Após os leilões, o que sobra da Oi? Veja se as ações dessa “nova empresa” merecem o seu aporte

SÃO PAULO – Diante da esperança de que as ações multipliquem de valor, como em 2020, quando saíram de menos de R$ 0,50 para mais de R$ 2 e subiram 150%, a Oi (OIBR3) tem despertado um interesse particular entre os investidores individuais. Mas 2021 tem sido um ano bem diferente: as ações acumulam queda de 25,45% e um certo marasmo ronda os papéis.

A performance fraca reflete a realidade de uma ação que vem sendo menos movida a eventos, como leilões, e mais pelos resultados, que evidenciam os desafios de uma companhia em recuperação judicial – e que corre contra o tempo para pagar uma dívida bilionária.

Nesse contexto, dois pontos em particular são citados por analistas para explicar a queda recente: o primeiro é o balanço fraco da operação da Oi Móvel no primeiro trimestre de 2021. O segmento já não é o foco da empresa, que só tem olhos para a fibra óptica, mas os resultados ruins geraram temores de que a oferta feita por Claro, TIM Vivo seja revista se a Oi entregar uma operação muito aquém da vendida no fim do ano passado.

O segundo ponto é o prazo. Com um endividamento que encerrou o primeiro trimestre em R$ 25,172 bilhões e emissões de debêntures que chegam a pagar 11% ao ano mais o IPCA, a empresa tem pressa para pagar dívidas agressivas.

Nesse novo cenário, a pergunta que o mercado faz é: se a Oi sair de fato da recuperação judicial, o que resta da empresa? E a “nova Oi”, que sobra após leilões, merece o seu aporte?

InfoMoney conversou com gestoras que têm ações da Oi na carteira, especialistas em telecomunicações e compilou os últimos relatórios de bancos para trazer um panorama da situação atual da empresa e o que esperar daqui para a frente. Confira.

Próximos passos

Depois de se dividir em cinco partes, no ano passado, para iniciar o novo plano rumo ao encerramento do processo de recuperação judicial, boa parte da estratégia já foi executada. Das cinco unidades produtivas isoladas (UPIs) – telefonia móvel; torres; data centers; TV por assinatura; e infraestrutura (InfraCo, que inclui a operação de fibra óptica) -, três já foram leiloadas.

O primeiro leilão, da UPI de torres e da UPI de data centers, aconteceu no dia 26 de novembro do ano passado e levantou R$ 1,4 bilhão. Em 15 de dezembro foi a vez da Oi móvel, leiloada por R$ 16,5 bilhões para Claro, TIM e Vivo. E no dia 7 de julho acontece o leilão da InfraCo, que deve ser arrematada pelo BTG.

“O leilão da InfraCo não deve ter novidade. A chance é quase zero de o BTG tirar a oferta. Se houver alguma surpresa, é mais provável que seja positiva, de aparecer um forasteiro, como uma Digital Colony, mas é uma chance muito baixa”, diz Luiz Guerra, CIO da Logos Capital, gestora que tem Oi na carteira.

A ideia inicial era leiloar 51% da InfraCo, mas a Oi aceitou a proposta revisada do BTG para vender 57,9% da InfraCo, por R$ 12,9 bilhões.

Outro passo aguardado é a aprovação da venda da Oi Móvel pelo Cade, o órgão antitruste brasileiro. Mas o próprio Cade já afirmou que deve usar todo o prazo regimental de 330 dias – que termina no fim deste ano – para dar seu aval final sobre o negócio. Apesar da demora, a expectativa de especialistas e ex-conselheiros do Cade é que o órgão aprove a venda, mesmo que mediante algumas exigências  (entenda mais no vídeo abaixo).

Concluídas as vendas da InfraCo e Oi Móvel, restaria apenas a UPI de TV por assinatura. “A Sky tinha mostrado interesse no passado, mas a venda dessa UPI não muda as regras do jogo. O valor em si será irrisório”, afirma Steven Lam, analista de telecom da Logos Capital.

Se tudo der certo, a expectativa da Oi é que os valores das vendas da Oi Móvel e InfraCo entrem no caixa entre o quarto trimestre deste ano e o primeiro trimestre do ano que vem.

“Com essas vendas, basicamente a Oi vai pagar a dívida de R$ 25 bilhões. Mas ela deve sair da recuperação judicial antes de receber os valores. Já foi marcada uma audiência em outubro para formalizar a saída da empresa do processo de RJ, segundo Rodrigo Abreu [CEO da Oi]”, afirma Gustavo Fabrício, sócio da RPS Capital, outra gestora que investe na Oi.

Encerrada a venda de ativos e a recuperação judicial, a empresa deve virar a chave e entrar em uma segunda fase: a transformação em uma companhia focada em fibra óptica e serviços. É aí que o mercado vai saber se, de fato, a Oi pode se tornar uma empresa saudável e eficiente e passar do patamar dos R$ 5, como previu Abreu em junho do ano passado.

