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As ações das construtoras voltadas às classes mais baixas estiveram entre as maiores quedas do Ibovespa em setembro, com destaque para Tenda (TEND3, -18,40%), Cury (CURY3, -14,12%) e Direcional (DIRR3, -8,92%), em meio ao cenário de maior restrição de crédito da Caixa Econômica Federal.
Neste cenário, o Goldman Sachs reduziu suas estimativas para as construtoras brasileiras voltadas à baixa renda por conta disso e também diante dos impactos da greve no banco estatal. Os cortes atingem principalmente Tenda, MRV (MRVE3) e Direcional, enquanto a Cury aparece como a empresa relativamente mais protegida diante da piora observada na qualidade do crédito.
A greve da Caixa durou de 10 a 29 de setembro e, segundo o banco, afetou três canais importantes para as incorporadoras ligadas ao Minha Casa, Minha Vida (MCMV): a aprovação de novos financiamentos aos compradores, o crédito concedido às próprias construtoras e a medição e pagamento das obras em andamento, com efeitos especialmente sobre a geração de caixa.
Os analistas acreditam que os impactos diretos da paralisação devem ser revertidos nas próximas semanas. A preocupação mais estrutural, porém, está na maior restrição de crédito da Caixa às famílias de menor renda, especialmente na faixa 1 do Minha Casa, Minha Vida, e no avanço da inadimplência nesse grupo em mercados como Rio de Janeiro e São Paulo.
Assim, o ambiente se refletiu no desempenho das ações: excluindo a MRV, cuja dinâmica recente está mais relacionada à alavancagem, a cesta de construtoras de baixa renda acompanhada pelo Goldman ficou cerca de 40 pontos percentuais atrás das empresas de média e alta renda desde meados de agosto. Enquanto o primeiro grupo recuou aproximadamente 10 pontos percentuais, as construtoras de média e alta renda avançaram cerca de 30 pontos.
Na avaliação do banco, também há mais fatores por trás da divergência. A primeira avaliação, já citada, é de que empresas mais dependentes do Minha Casa, Minha Vida passaram a enfrentar preocupações relacionadas à Caixa, primeiro pela qualidade do crédito e posteriormente pela greve iniciada em setembro. Enquanto isso, a queda dos juros em meio ao ciclo eleitoral beneficia as construtoras de média e alta renda ao baratear o financiamento imobiliário.
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MRV deve sentir mais a greve nas vendas
O impacto da paralisação não é uniforme entre as empresas. O Goldman espera que a MRV seja a mais prejudicada nas vendas do terceiro trimestre, uma vez que a companhia reconhece as vendas apenas após a transferência do financiamento para a Caixa. Apesar disso, as ações caíram apenas 1,26% em setembro, ainda que acumulando baixa de 29,15% no acumulado do ano.
Direcional, Tenda e Cury, por outro lado, contabilizam as pré-vendas antes da aprovação do crédito, mas o banco ressalta que esses números podem ser afetados posteriormente por cancelamentos caso o financiamento não seja aprovado.
A greve também teria limitado o fluxo de recursos destinado às obras. Dentro do Minha Casa, Minha Vida, depois da venda da unidade e da aprovação do financiamento, a Caixa remunera as incorporadoras conforme o percentual de conclusão da construção. Embora empresas tenham conseguido enviar diretamente algumas medições de avanço das obras durante a paralisação, o Goldman acredita que o fluxo normal de pagamentos provavelmente foi prejudicado.
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Diante disso, o banco reduziu as estimativas de geração de caixa para todas as construtoras acompanhadas no terceiro trimestre. Em contrapartida, não espera impacto relevante sobre o volume de lançamentos.
