Entrevista

“Não é possível controlar as despesas como o governo acredita”, diz economista

Em entrevista ao InfoMoney, Felipe Rezende analisa as iniciativas da equipe econômica para reequilibrar as contas públicas, a desilusão com a revisão da meta fiscal e a estratégia de explicitar a disputa entre os mais diversos setores da economia por nacos do Orçamento

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SÃO PAULO – O teto de despesas, fixado por emenda constitucional pelo governo há menos de um ano, terá de sofrer alguma reversão em breve, dado o cenário que combina cada vez menos espaço para novos cortes discricionários no orçamento, persistentes frustrações de receitas, baixos sinais de retomada da atividade econômica e inflação em queda. A leitura é do economista Felipe Rezende, professor associado do Bard College e Levy Economics Institute, que vislumbra um fracasso na estratégia política da equipe econômica do governo de promover maior eficiência na alocação de recursos públicos ao explicitar as disputas por nacos do orçamento, com os lobbies e corporações triunfando sobre  áreas sensíveis para o desenvolvimento nacional.

Se, por um lado, chamam atenção reajustes salariais generosos e vultosos repasses para emendas parlamentares, por outro, sobressaem as carências em ciência e tecnologia, saúde, educação e infraestrutura. “A discussão do orçamento, por si só, já é complexa em momentos de prosperidade. Em momentos de turbulência política, com o teto, cria-se uma situação praticamente ingovernável. Não é possível controlar as despesas da forma como o governo acredita”, diagnosticou o economista em entrevista exclusiva ao InfoMoney. Rezende participou como especialista convidado das últimas discussões na Câmara e no Senado sobre a própria PEC do teto de gastos e, mais recentemente, na comissão mista da MP 777/2017, que trata da instituição da TLP (Taxa de Longo Prazo).

“A experiência para a economia brasileira tem sido tentar jogar o subsídio à sociedade de forma explícita para se ter uma alocação orçamentária mais eficiente. Explicita-se o conflito social para eliminar os rent seekers (corporações e lobbies). Na teoria, seria uma ideia ótima, mas que na prática é incapaz de gerar esses ganhos. Pelo contrário, a alocação tende a piorar, porque os grupos mais organizados irão cada vez mais canalizar recursos”, sobretudo em um contexto em que não há crescimento real das despesas públicas, explica o professor. Rezende foi um dos primeiros a alertar para a crise de balanços do setor privado que assolou boa parte do setor produtivo brasileiro. Agora, está cético em relação a uma retomada do nível de investimentos em infraestrutura pela via da iniciativa privada. Ele acredita que os bancos públicos teriam papel fundamental neste momento, mas o debate encontra-se praticamente interditado e o Brasil pode estar caminhando para uma nova década perdida. “O cenário de investimento hoje para o Brasil é muito ruim. Não há uma saída viável”, lamenta.

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Confira os destaques da entrevista:

InfoMoney – O governo será capaz de cumprir as metas do teto de gastos?
Felipe Rezende – Acho muito difícil o governo conseguir honrar a meta de crescimento do teto nos próximos anos. Como já foi dito, o teto tem goteira. Para o ano que vem, esse tipo de política vai ter que ser revertido de alguma forma. As despesas obrigatórias estão crescendo a uma velocidade muito maior, até em função do momento de crise, e cortes em outras áreas criam uma disputa política intensa. A discussão do orçamento, por si só, já é complexa em momentos de prosperidade. Em momentos de turbulência política, com o teto, cria-se uma situação praticamente ingovernável. Não é possível controlar as despesas da forma como o governo acredita.

Se, por um lado, há o problema do teto, por outro, há o descumprimento da meta fiscal. O governo fez uma avaliação equivocada, e, quando entendeu isso, colocou como desculpa que o mercado inteiro errou, o que não é verdade. Alertávamos que as receitas não subiriam em função de volta da confiança e que elas não iriam reagir na velocidade esperada pelo governo e por alguns agentes de mercado mesmo com uma queda nos juros. 