O que sobra da Oi?

Um breve retrospecto sobre a Oi mostra como a “nova Oi” deve ser diferente da antiga. A empresa foi criada em 2002, a partir do desmembramento da operação móvel da Telemar, privatizada em 1998. Em 2009, a Oi incorporou a Brasil Telecom, herdando as concessões de ambas as empresas.

“A Oi detinha boa parte das comunicações do Brasil. Ela herdou uma rede antiga de cobre, mas era uma empresa que fazia investimentos esquisitos e pagava muito dividendo. Conclusão: virou uma companhia em decadência, com uma das maiores dívidas de uma empresa do Brasil, que chegou a bater os R$ 60 bilhões”, afirma o sócio da RPS.

A empresa entrou em recuperação judicial em 2016 e, a partir de 2019, Rodrigo Abreu, atual CEO, e Camille Faria, atual diretora financeira, passaram a encabeçar de processo de transformação da empresa. Como Abreu já vinha enfatizando desde o fim de 2019, a “nova Oi” será uma companhia de infraestrutura e fibra.

Ainda que à primeira vista o negócio de fibra não seja tão óbvio quando o de venda de planos de celular, Abreu vem defendendo que a nova Oi pode gerar muito valor para os acionistas.

Especialistas concordam com o potencial da fibra: diante da baixa penetração da banda larga no país e a busca por conexões mais seguras e velozes, a fibra óptica tem um longo caminho de expansão pela frente (veja mais).

Além da fatia de cerca de 42% na InfraCo, a Oi manterá a ClientCo, seu braço de prestação de serviços. Assim, a expectativa é de que a empresa não só se transforme em uma companhia focada em infraestrutura, mas passe a ser uma operadora neutra.

“A Oi poderá vender para outras empresas, sem atender o cliente final. Seria uma operadora das operadoras. Isso é promissor principalmente em grandes cidades, onde a estrutura está saturada. Algumas avenidas de regiões nobres de São Paulo, por exemplo, já têm mais assinantes do que cidades inteiras no interior”, afirma Eduardo Neger, presidente da Associação Brasileira de Internet (Abranet).

Para entender o nível de saturação, Neger sugere observar os postes de ruas adensadas de grandes cidades. “Não dá para quadruplicar a infraestrutura presa em alguns postes”. Portanto, sendo uma operadora neutra, a Oi poderia usar a rede da Vivo, por exemplo, para vender seus serviços e resolveria o desafio da penetração em regiões mais disputadas.

E a ClientCo faria o atendimento dessa nova operadora neutra. “Quando o cliente pagar R$ 100, por exemplo, metade vai para a InfraCo e outra metade pra ClientCo. Não necessariamente vai acontecer nessa proporção, mas funcionará dessa forma”, explica Fabrício, da RPS.

O valor da “nova Oi”

Tanto a RPS quanto a Logos citam o valor da proposta recebida pela InfraCo como uma das principais razões para justificar o otimismo com a nova Oi e seu foco em fibra.

“Se o BTG pagou R$ 12,9 bilhões na InfraCo é porque acha que a empresa deve pelo menos dobrar de valor nos próximos anos”, diz Fabricio, da RPS. “A Copel Telecom, por exemplo, foi vendida por cerca de 15 vezes o EV/Ebitda [valor de mercado mais dívida líquida sobre geração de caixa da empresa], mas tem um crescimento bem menor que a InfraCo. Com um múltiplo desse, em 2023 a InfraCo poderia valer R$ 40 bilhões, bem acima dos R$ 22 bilhões da oferta do BTG.”

Guerra, da Logos, diz que  a InfraCo só não teve mais interessados porque o “cheque foi muito grande” e poucos investidores hoje têm mais de R$ 10 bilhões para investir. “Esses fundos de private equity grandes só investem onde veem muito upside. O BTG não investiria na InfraCo se não esperassem retorno anual de 20% a 25% em quatro anos.”

Além disso, o sócio da Logos diz que o serviço de fibra óptica, que já foi considerado discricionário, passou a ser essencial com a pandemia. “Essa é uma das razões para múltiplos tão altos lá fora, com empresas focadas em fibra virando cases de crescimento e operando a múltiplos de 18 vezes o EV/Ebitda. E a Oi ainda quer chegar a 32 milhões residências com fibra passada em 2024, é o maior projeto de infraestrutura do mundo, depois dos chineses.”

Para o sócio da RPS, o mercado não quer pagar pela transição da Oi. Mas ele defende que, se a empresa entregar o que está prometendo na ClientCo e na InfraCo, as ações podem superar o patamar dos R$ 3 tranquilamente.

