Mercado em expansão

Fundos imobiliários de papéis são os mais alugados na B3; confira as taxas e os ativos mais demandados

Operações de empréstimo de cotas de FIIs têm volume médio diário de R$ 5 milhões em 2021; taxa média de aluguel é de 6,25% ao ano

SÃO PAULO – Muito utilizadas no mercado de ações, as operações de aluguéis de ativos começam a ganhar espaço no mercado de fundos imobiliários – ainda mais com o movimento de queda do Ifix visto nos últimos dias, em meio à proposta de reforma tributária encaminhada pelo governo ao Congresso que, entre outras medidas, elimina a isenção de imposto sobre os dividendos de FIIs recebidos pela pessoa física.

O empréstimo de ativos é um recurso utilizado por quem deseja operar “vendido” (termo conhecido como “short” no mercado financeiro) e lucrar com a queda de determinado papel.

A operação envolve duas partes: o tomador, que assume o empréstimo por determinado período para poder vender o ativo, recomprá-lo posteriormente por um valor mais baixo no mercado e devolver ao doador, lucrando com a diferença; e o doador, em geral com maior foco no longo prazo, que disponibiliza o ativo para o empréstimo em troca de uma remuneração.

A possibilidade de emprestar cotas de FIIs é ainda muito recente. Liberado pela B3 em novembro de 2020, o aluguel ainda engatinha diante de uma quantidade limitada de fundos disponíveis para empréstimo (apenas 71 de 342 FIIs listados na B3) e com poucos players.

Apesar da baixa liquidez, o mercado tem apresentado oportunidades àqueles que têm destinado a devida atenção, em especial o pequeno investidor, que têm concentrado as apostas desse novo tipo de renda extra.

Levantamento feito pela mesa de fundos imobiliários da XP a pedido do InfoMoney mostra que os fundos de recebíveis imobiliários são responsáveis pelo maior volume negociado em 2021, com 45% do volume total alugado, de R$ 679 milhões, até 25 de junho.

Beneficiados pelo aumento dos preços, por terem ativos atrelados a índices de inflação, como IPCA e IGP-M, os fundos imobiliários de papel caíram na preferência de investidores nos últimos meses, diante da pressão inflacionária em curso no país.

Agora, contudo, com a reforma tributária, o segmento tende a ser atingido em cheio. Isso porque, ainda que os rendimentos de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) permaneçam com a isenção de IR pela proposta apresentada, os fundos imobiliários de recebíveis, que investem nesses instrumentos, seriam tributados.

Desta forma, por mais que os FIIs de papel sigam com os benefícios de liquidez das cotas e diversificação dos ativos em carteira, o custo mais alto para o investidor pessoa física pode levá-lo a optar pela compra direta dos recebíveis no mercado, caso a reforma passe com os termos propostos na última sexta-feira (25).

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Na Bolsa, os três maiores FIIs de CRIs em patrimônio líquido oscilaram entra a estabilidade e a queda desde sexta-feira. O Kinea Índice de Preços (KNIP11) teve leve baixa de 0,1% nos dois últimos pregões, enquanto o Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11) caiu 2,4% e o Maxi Renda (MXRF11), 2,8%. No período, o Ifix recuou 2,7%.

“A concentração de FIIs de CRI na lista de aluguéis se deve ao fato de que os fundos negociam acima do valor patrimonial. A grande maioria teve follow-on recentemente, com preço de emissão bem abaixo do preço no mercado secundário. Os investidores utilizam o ‘short’ de FII para arbitrar essa grande diferença de preço”, explica Vinicius Duarte, sales trader da mesa de FIIs da XP.

O múltiplo P/VPA (preço em relação ao valor patrimonial por cota) é uma métrica de avaliação para saber se um fundo está caro (quando o resultado fica acima de 1) ou barato (abaixo de 1). Na tabela a seguir é possível ver que os FIIs de CRIs são, depois dos de agências bancárias, os que apresentam, na média, maior relação P/VPA em comparação com os demais segmentos, de 1,05 vez. Os mais descontados, por outro lado, são os de lajes corporativas, com múltiplo de 0,84 vez.

Dentre os dez FIIs mais alugados no ano, seis são de recebíveis imobiliários, com taxas médias que variaram de 4,27% a 5,93% ao ano, em 2021 – abaixo da taxa média do Ifix no período, de 6,25%. Há ainda dois fundos de fundos imobiliários (FOFs), um FII de logística e outro de shopping centers no grupo dos ativos mais emprestados.

A lista é liderada pelo CSHG Logística (HGLG11), com volume de R$ 93 milhões. Ainda no top três, aparecem o Kinea Índice de Preços (KNIP11), com R$ 85,5 milhões, e XP Malls (XPML11), com volume de R$ 49,5 milhões.