A emenda do teto tenta controlar os gastos, mas há outra ponta que o governo não consegue controlar, que são justamente as receitas. Uma proposta recente do Ministério da Fazenda rapidamente abortada por ter sido muito criticada era usar o FGTS como fonte para cobrir o buraco do seguro-desemprego. Ou seja, essa preocupação [de honrar a meta fiscal] já existe, porque eles não têm de onde tirar fundos. Agora, cortes em outras áreas, dado que a flexibilidade no orçamento hoje é muito baixa, acabariam sendo feitos sobre despesas obrigatórias. Juridicamente, é uma discussão difícil.

IM – Dada a baixa flexibilidade do orçamento público, quais seriam os setores mais afetados pelos cortes?
FR – A parte discricionária do orçamento tem como um de seus principais componentes o investimento público. No mundo inteiro, quando se adotam regras fiscais, ele é o que mais sofre, em um cenário de aumento das necessidades de investimento em infraestrutura. Infraestrutura é um campo muito diversificado: em uma ponta, há os chamados greenfield projects, que são os projetos novos, enquanto na outra há os chamados brownfields, com infraestrutura maturada, como o aeroporto do Galeão. Estes apresentam riscos (regulatórios, ambientais, operacionais) muito menores, sendo mais fácil fazer projeção de fluxo de caixa. Nos EUA, a Blackrock fala abertamente que greenfields são evitados. Os riscos são tamanhos que praticamente inviabilizam o gestor privado. Caso entrem nessa fase, as garantias públicas são tais que fazem daquele negócio praticamente um investimento público.

Com essa taxonomia, que é fundamental para discutir operações dos bancos de desenvolvimento no Brasil e no mundo, você começa a entender onde os bancos públicos podem atuar e onde os bancos privados e investimentos privados devem entrar. No caso brasileiro, não só é preciso uma melhoria na infraestrutura existente, que vem se degradando nas últimas décadas por falta de investimento público e privado, como há uma grande necessidade de investimento em ativos novos.

A discussão que se tem é de onde virão esses recursos. Do setor privado não será, mas o teto de gastos praticamente inviabiliza investimentos pelo setor público a curto e médio prazo também, até porque, para ter espaço no orçamento, seriam necessários uma reforma previdenciária tal e tempo para criar espaço no orçamento, que teríamos uma infraestrutura degradada pelos próximos dez ou quinze anos. 

Além disso, geralmente mercados emergentes sofrem com a inexistência de uma carteira de projetos para investir. Por isso, mesmo que as reformas sejam feitas e os juros caiam, ainda haveria o problema do pipeline. Somos um mercado em que dificilmente esses fundos seriam alocados via mercado de capitais para projetos novos, dada a peculiaridade desses ativos em função de risco e retorno. 

IM – E como a substituição da TJLP pela TLP em contratos do BNDES entra nessa discussão?
FR – Parte da crítica se dá em função do subsídio implícito que o BNDES recebia para operações diretas. Houve uma transferência muito grande de títulos do Tesouro, basicamente remunerados pela Selic. O BNDES, em contrapartida, oferecia empréstimos baseados na TJLP mais seu spread de risco e uma taxa de lucro pequena. Nessa operação, o subsídio pelo diferencial de juros implícito ficava exacerbado quando a Selic estava elevada, muito acima da TJLP.

A argumentação do governo é que esse crédito subsidiado deveria ser reduzido para se ter uma melhoria nas contas públicas, e a solução seria eliminar a TJLP e fazer com que o banco público cobrasse taxas de mercado em suas operações. A ideia é que os novos contratos sejam balizados pela NTN de cinco anos, vigente no dia da celebração do contrato. Na vida do contrato, aquela taxa permaneceria. Por outro lado, esses papéis têm uma volatilidade muito grande, que é tudo que o investidor menos quer em investimentos de longo prazo.

A tendência é haver uma queda nos investimentos em função desse tipo de política. Não há nada que dê garantias de que vão voltar a investir. O que está sendo feito é tentar colocar de forma explícita as políticas de governo. Não há problema nenhum, é preciso ter mais transparência, uma melhor governança. Por outro lado, há áreas que precisam de subsídio. Os projetos novos de infraestrutura são um caso clássico. 

