Reação negativa

Klabin (KLBN11) tem investimento bilionário em fábrica questionado e ação cai, mas fecha longe das mínimas do dia

Conselheiros questionaram não apenas o projeto em si, mas outras questões como alocação de capital e mecanismos de incentivo para a diretoria

Por  Felipe Moreira

A Klabin (KLBN11) anunciou ontem (20) a aprovação da construção de uma nova fábrica de papelão ondulado na cidade de Piracicaba, em São Paulo. O Projeto Figueira tem investimento total estimado em R$ 1,57 bilhão, o que gerou dúvidas e preocupações em alguns conselheiros da companhia – e em analistas de mercado.

Em meio a questionamentos sobre os aportes, a sessão desta quinta-feira (21) começou com forte queda para as units, com KLBN11 chegando a atingir baixa de 8,23%, a R$ 17,50, no intraday. Os papéis ainda fecharam em forte queda, de 3,20%, a R$ 18,46, mas bem longe das mínimas. Ainda que haja questionamentos, inclusive sobre governança corporativa, ao longo do dia a percepção de risco acabou diminuindo com ponderações entre os analistas sobre o anúncio.

Foi destacado, nas análises do anúncio, de que o Conselho de Administração da empresa de papel e celulose se dividiu sobre o investimentos. Três membros deixaram um comentário por escrito sobre a discussão: (i) Isabella Saboya reconheceu que permanecem dúvidas sobre o projeto, mas votou a favor, dando à gerência “o benefício da dúvida”. (ii) Camilo Marcantonio, votou contra e manifestou preocupação com o Projeto Figueira, que tem VPL negativo em 20 anos e retorno escasso, mesmo considerando sua perenidade. (iii) Mauro Rodrigues da Cunha votou contra a resolução e afirmou que, em sua opinião, o projeto não era o melhor uso de capital no momento.

No geral, analistas da XP avaliaram o tom dos comentários de alguns conselheiros como negativo, questionando não apenas o projeto em si, mas outras questões como alocação de capital e mecanismos de incentivo para a diretoria. “Acreditamos que essas atas de reuniões, mais uma vez, esclarecerão a governança corporativa da Klabin e provavelmente não serão bem recebidas pelos investidores”, destacaram, em relatório antes da abertura do mercado.

Do ponto de vista da alocação de capital, o Itaú BBA não acredita que o Projeto Figueira seja um agregador para a Klabin, com um capex por tonelada de R$ 6.500 que parece maior do que as operações de M&A do setor no Brasil.

Partilhando da mesma visão, analistas do Morgan Stanley  escreveram que o projeto é “muito caro”, com sua intensidade de investimento de R$ 6.530 a tonelada (R$ 1,57 bilhão) parecendo muito alto em comparação com os R$ 1.080/t (US$ 330M para 305 mil toneladas) que a Klabin pagou pela aquisição de ativos de IP em 2020. “O acordo de IP provavelmente foi uma oportunidade única com termos muito atraentes, mas o novo projeto parece ainda mais caro, em R$ 15.700/t, se considerarmos apenas a capacidade incremental líquida de 100kt”, ressaltam.

De positivo, analistas do BBA enxergam benefícios potenciais da integração da nova planta com seu fornecimento de matéria-prima (kraftliner), reduzindo a volatilidade de resultados. Além disso, a Klabin tem a opção de adicionar mais capacidade ao mesmo projeto no futuro, beneficiando-se de uma infraestrutura partilhada implementada no âmbito do projeto anunciado recentemente.

O time de análise do BBA ainda destaca que a transação anunciada terá um impacto limitado no endividamento da Klabin, dado seu pequeno porte. Analistas pontuam que, apesar do investimento significativo ainda a ser implantado para a fase final do projeto de crescimento Puma II, a alavancagem está em um posição confortável de 2,7 vezes (em dólares). Além disso, a recente gestão de passivos da empresa a deixaram em uma posição de liquidez muito confortável, suficiente para cobrir suas obrigações até 2025.

Para o Bradesco BBI, deve-se considerar que este não é um projeto que gera o tipo de retorno que outros projetos da Klabin geraram no passado recente (a Taxa Interna de Retorno desalavancada para este projeto está por volta de 10% real, versus 15-16% de outros projetos como PUMA).

“Mas faz parte da estratégia da empresa, adiciona flexibilidade operacional e e’ mais um local para crescimento futuro”, apontaram os analistas do banco.

“Vemos com bons olhos o modelo de atuação da companhia que atua de forma verticalizada no setor, desde a propriedade de florestas de pinus e eucalipto, passando pela produção da celulose, até a produção de bens de maior valor agregado, como a própria embalagem. Essa verticalização, além de possuir suas florestas em um país como vantagens competitivas relevantes, ajuda a companhia a ter um maior controle sobre seus custos, sendo uma das empresas mais eficientes e rentáveis do setor”, ressalta a Levante Ideias de Investimentos.

A Ativa Investimentos tem uma visão positiva para o Projeto Figueira e acredita que, “por sua escala e know-how, a Klabin dispõe de vantagens competitivas para obter uma boa rentabilidade neste projeto, cuja execução comprova a confiança da empresa no que faz e sua condição financeira diferenciada, que a permite pensar em projetos robustos de expansão mesmo com os desafios inerentes a dinâmica atual de mercado”.

Dessa forma, BBA reitera sua classificação outperform (equivalente à compra), e preço-alvo de R$ 29 frente a cotação de quarta-feira (20) de R$ 19,07. Já a XP mantém recomendação de compra na ação, com preço-alvo de R$ 31,20, um potencial de valorização de 67,9% em relação ao preço de fechamento da véspera. O Morgan Stanley também possui avaliação equivalente à compra (overweight) para Klabin, mas com o menor preço-alvo (R$ 25).

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