Renda fixa sem imposto

Investimento isento, debênture incentivada atrai com retorno atrelado à inflação; veja setores promissores

Participação de pessoas físicas nas emissões de debêntures incentivadas passou de 15% para 30% entre janeiro e maio de 2022 e o mesmo período de 2021

Por  Bruna Furlani -

Enquanto o cenário turvo para a renda variável reduz as ofertas de ações na Bolsa, as emissões de títulos de dívida – como as debêntures incentivadas, isentas de Imposto de Renda – têm chamado a atenção de investidores, especialmente os de varejo.

Com a Selic a 12,75% ao ano e a renda fixa cada vez mais atrativa, as pessoas físicas responderam por 30,4% do volume captado com debêntures incentivadas entre janeiro e maio de 2022. Os números são da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) e fazem referência ao momento da oferta. É o dobro dos 15,1% de participação registrados no mesmo período de 2021. Os dados não levam em conta se o investidor se desfez do ativo após a compra.

Além da isenção de IR, outro grande chamariz para os investidores individuais é tipo de remuneração desses papéis. Em um cenário de inflação elevada e persistente, Catherine Menezes, head de alocação da Braúna Investimentos, destaca que as emissões agradam porque boa parte oferece a inflação acrescida de uma taxa de juros prefixada, sendo uma forma de proteção do patrimônio e do poder de compra.

“Numa NTN-B [Tesouro IPCA+], eu pago imposto sobre o percentual de inflação. Numa debênture incentivada, eu tenho juro real na mão, não há imposto sobre a inflação”, conta a especialista, segundo quem aumentou o percentual de alocação nesse tipo de ativo neste ano.

Investimentos do tipo ganham importância agora que o governo tenta aprovar medidas para reduzir o preço dos combustíveis. Embora elas busquem diminuir a inflação neste ano, a expectativa é que renovem a alta de preços no próximo. Cálculos de agentes financeiros indicam que o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) pode encerrar 2022 de 2 a 3 pontos abaixo das projeções, caso as medidas sejam aprovadas. Parte disso, no entanto, deve voltar para o indicador no futuro – já se projeta até 1 ponto percentual a mais no IPCA de 2023.

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Outro fator que pesa a favor é que a maior parte das emissões são focadas em setores resilientes, com contratos que tendem a acompanhar os reajustes inflacionários, como os de energia elétrica e concessões de rodovias.

Concessões rodoviárias, agroindústria e saneamento

Na carteira recomendada de debêntures incentivadas da Ativa Investimentos para junho, há dois papéis de empresas de concessões rodoviárias: Holding do Araguaia (HARG11) e Rota das Bandeiras (CBAN12). Ambos são beneficiados porque o reajuste tarifário é definido no momento da assinatura dos contratos e tendem a seguir a inflação no longo prazo.

Bruno Brostoline, analista de renda fixa da Ativa, explica que a Holding do Araguaia, por exemplo, possui um projeto voltado para caminhões pesados. “É um tráfego mais sólido do que a maioria das rodovias. Sem contar que a empresa possui grande expertise e bom histórico de geração de caixa”, afirma. Ele também pontua que a controladora da empresa é a Ecorodovias, que possui grandes estradas em seu portfólio.

Já a Rota das Bandeiras é uma concessão que chama a atenção porque envolve boa parte da malha rodoviária do Vale do Paraíba, em São Paulo, uma importante região agrícola do País. Brostoline defende que a estrada faz grande parte do escoamento da produção, o que tende a ser favorável, especialmente durante momentos adversos, como a pandemia. “Esse tráfego de caminhão para escoamento ajuda o fluxo de caixa a se manter resiliente e constante, mais previsível para gerenciar as dívidas”.

Ainda que esteja com endividamento relativamente alto, o analista diz que ele deve diminuir à medida em que os investimentos reduzirem, a partir de 2023. Outro detalhe, diz Brostoline, é que o período de concessão da rodovia ultrapassa o da dívida. “Depois que a dívida acabar, ela não vai ter de lutar para renovar a concessão se tiver algum problema”, afirma.