Em um grupo de estudos que participei, liderado pela Universidade de Columbia, observamos que mais de 50% dos bancos de desenvolvimento do mundo usam alguma forma de crédito subsidiado. Mesmo em países desenvolvidos, onde há mercados financeiros sofisticados, taxas de juros baixas e um ambiente regulatório bem desenvolvido, é preciso subsídio, principalmente quando se fala em infraestrutura transformacional.

IM – No país da renda fixa, esse passa a ser um desafio ainda maior. Como a crise de balanços do setor privado que o senhor tem alertado interfere no processo e quais são as reais condições de investimento em infraestrutura?
FR – O cenário de investimento hoje para o Brasil é muito ruim. Não há uma saída viável. Em 2015, o retorno sobre o patrimônio líquido da indústria de transformação foi de -10%. Em um cenário hipotético de taxa de juros zero, ainda haveria um custo de carregamento negativo. Há uma capacidade ociosa elevadíssima, que pode ser utilizada antes de se iniciar investimentos. Trazer taxas de investimento para patamares como 22%/23% do PIB, que é o que se almeja para a economia brasileira, não é possível nem com setor privado nem com o setor público hoje no que há montado, mesmo com um cenário de queda de juros.

Ao contrário do que muitos acreditam, que a queda na taxa de juros brasileira resolveria todos os problemas da economia, esse é um diagnóstico bastante equivocado. Não estou dizendo que não é um passo importante, mas a queda de juros por si só é insuficiente, assim como reformas microeconômicas, de melhora do ambiente de negócios.

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Não há desacordo entre economistas de diversos espectros em colocar infraestrutura como um item de prioridade. O que tem de discussão é como financiar essa conta. Quando você olha para os rankings internacionais de infraestrutura, portos, rodovias, ferrovias e aeroportos, o Brasil sempre aparece no final. É preciso estabelecer metas claras de desenvolvimento para os próximos dez anos. Para isso, você faz a conta para traz, avalia qual deve ser o papel do setor público, do setor privado, a necessidade ou não de recursos externos. Esse déficit não será eliminado pelo setor privado.

IM – O setor de infraestrutura dificilmente teria uma relação risco retorno tão interessante quanto a renda fixa ou outras modalidades de investimentos. Como superar esse obstáculo no caso?
FR – Para atrair o investidor, inclusive em ativos existentes, você pode envolver garantias. O subsídio vai vir de algum lugar: ou das famílias, que irão pagar o retorno que o empresário quer ter (e isso se dá via tarifas com reajustes constantes, que os brasileiros criticam muito) ou via governo, controlando-se as tarifas para que as famílias não banquem essa conta de forma direta. 

Houve uma euforia muito grande na transição de 2010 e 2011, em função dos juros baixos e até negativos nas economias desenvolvidas, com investidores institucionais aumentando o apetite para ativos de infraestrutura, elevando a alocação em seus portfolios.

IM – Mas a conjuntura externa hoje já não é mais tão favorável para investimentos no Brasil, tendo em vista a tendência de elevação nas taxas de juros locais. O que explica essa tendência nas economias desenvolvidas se o nível de atividade e os indicadores de renda não sinalizam uma retomada clara?
FR – Durante o período de baixas taxas de juros, no balanço do setor financeiro, em particular dos bancos, a conta de recebimento de juros caiu, tanto na Zona do Euro como nos Estados Unidos. Há mais de US$ 10 trilhões em títulos soberanos com yield negativo, e isso complicou muito a vida deles. Estamos falando de economias com até 200% de relação dívida/PIB, onde a curva de juros é muito importante. Quando os juros levados a zero, essa fonte de renda é retirada.

Na União Europeia, a situação dos bancos está muito apertada, porque a carteira de empréstimo não cresce de forma que permita ganhos de rentabilidade como esperavam. Ao mesmo tempo, a fonte de juros caiu. Então, de onde viria o retorno? Marcação a mercado. Você não tirou aquela dívida do balanço, não conseguiu gerar renda, porque os salários não subiram tanto assim e a massa salarial não cresceu para justificar a desalavancagem. Então ele aconteceu basicamente por reprecificação dos ativos. O S&P 500 bateu há muito tempo o recorde da última bolha. Como no exterior grande parte dos balanços do setor privado tem certa exposição da marcação em mercado, você consegue ter ganhos de patrimônio líquido. Os balanços foram recuperados, mas o investimento não veio.

