargos de venda. Consulte o site www.franklintempletondatasources.com para obter informações adicionais sobre fornecedores de dados.

4. Fonte: IMF World Economic Outlook, abril de 2016.

5. Fonte: Banco Mundial: indicadores de desenvolvimento mundial, até 2/5/16.