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A poucos dias do primeiro turno das eleições presidenciais, o Goldman Sachs vê espaço para movimentos relevantes nos ativos brasileiros, mas considera que a melhor assimetria está hoje na curva de juros.
Em relatório sobre o posicionamento do Brasil antes da votação de domingo (4), o banco avalia que os juros locais carregam prêmios elevados diante dos fundamentos macroeconômicos e podem apresentar forte fechamento caso o resultado eleitoral seja interpretado pelo mercado como favorável a uma maior disciplina fiscal.
O comportamento seria assimétrico, já que um resultado entendido como fiscalmente negativo também poderia provocar venda de ativos e abertura das taxas, mas, nas contas da instituição, a magnitude desse movimento tende a ser menor do que o potencial de queda dos juros em um cenário benigno.
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“Vemos os juros locais oferecendo a melhor assimetria entre os ativos brasileiros antes da eleição”, resume o relatório.
Por isso, a preferência do banco é por posições aplicadas no miolo da curva de DI, isto é, apostas na queda das taxas intermediárias. Uma posição mais distante na curva também permite reduzir parte da exposição à volatilidade de curto prazo provocada pelos preços de energia.
Essa preferência ocorre uma vez que o déficit fiscal total brasileiro está próximo de 10% do PIB, aponta o Goldman, maior entre os mercados emergentes de juros locais acompanhados pela instituição. O déficit primário é consideravelmente menor, em torno de 0,6% do PIB.
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Mais da metade da dívida pública doméstica está diretamente indexada à Selic, enquanto o prazo médio da dívida é relativamente curto. Isso significa que mudanças na taxa básica chegam relativamente rápido ao custo financeiro do governo.
Essa característica, hoje negativa porque os juros estão elevados, poderia funcionar na direção contrária caso um resultado eleitoral aumentasse a credibilidade fiscal.
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Na avaliação da equipe de estratégia, maior disciplina fiscal permitiria juros menores; juros menores reduziriam a conta financeira do governo; e essa economia reforçaria novamente a trajetória fiscal, criando um círculo virtuoso entre política monetária e contas públicas.
Dependendo do nível para o qual os juros convergissem no médio prazo, o Goldman Sachs estima economia acumulada com despesas financeiras entre 2 e 3,7 pontos percentuais do PIB. O banco calcula ainda que existe atualmente um prêmio residual médio de aproximadamente 80 pontos-base entre os vértices de dois a dez anos da curva de DI, além do que seus modelos explicam por inflação, crescimento, fiscal e fatores externos.
Um resultado eleitoral favorável ao mercado poderia funcionar como o catalisador para retirar parte desse prêmio.
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Dólar a R$ 4,80?
Já para o câmbio, o Goldman Sachs destaca que o real vem sendo sustentado pelos juros elevados e pela melhora nos termos de troca. Os juros reais brasileiros antes desta eleição são maiores do que antes de qualquer outro pleito presidencial desde 2010, segundo o relatório.
No cenário fiscal positivo, o banco considera o dólar a R$ 4,80 compatível com a eliminação completa do prêmio fiscal residual que surgiu durante a desvalorização do real em 2024.
Com melhora fiscal mais forte e ambiente externo favorável, haveria espaço para valorização adicional. O relatório considera uma faixa de R$ 4,50 a R$ 4,80 plausível em um resultado amigável ao mercado.
No sentido oposto, uma deterioração fiscal que devolvesse o prêmio de risco aos níveis de dezembro de 2024 seria consistente com dólar perto de R$ 5,80. Se o prêmio retornasse para níveis semelhantes aos observados em setembro daquele ano, a referência seria aproximadamente R$ 5,40.
O banco faz, contudo, uma ressalva importante: eleições passadas mostram que movimentos cambiais imediatamente posteriores ao primeiro turno podem ser grandes, mas não necessariamente duradouros.
Em 2022, por exemplo, o real avançou 4,5% no primeiro pregão posterior ao primeiro turno. Já em 2018, o movimento acumulado antes do segundo turno chegou a aproximadamente 10%.