Compraram-se ações e títulos públicos. Com a taxa de juros em baixa, os preços sobem. Se você consegue jogar bem esse jogo, antecipa o movimento dos juros e tem ganhos de capital. Há uma exposição do mercado a títulos de dez e quinze anos muito forte, papéis que são muito mais sensíveis a flutuações de taxas de juros.

Uma compra de títulos públicos já sendo feita pelo BCE de forma constante e regular, justamente para dar retorno via apreciação dos preços, e também na economia americana há certa precaução em aumentar a taxa de juros ou aumentá-la de forma não esperada pelo mercado, porque isso geraria uma reprecificação no preço dos ativos, no risco e na volatilidade de todo o sistema. 

Hoje, a preocupação no gradualismo não se dá em função da inflação, até porque está abaixo da meta oficial, e com uma dificuldade muito grande. E isso acusa outro ponto importante sobre a falha da política monetária no mundo: em economias emergentes, sempre acima da meta; em economias desenvolvidas, com grande dificuldade em promover inflação. Usou-se a política monetária de todas as formas que se podia imaginar e formas até então inimagináveis, e não se conseguiu jogar a inflação para cima.

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IM – E os resultados em termos de retomada da atividade foram aquém do que se esperava.
FR – Você tem praticamente dez anos de juro zero, até negativo mais recentemente, e investimento privado e público real em queda. A política monetária foi usada para evitar o colapso do sistema financeiro, mas mostra seus limites em se tratando de retomada de investimento. Ao mesmo tempo, observa-se uma resistência em se usar a política fiscal.

Entre a década de 1990 e 2007, no período pré-crise global, houve uma sofisticação financeira e uma geração de riqueza muito elevadas. No mesmo período, observou-se um crescimento brutal no estoque global de dívida, de ações, equity, títulos privados de instituições financeiras e não financeiras e empréstimos securitizados e não securitizados. Apesar do crescimento no estoque total de financiamento, o gap de investimentos em infraestrutura aumentou. Ou seja: o financiamento foi criado, só não foi alocado para a área que deveria. Ele foi basicamente para especulação e transações via mercado financeiro.

Cada vez mais, observa-se a impotência da política monetária em determinadas áreas. A partir daí nasce uma discussão mais sofisticada sobre como usar a política fiscal de forma responsável para investimento. Esse investimento expande mercado, cria clusters e traz o mercado financeiro também, que quer entrar no mercado secundário. 

A economia precisa dar base ao sistema financeiro. Você tem, durante muito tempo, o mercado financeiro desenvolvendo produtos sem lastro real. Em algum momento, essa pirâmide foi implodida, porque se esgarçou tanto aquele ativo real que, em determinado momento, não havia mais fluxo de caixa para entregar. Os lucros agregados precisam subir para justificar os valuations.

IM – Como convencer a sociedade sobre a importância da participação de organismos públicos em investimentos em infraestrutura?
FR – Quando se fala que o governo tem que gastar, isso é posto de forma pejorativa no debate. Mas nem todo gasto é igual. Existem gastos supérfluos, que não geram aumento da capacidade produtiva, e existem gastos que expandem a capacidade produtiva com contribuição muito importante para o nível de preços. É preciso separar de que tipo de gastos você está falando.

Um relatório recente do FMI diz que gastos com investimentos em infraestrutura, desde que se tenha marco regulatório, evitando excessos e casos de corrupção, levam a uma queda na relação dívida/PIB. Com um arcabouço jurídico-institucional apropriado, o investimento público se paga em médio prazo, sem contar nos benefícios de longo prazo.

IM – Como esse debate se insere na atual conjuntura brasileira?
FR – Uns dizem que, com as reformas trabalhista e previdenciária, haveria uma queda consistente da Selic, o desenvolvimento do mercado de capitais, e o investimento em infraestrutura viria por meio disso [por meio da iniciativa privada]. O cenário de juros que é montado no Brasil é muito otimista. O que se fala muito aqui é o canal de transmissão de política monetária: baixam-se os juros, estimula-se o investimento [pela retomada da confiança] e vem a demanda. Mas entre baixar os juros e vir investimento, existe uma ponte muito grande que não vai ser atravessada.