Mercado pouco líquido puxa taxas para cima

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Por ser um mercado ainda de baixa liquidez, com volume médio diário de R$ 5 milhões, contra R$ 4,2 bilhões no aluguel de ações, os fundos imobiliários tendem a apresentar taxas mais altas para o empréstimo das cotas. Por conta disso, Duarte, da XP, afirma que os investidores costumam carregar o papel por períodos curtos, de 15 a 20 dias.

Desde o começo do ano, contudo, é possível ver uma queda média na taxa cobrada, de 9,24% ao ano, em janeiro, para 5,26% ao ano, em junho deste ano.

Quando analisadas as taxas médias de aluguel por papel, a mais alta em 2021 partia do Kilima FOF Suno 30 (KISU11), com taxa de 7,09% no ano até 25 de junho. Na sequência, apareciam XP Selection (XPSF11), com taxa de 6,61%, e Maxi Renda (MXRF11), com taxa média no ano de 5,93%.

Entre os dez fundos com as maiores taxas no ano, quatro eram de CRI, dois eram de logística, dois FOFs, um de lajes corporativas, além de um FII híbrido.

“A maioria dos FOFs não pode fazer aluguel de FIIs, por não permitir alavancagem no regulamento no fundo. No restante do mercado, poucos multimercados e fundos de ações operam short em FIIs, dado que são poucos os players que conhecem e se aventuram na classe”, destaca Duarte, da XP.

Fernanda Pereira, responsável por vendas e negociação na mesa de FIIs da XP, destaca que a maioria dos FOFs foram estabelecidos antes da possibilidade de aluguel de cotas de FIIs e que, por isso, não incluíram em seus regulamentos uma cláusula que contemplasse o uso do empréstimo.

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Para essa aprovação, o fundo precisa convocar uma assembleia e atingir quórum qualificado, isto é, a participação de investidores que respondam por no mínimo 25% das cotas emitidas pelo fundo (em fundos com mais de cem cotistas) – o que é muito difícil, em especial nos fundos maiores, com muitos cotistas.

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No ano, a maior parte do volume de aluguel é negociado por investidores pessoas físicas. De um lado, o cotista individual representa o principal doador de papéis (84%), enquanto do outro, o investidor institucional local ocupa a maior fatia entre os tomadores (50%), mostra o levantamento.

Oportunidades para quem quiser aproveitar

Entre os gestores de fundos de ações quem têm aproveitado oportunidades no aluguel de FIIs está a Apex Capital.

Luiz Mauricio Garcia, analista de FIIs da asset, conta que o volume do instrumento na casa ainda é baixo e pouco representativo, mas que é uma estratégia que tem sido bem-sucedida em termos de ganhos. “Gera muita oportunidade e ajuda a deixar o setor um pouco mais arbitrado, mitigando flutuações artificiais; é saudável para a indústria e bom para todos”, afirma.

Entre os tipos de arbitragem que a casa já utilizou, Garcia cita posição short em fundos de recebíveis atrelados ao CDI e “long” (comprada) em fundos de CRIs atrelados à inflação. Isso porque o CDI tem subido devagar, ao passo que a inflação tem apresentado alta mais acelerada, diz.

Outro exemplo recai sobre fundos atrelados à inflação, com melhores perspectivas no longo prazo, contra FOFs, que podem ter exposição a setores mais pressionados no curto prazo, como shopping centers.

A Apex também faz arbitragem entre fundos do mesmo setor, conta Garcia. “Em logística, às vezes tem um player com um portfólio mais premium ou que está em um momento melhor de distribuição de dividendos. Outro FII do setor, contudo, pode ter uma vulnerabilidade maior e perspectiva de não entregar tanto DY no curto prazo. Então ficamos ‘long’ no que gostamos e ‘short’ naquele que não está em um bom momento no horizonte mais próximo”, diz.

Pelo fato de o mercado ainda apresentar pouca liquidez, Garcia conta que a casa costuma fazer operações mais rápidas, com duração de poucos meses ou até semanas, ao passo que nas ações, a casa consegue carregar a posição por mais tempo, como dois anos, se estiver confortável com a relação entre risco e retorno do ativo.

Duarte, da XP, também diz ver oportunidades mal aproveitadas no instrumento de aluguel de FIIs. “Por conta do volume baixo de demanda, o mercado ainda não ganhou muita tração. No entanto, temos visto várias oportunidades, com grandes arbitragens que não estão sendo bem aproveitadas por falta de conhecimento dos players”, avalia Duarte.

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