A conclusão é que rapidamente o mercado deixa de negociar apenas o resultado eleitoral e passa a cobrar nomes para a equipe econômica e implementação efetiva das políticas anunciadas.
Na Bolsa, destaque para ações sensíveis aos juros
Para a Bolsa, o Goldman Sachs também enxerga oportunidades, especialmente fora das empresas exportadoras de commodities.
O Ibovespa havia subido cerca de 10% desde as mínimas de meados de agosto na data do relatório, puxado principalmente pelos setores domésticos sensíveis aos juros. No ano, o índice acumulava alta de 13%.
Mas o banco vê diferenças importantes. Mesmo depois do rali, as ações domésticas, excluindo exportadoras de commodities, estavam estáveis no acumulado do ano. A cesta de empresas sensíveis aos juros do Goldman Sachs recuava 5%, mesma queda do índice de small caps.
Esses segmentos apresentam sensibilidade às taxas aproximadamente duas a três vezes maior que o índice cheio e são negociados a 10,3 vezes os lucros projetados, aproximadamente 0,9 desvio-padrão abaixo da média dos últimos dez anos.
A combinação cria, segundo o banco, uma assimetria interessante se a eleição provocar melhora fiscal suficientemente forte para reduzir os juros.
Além das ações sensíveis às taxas, o Goldman Sachs aponta estruturas de call spread de curto prazo em índices como uma das formas mais atraentes de posicionamento para um eventual rali eleitoral. O interesse aberto em opções de compra do EWZ aumentou significativamente nas semanas anteriores ao relatório.
Histórico mostra que segundo turno não encerra a história
Olhando para eleições anteriores, o banco ainda encontrou movimentos relevantes entre os dois turnos, embora sem um padrão único.
Em 2006, 2018 e 2022, o MSCI Brazil avançou entre 4% e 7% em reais entre primeiro e segundo turnos. Em dólares, os ganhos ficaram entre 6% e 9%. Em 2014, porém, houve queda de 5%.
Utilities, energia, instituições financeiras e consumo discricionário estiveram entre os segmentos que historicamente tiveram maior sensibilidade no período eleitoral.
Contudo, os movimentos depois da eleição foram mais importantes. Em 2006 e 2018, as ações brasileiras chegaram a acumular altas entre 10% e 20% nos seis meses seguintes. Depois da eleição de 2022, o movimento foi inverso, com correção de aproximadamente 15%. A diferença residiu justamente nas políticas implementadas após a votação.
Estrangeiro ainda pode entrar
Embora as entradas estrangeiras tenham aumentado recentemente, os fluxos acumulados continuam baixos na comparação com outros ciclos eleitorais. O banco considera que isso pode mudar quando a incerteza sobre a eleição desaparecer, sobretudo diante de um resultado interpretado como positivo pelo mercado.
A leitura reforça a possibilidade de uma segunda etapa do movimento de valorização. O investidor macro já começou a construir posições por meio de opções, enquanto uma entrada estrangeira mais disseminada ainda não ocorreu.
No crédito soberano, porém, a assimetria é menos atraente. Os spreads dos títulos brasileiros em dólares estão historicamente apertados e vêm superando o desempenho do índice de emergentes high yield desde julho. Assim, há menos espaço para compressão adicional e maior risco de abertura se o resultado das urnas for interpretado negativamente.
Eleição é o gatilho, mas o fiscal decide o movimento
A mensagem central do relatório é que o domingo pode provocar movimentos abruptos, mas o resultado eleitoral isoladamente dificilmente determinará onde juros, dólar e Bolsa estarão meses depois.
Para os juros, o Goldman Sachs vê a melhor assimetria imediata, porque a curva já carrega prêmio elevado e poderia iniciar um movimento mais profundo de fechamento em caso de melhora fiscal.
No câmbio, a faixa de R$ 4,50 a R$ 4,80 ganha relevância em um cenário fiscal benigno, enquanto R$ 5,40 a R$ 5,80 serve como referência para diferentes graus de deterioração. Na Bolsa, ações domésticas e sensíveis aos juros permanecem como os segmentos com maior potencial de reação.