Quando se fala em política econômica, há uma preocupação muito grande de que uma mudança de governo possa desencadear um uso irresponsável do orçamento, o que poderia gerar viés inflacionário e algum tipo de crise. Esse é um ponto válido, já que nunca se sabe quem irá entrar e dada a fragilidade institucional muito grande.

Mas o endividamento sempre é associado a aumento de gastos do governo e, infelizmente, a um consequente aumento da inflação, o que nem sempre é verdade. No caso brasileiro, o endividamento cresce em função de dois movimentos: 1) uma ação de reservas internacionais, que bate 20% do PIB. É uma operação que fica no mercado financeiro, que não pressiona o mercado de bens e serviços; 2) uma transferência de títulos para bancos públicos, em particular o BNDES, o que chega a 9%. Esse aumento de endividamento não refletia um descontrole dos gastos públicos. Até porque tem estudos que mostram que o impacto do gasto público na inflação é muito pequeno. 

Essas transações em nada têm a ver com política fiscal, com Bolsa Família, Pronatec e tudo que foi feito como incentivo na área fiscal. Praticamente 30% da dívida está fora disso. E aí, ficamos no patamar dos emergentes que tanto gostam de comparar: 45%, que é o investment grade. De forma esquizofrênica, o mercado começou a olhar só a dívida bruta. No exterior, praticamente ninguém faz isso, exatamente para tirar as relações entre entes do governo. Eu daria crédito a esse tipo de crítica se fosse uma expansão de 40% para 70% do PIB em função dos gastos, e observaria se foram suficientes para expandir a capacidade produtiva. Acredito que faltou comunicação com a sociedade, para deixar claro que houve aumento de gastos, mas que não se achasse que foi uma gastança desenfreada.

IM – E os efeitos da crise financeira global sobre a economia brasileira, como atuaram?
FR – As consequências para o Brasil foram muito mais graves do que até então se imaginava. Houve uma euforia muito grande com as políticas contracíclicas implementadas, mas esqueceram que já em 2010 o retorno em lucro agregado cai muito. A indústria conseguiu olhar isso muito bem, com as margens recuando de forma muito consistente de 2010 para 2013. O governo equivocadamente tenta elevá-las pelo lado dos subsídios e corte de impostos, o que é um erro. É a história da falácia da composição: você não consegue aumentar os lucros pelas margens. É preciso aumentar o lucro agregado para que a margem suba.

IM – Do lado do Banco Central, o que poderia ter sido feito?
FR – No momento pós-crise global, o Brasil perdeu uma chance de ouro. Com a deflação global e a mudança de equilíbrio nas economias como um todo, o BC poderia ter sido mais agressivo na queda de juros. Do ponto de vista político, ele conseguiria justificar uma queda, além de possibilitar um controle de gastos. Isso ajudaria inclusive no câmbio, porque diminuiria o carry trade nas operações.

Quando o Brasil estava com aquelas taxas de juros elevadas e o mundo tinha taxas muito baixas, houve uma enxurrada de investidores que quiseram se aproveitar desse diferencial, e isso acabou gerando também mais apreciação cambial. Se coloquei dinheiro agora e o câmbio apreciou, eu ganho com os juros e com a apreciação. Esse sistema acaba retroalimentando. Mas o inverso também funciona, porque a desvalorização começa a tirar seu rendimento especial de juros.

Naquele momento, diminuir o diferencial de juros traria uma contribuição muito grande da política monetária para a economia doméstica, que passava por um momento de crise; mudaria o equilíbrio de juros a patamares de países desenvolvidos. Aquele foi um momento chave para a economia brasileira.

Hoje, o Banco Central está em uma situação muito desconfortável, porque tenta resgatar a credibilidade que foi perdida durante a administração anterior, e, em função disso, coloca a economia cada vez mais no buraco. A atual política do BC tem sido criticada por economistas dos dois lados. Tivemos deflação no último mês e isso foi comemorado, o que é uma preocupação muito grande. Geralmente, comemoramos desinflação, que é o aumento menor do nível de preços, mas a deflação sempre assusta. Se há um endividamento muito forte das empresas e os preços estão caindo de forma geral, também estamos falando de uma dificuldade maior de levantar receitas. Cria-se um cenário muito perverso para a economia.