Além das concessões rodoviárias, outro segmento que está no radar de Brostoline é a agroindústria, que vêm ganhando mais força entre as emissões de debêntures incentivadas. Destaque para os papéis da Agrovale (AGVF12) e da Açucareira Quatá (QUAT12).

Ambas são beneficiadas pela alta no preço das commodities além da inflação, o que levou os balanços das empresas para nível recorde, diz o especialista. E se o cenário reverter, as empresas têm a vantagem de manter um caixa elevado nos períodos de alta das matérias-primas, o que pode ajudá-las nos ciclos de baixa. O grande risco é a questão climática, que pode afetar as safras, com impacto maior na Açucareira Quatá.

Outro setor que tem se destacado nas emissões de debêntures incentivadas é o saneamento. “A aprovação do novo marco regulatório criou um arcabouço mais robusto”, diz Laurence Mello, gestor de crédito da AZ Quest.

“É um setor que possui um custo mais baixo em relação ao benefício que traz para a população. Tem uma rentabilidade maior embutida para uma diversificação mais simples, além de exigir menos tecnologia do que uma elétrica, que precisa remunerar melhor o seu capital”, afirma Mello.

Ao analisar os papéis, o gestor afirma que avalia o balanço das companhias, além dos preços da emissão – se houve deságio (diferença entre o valor real e o nominal dos papéis na oferta) ou não. Preocupações com aspectos ESG (ambientais, sociais e de governança) também estão no foco do gestor.

Energia elétrica em debate

As empresas do setor de energia elétrica também estão entre as emissoras recorrentes de debêntures incentivadas. Porém, discussões de caráter político têm despertado maior receio em relação ao segmento de distribuição.

A preocupação envolve um requerimento de urgência aprovado na Câmara no mês passado para um projeto de decreto legislativo (PDL) 94/22, que estabelece a suspensão dos reajustes nas contas de luz.

Na prática, o projeto suspende especificamente os efeitos de uma decisão da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) em relação a um reajuste de 23,99% para os consumidores residenciais da Enel Distribuição Ceará (Enel CE). Mas o texto pode acabar abarcando mais companhias.

Isso sem contar as discussões que envolvem o estabelecimento de um teto de 17% para a cobrança do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) sobre vários itens, entre eles a energia elétrica.

“O governo está querendo fazer um subsídio para o povo. Ainda está muito incerto se isso vai cair no colo do governo ou não. Há uma operação com viés político”, diz Mello, da AZ Quest. “Mudou o risco. Prefiro vender nesse momento do que ficar no risco”, afirma. Tais medidas, segundo ele, podem ser ruins para o setor de distribuição de energia. “Já deixei de entrar em oferta agora porque achei que o spread [diferença entre a taxa das debêntures incentivadas e de papéis de baixo risco, como títulos públicos] não valia”.

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Há, no entanto, quem defenda que as oportunidades seguem boas e que esse tipo de discussão sempre gera receio – o que “já está no preço”. É o caso de Ulisses Nehmi, CEO da gestora Sparta, que diz que o teto do ICMS não deve afetar as empresas. “Não mexe na receita líquida das companhias. Logo, o impacto é limitado”, afirma.

Já sobre a questão de limitar ou adiar reajustes, o CEO da Sparta argumenta que há uma chance grande de judicialização, porque os contratos estabelecidos pelas empresas são bastante robustos. “A chance de vingar é pequena. Essas propostas não são inéditas e os efeitos são limitados”, avalia. Segundo ele, mesmo que não haja reajustes agora, esses aumentos vão ocorrer em algum momento – só serão jogados para frente.