“O mercado conhece Abreu, ele já foi CEO da TIM e é um executivo que não inventa história. Ele falou que ia entregar a InfraCo por R$ 20 bilhões e entregou, falou que ia sair da RJ e já está com data marcada, falou que ia renegociar dívida e renegociou, falou que ia vender ativos e está vendendo”, pontua Fabrício.

Para a Logos, só a ClientCo deve gerar um Ebitda de R$ 1,5 bilhão em 2022. Ao observar o múltiplo justo (baseado em pares do setor) para a operação, de 4,5 a 6,5 vezes o EV/Ebitda, o valor justo da ClientCo seria de R$ 6,8 a R$ 9,8 bilhões.

No caso da InfraCo, o Ebitda esperado pela Logos é de R$ 2,5 bilhões no ano que vem. Considerando um múltiplo de 9 a 15 vezes o EV/Ebitda (diante de pares internacionais que chegam a 18 vezes o EV/Ebitda) o valor justo seria de R$ 9,4 a R$ 14,8 bilhões para a InfraCo.

“Assim, somando a ClientCo, os 42% da Infraco, o caixa líquido, mais os passivos da Globenet, a Oi teria um EV [valor de mercado mais as dívidas] de R$ 14,9 bilhões a R$ 23,3 bilhões. Isso nos leva a um preço-alvo de R$ 2,50 a R$ 3,90 para as ações da Oi”, afirma Steven Lam, analista de telecom da Logos.

Os gestores concordam, porém, que o processo de turnaround (virada) deve demorar. Apesar de acharem que as ações devem passar dos R$ 3, galgando inclusive patamares acima de R$ 4 ou R$ 5, eles acreditam que isso deve acontecer só a partir de 2023 e 2024.

O que esperar das ações?

Apesar de todo o potencial da Oi, ainda há muitas incertezas pela frente, portanto todos os analistas concordam que os papéis devem oscilar bastante em 2021.

“O Cade pode não aprovar a compra da Oi Móvel; a InfraCo é uma empresa em ramp up [expansão], que está investindo muito para colher frutos em dois, três anos e existe o risco desse operacional dar errado; e sem o martelo batido da InfraCo com o BTG, existe muito risco na mesa. Por isso, investidores institucionais e fundos long only não acreditam na história de Oi”, pontua Fabrício.

Existe também a chance de uma revisão dos termos da venda Oi Móvel, ainda que Abreu tenha garantido, na última conferência com investidores, que isso não deve ocorrer. Os gestores afirmam que com a economia voltando trata-se, de fato, de um risco baixo.

Para o sócio da Logos, o maior risco da Oi está na execução dos planos para fibra óptica. “Um plano dessa magnitude tem chance de dar errado. O que tranquiliza é que o Abreu e o Amos [Genish, fundador da GVT, que deve ser indicado pelo BTG para liderar a InfraCo] já fizeram isso outras vezes, então o track record dá segurança. Essa é a razão de vermos tanto upside na Oi.”

Os mais pessimistas com o papel citam exatamente a complexidade de execução e a falta de gatilhos positivos para justificar o desânimo com os papéis. É o caso do Credit Suisse, que tem recomendação neutra e preço-alvo de R$ 1,80 para a ação.

O banco suíço chegou a elevar o preço-alvo da Oi de R$ 0,50 para R$ 1,80, destacando que vê progresso na venda de ativos, que tornará a companhia uma “telecom” muito mais simples.

Mas os analistas mantêm a recomendação neutra porque veem potencial limitado de valorização, uma vez que a InfraCo e a ClientCo já incorporam sólidos resultados operacionais. “Por fim, acreditamos que a Oi merece um desconto para pares locais pela menor conversão de Ebitda em caixa entre as empresas com crescimento semelhante”, destacam.

Enquanto o Credit Suisse está cauteloso, o Bradesco BBI segue otimista. Ao comentar o lançamento recente do serviço de internet por fibra óptica em São Paulo, os analistas do banco reiteraram recomendação de compra para o ativo, com preço-alvo de R$ 3,40.

Nova Oi, novos desafios

De um ponto de vista do “chão de fábrica”, como classifica Eduardo Neger, a nova Oi, focada em infraestrutura, ainda corre riscos de competição com operadoras locais, que estão avançando rapidamente na implementação de fibra óptica, principalmente em lugares distantes dos centros. “Hoje, cerca de 40% dos acessos à fibra óptica do Brasil são fornecidos pelas PPPs [prestadoras de pequeno porte]”, diz o presidente da Abranet.

E a concorrência não deve vir só dos pequenos. Ao incluir o 5G na história, a Oi pode competir inclusive com empresas de infraestrutura de telecomunicação estrangeiras, como a chinesa Huawei.

A “nova Oi”, portanto, nasce junto com novos desafios. E em um mercado competitivo e dinâmico como o de telecom, nenhum sucesso é garantido.

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