O resultado da inflação de hoje foi decisão do Banco Central lá atrás, e ele errou. Já tínhamos essa previsão de que os preços iriam cair, dado o comportamento dos preços administrados. O ciclo de desinflação não causava surpresa. Em função disso, o BC poderia ter sido mais agressivo. Ele não o fez porque tinha um medo muito grande de perder credibilidade, visto que a percepção era que perdeu na administração anterior. Então, é preciso ser mais austero para recuperar isso com o mercado. Acho muito difícil ver por esse lado [da perda de credibilidade], porque 2015 foi o ano com maior demanda por títulos públicos em oito anos. 

IM – Como o senhor observa o atual momento brasileiro, sob o ponto de vista das discussões sobre ajuste fiscal, participação do Estado na economia e as estratégias adotadas pelo governo?
FR – No período pré-Grande Depressão, o sistema não era regulado, havia um Estado mínimo. Naquele momento, o gasto federal em relação ao PIB não chegava a 2%. Então, toda a discussão entre republicanos e democratas nos Estados Unidos sobre voltar ao Estado mínimo refere-se a um período já experimentado, quando as crises eram extremamente frequentes. Também havia uma volatilidade muito forte do PIB, com crescimento explosivo e reversões repentinas em recessões, o que gerava grandes consequências no emprego.

Foi no pós-guerra que o orçamento começou a ser usado, além de uma forma de prover desenvolvimento econômico e social, como instrumento a minimizar a volatilidade do crescimento. São os chamados estabilizadores automáticos. Para evitar que o crescimento seja explosivo, quando a economia tende a crescer, os impostos sobem automaticamente, ao passo que na descida evitam-se quedas mais drásticas, porque tem toda aquela rede de proteção social, o seguro desemprego, que foi uma inovação recente. São inovações colocadas para garantir o fluxo de renda. Com isso, cria-se estabilidade na economia real, porque você consegue comprar bens e serviços para sobreviver, e também na economia financeira, uma vez que, com renda, você consegue validar os compromissos financeiros e evitar que o sistema bancário vá à falência. O orçamento faz muito mais do que simplesmente gasta.

Hoje, a experiência para a economia brasileira tem sido tentar jogar o subsídio à sociedade de forma explícita para se ter uma alocação orçamentária mais eficiente. Isso é muito perigoso, porque você não vai para o diálogo, e força uma briga inerente sem preparar o terreno para aquele tipo de discussão. Ou seja, explicita-se o conflito social para eliminar os rent seekers (corporações e lobbies). A expectativa é que eles seriam mais fracos do que aqueles com menor poder econômico, o que duvido muito. Na teoria, seria uma ideia ótima, mas acho que na prática é incapaz de gerar esses ganhos. Pelo contrário, a alocação tende a piorar, porque os grupos mais organizados irão cada vez mais canalizar recursos.

Neste ano, o empenho já chegou ao limite dos gastos orçamentários, não há mais onde cortar. Cortou-se principalmente nas áreas mais sensíveis: ciência, infraestrutura, saúde e educação, por exemplo. E onde foram concedidos aumentos até agora? A aprovação de emendas recente pelo governo Temer para conquistar o apoio da base aliada é um caso clássico. Liberaram os cofres públicos para o governo montar sua base de apoio em detrimento de cortes em outras áreas. Esse é o resultado contrário do que técnicos do governo na Fazenda falavam que a PEC do teto iria fazer, mas é esperado, porque aqueles que têm poder sobre o orçamento acabam abocanhando de forma muito mais fácil recursos que agora são limitados. A premissa da equipe econômica foi por água abaixo.

Pegue o exemplo da proposta de aumento de Imposto de Renda sobre as camadas mais altas: 0,1% dos contribuintes, que são os muito ricos, têm uma alíquota efetiva de 9,1% de imposto. E quanto se faz uma proposta dessas, há uma oposição muito forte instantânea. Junta não só a base governista, mas também todo o Legislativo e o Judiciário, que são justamente aquela camada dos muito ricos, sem contar os setores financeiros. Cerca de 41% dos rendimentos dos muito ricos são isentos. Essa discussão não existe, os rent seekers não vão deixar isso acontecer.