Marcelo Lara, sócio da Journey Capital, também diz que segue confortável com as debêntures incentivadas das distribuidoras de energia. “Antes, elas tinham uma previsão de o caixa aumentar um tanto. Agora, ele deve aumentar menos”, destaca. “Não achamos que houve uma ruptura. Olhamos mais a geração de fluxo de caixa. Isso é diferente para o acionista. Uma mudança de impostos afeta mais equities [ações] do que debêntures”, acrescenta.

Tanto é assim que Lara conta que montou uma posição recentemente em uma oferta primária feita pela Enel, antiga Eletropaulo. “Gostamos da companhia, do acionista. Entendemos que é uma oportunidade de alocação e que o crédito vai ter boa performance”, destaca.

Apesar do otimismo, spreads reduziram

Apesar de seguir otimista com o mercado de debêntures, Lara não nega que os spreads estão “razoavelmente baixos”. Por isso, afirma que está mais seletivo com as ofertas. O spread é calculado comparando a taxa de juros oferecida pelas debêntures incentivadas com a dos títulos públicos atrelados à inflação (NTN-B) de mesmo prazo.

Quem também está mais cuidadoso é Mello, da AZ Quest. Na avaliação do gestor, os spreads deveriam ser maiores no mercado primário e no secundário. “A empresa está prolongando o passivo e está pagando pouco. O investidor está comprando algo mais caro. Ele deveria estar recebendo mais”, defende.

Embora a diferença para os títulos públicos esteja menor do que já foi, as taxas das debêntures incentivadas, em termos absolutos, são consideradas atrativas. Lara, da Journey, prefere não “cravar” um patamar mínimo de juros a partir do qual os papéis passam a valer a pena. No entanto, diz que as emissões do tipo CVM 476 – voltadas para investidores profissionais, com mais de R$ 10 milhões em aplicações financeiras – têm vindo com retornos por volta de IPCA mais 6,5% ao ano.

Por outro lado, ofertas abertas aos investidores em geral – as chamadas CVM 400 – apresentam taxas mais baixas. Estudo feito pelo Bradesco BBI com as emissões de debêntures incentivadas nos últimos seis meses (até maio) aponta que a taxa real ficou entre 5,8% e 6,1% ao ano.

O que considerar ao investir em debêntures incentivadas?

Além dos rendimentos, outro aspecto importante na análise de uma debênture incentivada é o risco de crédito da empresa emissora. Catherine, da Braúna Investimentos, lembra que esse tipo de papel não possui cobertura do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) como os CDBs.

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Outra preocupação está no lastro, ou seja, a garantia oferecida pelo emissor. A alocadora afirma que o melhor é sempre priorizar companhias que oferecem garantias reais, com alienação fiduciária.

Catherine, no entanto, faz uma ressalva: segundo ela, empresas com classificação de risco (rating) elevado, como AAA, não costumam oferecer garantias. Logo, o melhor é ponderar o risco e o retorno.

Atenção também para diversificar a carteira de debêntures. A sugestão de Catherine é que o investidor não aloque mais de 3% da carteira na mesma empresa ou 6% em companhias do mesmo setor.

Uma opção, nesse caso, é investir por meio de fundos de debêntures incentivadas, que também oferecem isenção de Imposto de Renda para pessoas físicas e asseguram maior diversificação com uma aplicação inicial baixa.

O tipo de negócio em que cada empresa atua também deve ser monitorado de perto. Isso porque é preciso verificar quais modelos podem ter maior capacidade de repassar eventuais aumentos de preços ao consumidor. Nesse caso, Nehmi, da Sparta, chama a atenção para o setor de telecomunicações.

Ele pondera que os custos desse tipo de operação são relevantes e que é preciso olhar quanto cada empresa consegue repassar para os consumidores, evitando o impacto da alta dos custos.

O investidor também deve atentar aos prazos, já que pode não encontrar saída fácil do ativo antes do vencimento. Nesse caso, o melhor é alocar o valor com um objetivo em mente específico em mente, casando o vencimento.

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