Inadimplência acende alerta
A preocupação que permanece mesmo depois do fim da greve é a qualidade do crédito, com os dados analisados pelo Goldman mostrando que, no Brasil como um todo, a inadimplência dos financiamentos imobiliários em julho estava em linha ou abaixo das médias históricas nas diferentes faixas de renda consideradas. A situação, entretanto, é diferente entre as famílias de menor renda de São Paulo e, principalmente, do Rio de Janeiro.
Entre famílias com renda mensal de um a dois salários mínimos, faixa equivalente ao grupo 1 do Minha Casa, Minha Vida, a inadimplência no Rio chegou a 4,8%, ante média histórica de 3,6%. Em São Paulo, estava em 2,7%, contra média de 1,8%.
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O quadro é menos preocupante entre consumidores com renda de três a cinco salários mínimos. Nesse segmento, a inadimplência permanece em linha ou abaixo da média histórica nas três regiões analisadas pelo Goldman.
Essa diferença entre faixas de renda é relevante para entender por que o banco vê riscos distintos entre as construtoras. Segundo consultas realizadas pelo Goldman, a exposição recente à faixa 1 do MCMV é de aproximadamente 32% para a Tenda, mais de 20% para a MRV e cerca de 15% para a Direcional, enquanto é praticamente inexistente para a Cury.
Cury aparece mais protegida
O Goldman aponta um caso interessante da Cury uma vez que, embora tenha maior exposição geográfica a São Paulo e ao Rio de Janeiro, quase toda sua atuação está concentrada nos grupos 3 e 4 do Minha Casa, Minha Vida, justamente as faixas de renda nas quais os indicadores de inadimplência não mostram a mesma deterioração.
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No Rio, a exposição da Cury corresponde a 26,2% das vendas, contra 11,3% da Tenda e 11% da Direcional. Em São Paulo, as fatias são de 73,8%, 32,2% e 20%, respectivamente. O banco, porém, ressalta que os compradores de maior renda atendidos pela Cury nessas regiões apresentam níveis de inadimplência em linha ou abaixo das médias históricas.
Isso ajuda a explicar por que as alterações nas projeções para a companhia foram mais limitadas. Enquanto o banco reduziu as previsões para suas concorrentes, manteve praticamente estáveis as principais estimativas de Cury para 2027.
Goldman corta projeções
Para 2027, o Goldman Sachs reduziu as projeções de vendas em percentuais elevados de um dígito para Direcional, Cury e MRV. A revisão sobre os lucros foi mais significativa em algumas empresas: a estimativa de lucro líquido caiu 6% para a Direcional, 21% para a MRV e 13% para a Tenda, enquanto ficou praticamente inalterada para a Cury.
As mudanças também chegaram aos preços-alvo. Para a Tenda (TEND3), o valor foi reduzido de R$ 37 para R$ 33. Para a Direcional (DIRR3), de R$ 20 para R$ 18. E, para a MRV (MRVE3), de R$ 7 para R$ 6,50. O preço-alvo da Cury (CURY3) permaneceu em R$ 43.
Apesar dos cortes, o banco não mudou nenhuma recomendação. Cury, Direcional e Tenda continuam com indicação de compra, enquanto MRV permanece neutra. O Goldman afirma que as avaliações das três ações recomendadas ainda estão descontadas, ao mesmo tempo em que reconhece a incerteza relacionada ao cenário eleitoral.
Pelos preços considerados no levantamento, o Goldman apontava potencial de retorno de 50% para Cury, 77% para Direcional e 21% para Tenda até seus respectivos preços-alvo. A MRV também tinha diferença de 21% entre a cotação e o alvo, embora a recomendação seja neutra.
Para o Goldman, o fim da greve resolve apenas uma parte do problema, uma vez que o O gargalo operacional provocado pela paralisação tende a ser temporário, mas a evolução da inadimplência e a política de concessão de crédito da Caixa tornam-se as principais variáveis para as construtoras de baixa renda. Assim, diferenças na exposição às faixas do Minha Casa, Minha Vida podem determinar quais empresas ficarão mais ou menos vulneráveis.
