Análise

Leilão de transmissão da Aneel reforça competição acirrada e expõe dificuldades de criação de valor para empresas

Resultado surpreendeu pelo tamanho do deságio e taxas de retorno interno do certame foram consideradas baixas

Por  Mitchel Diniz

O leilão de transmissão da  Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), que terminou ontem (30) com 13 lotes arrematados, chamou a atenção dos analistas sobretudo pelo tamanho do deságio em relação à Receita Anual Permitida (RAP). O desconto médio sobre os R$ 2,2 bilhões de RAP projetados pela agência no certame foi de 46,2%, levando a receita dos ativos para R$ 1,2 bilhão.

“Diferentemente do que esperávamos, o patamar ficou em linha com os últimos leilões promovidos pelo órgão regulador, mesmo com pressões de custo derivadas do aumento das commodities, com a maior incerteza na antecipação dos projetos em relação a gargalos nas cadeias logísticas e com o cenário marco deteriorado”, afirmou Alexandre Kogake, analista da Eleven. Ele observa que alguns lotes receberam até dez propostas, o que mostra que a estabilidade do segmento de transmissão continua a gerar interesse dos investidores.

“Para o patamar do desconto médio oferecido pelos vencedores, são necessárias tanto a redução em patamar relevante do capex estimado pelo regulador quanto a antecipação da entrada em operação dos ativos”, explica Kogake. O total estimado inicialmente pela Aneel em capex (investimento) foi R$ 15,3 bilhões. Empresas que deram lance menores e não levaram lotes – como CPFL (CPFE3), Equatorial (EQTL3), Alupar (ALUP11), EDP Brasil (ENBR3) e Copel (CPLE6) – foram consideradas “destaques de disciplina de capital”.

“Indo por números executados com base na orientação para capex, start-up (início) antecipado e alavancagem dada por alguns dos players listados, parece-nos que, em geral, os retornos foram apertados”, escreveram os analistas do Bradesco BBI.

O UBS calcula taxa interna de retorno média de 6,8% para o leilão. “A concorrência foi maior, com maiores custos de financiamento e de construção”, dizem os analistas.

O leilão teve dez diferentes vencedores, sendo que os maiores lotes foram arrematados por Neonergia (NEOE3) (que venceu o lote 2, o maior do certame), ISA CTEEP (TRPL4) (levando o lote 3) e o consórcio Verde (vencedor do lote 1). “De maneira geral, vemos um cenário desafiador de criação de valor para Neonergia e CTEEP”, afirmou a equipe de análise do Itaú BBA.

O BofA diz que o leilão reforçou a cautela em sua visão sobre a concorrência no setor, que, por estar elevada, gerou retornos abaixo da média. O banco também mostra preocupação com Neonergia, que se comprometeu com um capex de R$ 5 bilhões em um leilão com “retornos implícitos pouco atraentes”, um movimento que os analistas descreveram como “pouco atraente”. Os papéis da empresa caíram 5% na quinta-feira após o leilão, o que o BofA viu como reflexo do aumento de percepção de risco.

“A Neoenergia realizou uma teleconferência logo em seguida do leilão, na qual apresentou o racional de suas propostas e detalhou o estudo realizado pela sua equipe ao longo dos últimos seis meses que possibilitou a ela realizar uma oferta mais agressiva, trazendo como principais pontos o saving de 30% de capex estimado nesses projetos, além de uma perspectiva de antecipação das obras para cerca de metade do tempo proposto pela Aneel”, destaca a Levante Ideia de Investimentos, que descreve a empresa como “principal ganhadora do leilão”.

Ao arrematar o lote 2, a Neoenergia garantiu TIR alavancada real de aproximadamente 9%-10%, calcula a Eleven. “Embora não seja ruim, é menor em relação à TIR real implícita atual da ação de cerca de 14%”, diz a análise. Pelo lote 2, a Neonergia fez uma proposta agressiva de deságio de 50,33%.

A CTEEP ganhou o Lote 3 e o lote 6 exigindo capex total de R$ 2,5bilhões e garantindo TIR alavancada estimada de aproximadamente 8% (sendo 5% para o lote 6).

O Morgan Stanley também afirma que a competitividade no mercado de transmissão tem deprimido retornos e as companhias precisam de vantagens individuais, como sinergias operacionais, para conseguir criar valor.

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