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A CSN (CSNA3) vive hoje um paradoxo incômodo para uma empresa do seu porte: as operações vão bem, mas a estrutura de capital aperta. O grupo, que deixou de ser apenas uma siderúrgica há muitos anos e hoje reúne também mineração, logística e cimentos, tem diante de si um cronograma de dívidas que o obriga a encontrar, com urgência, uma saída estrutural.
A conta da Polo Capital é direta: depois de pagar os vencimentos previstos para este ano, a companhia termina 2026 com cerca de R$ 50 bilhões de endividamento e apenas R$ 9 bilhões em caixa — e o vencimento do ano seguinte é maior do que essa posição.
Para Conrado Rocha, sócio da Polo Capital, o diagnóstico é claro. Diferentemente de casos recentes de empresas em crise operacional, as unidades de negócio da CSN continuam entregando resultados.
O problema é financeiro: a companhia tomou dívida demais durante o ciclo de juros baixos e agora precisa desalavancar. Por isso, o foco da administração deixou de ser crescimento e passou a ser geração de liquidez, seja por venda de participações minoritárias, por entrada de sócios estratégicos ou, em último caso, pela venda do controle de alguma das pernas do grupo.
A análise foi feita no Stock Pickers, podcast comandado por Lucas Collazo. Rocha está há 16 anos na Polo Capital, gestora carioca com 23 anos de história. Entrou em 2010 na área operacional, passou 14 anos analisando ações e, desde o fim de 2024, dedica-se exclusivamente ao time de crédito da casa.
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Em janeiro, o controlador e presidente Benjamin Steinbruch, que está há três décadas no comando do grupo, fez uma chamada pública com o mercado e, nas palavras de Rocha, “vestiu o chapéu de vendedor de ativos”.
Anunciou disposição para vender participações minoritárias ou até o controle em quatro frentes distintas — siderurgia, mineração, cimentos e logística — e contratou quatro bancos diferentes para buscar compradores, colocando as instituições para competir entre si. Para se ter ideia, a unidade de cimentos tem entre 10 e 12 interessados.
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O choque da Raízen e o contágio estrangeiro
O mercado respondeu inicialmente com certo alívio ao recado do controlador.
A dívida da CSN chegou a negociar a CDI mais 12 pontos percentuais no fim de 2024 — patamar típico de empresa em situação delicada — e caiu para CDI mais 7 depois da chamada de janeiro, sinal de que os credores deram o benefício da dúvida para o plano de venda de ativos.
A expectativa era de que o grupo conseguiria monetizar pedaços do negócio antes que o cronograma de vencimentos se tornasse crítico.
O problema é que fatores externos atrapalharam o enredo. Em fevereiro, a Raízen (RAIZ4) teve sua nota rebaixada pelas agências internacionais de classificação de risco, e seus títulos emitidos no exterior despencaram cerca de 20 pontos em uma janela curtíssima de dias.
O investidor estrangeiro, que já vinha desconfiando das empresas brasileiras alavancadas e expostas a commodities, decidiu reduzir exposição a toda uma cesta de papéis com perfil semelhante. A CSN aparece como candidata natural.
O efeito foi em cadeia. A venda da dívida da CSN no mercado externo contaminou o preço da dívida local dois ou três dias depois, porque existem fundos que fazem justamente a arbitragem entre os dois mercados — quando o título lá fora fica mais barato que o local, esses fundos vendem o papel brasileiro e compram o equivalente emitido em dólar.
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A própria Polo faz esse tipo de operação em alguns mandatos. Resultado: os preços convergiram para baixo em ambos os lados.
A dinâmica ilustra um dos aspectos mais complexos do crédito privado no momento atual.
Não bastasse a pressão doméstica, com a taxa básica de juros (Selic) em 15% encarecendo o serviço da dívida, empresas brasileiras exportadoras e ligadas a commodities enfrentam ainda a volatilidade do mercado internacional e o humor do investidor estrangeiro, que quando decide sair, sai de todas as posições parecidas ao mesmo tempo.
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Um déjà-vu de dez anos atrás
Rocha lembra que a história tem um precedente recente. Há dez anos, a própria CSN viveu situação semelhante, quando seus títulos emitidos no exterior chegaram a negociar a 25% do valor de face — ou seja, o mercado precificava que os credores receberiam apenas um quarto do que tinham emprestado.
A Polo foi conferir as matérias da época como exercício de memória e encontrou um roteiro quase idêntico ao atual.
“O Benjamin vestia a capa de vendedor de ativo. Vou vender logística, vou vender uma mina. Era igualzinho e no final ele acabou conseguindo se salvar”, recorda o gestor.
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A referência histórica reforça a tese de que o controlador tem experiência em atravessar crises de dívida, mas também eleva a atenção sobre a credibilidade da execução.
É a terceira vez, em pouco mais de uma década, que a CSN precisa vender ativos para se desalavancar.
Cada novo ciclo desses consome tempo da administração, desgasta a relação com investidores e reduz o portfólio do grupo.
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A venda de pedaços ou da totalidade da unidade de cimentos, por exemplo, retira uma das apostas que a própria companhia construiu na última década como diversificação.
Selic
Há, porém, um componente macroeconômico que pode ajudar sem que a empresa faça nada. A CSN é extremamente sensível à trajetória da Selic: cada corte de 1 ponto percentual na taxa básica reduz em R$ 500 milhões a despesa anual de juros do grupo.
Em um ciclo de queda consistente dos juros, a pressão sobre o caixa diminuiria naturalmente. A Polo, no entanto, faz questão de frisar que não aposta nesse cenário — a tese precisa se sustentar pela capacidade de venda de ativos, não por fatores externos.
A gestora mantém posição pequena em CSN nos fundos de crédito, atenta sobretudo ao desempenho do controlador na execução do plano.
Para Rocha, o caso da CSN é emblemático do momento mais amplo que o crédito privado brasileiro atravessa: empresas que se financiaram barato na época de juros baixos e agora precisam reestruturar passivos em um ambiente muito mais caro.
“Faz parte de um processo de educação aqui do investidor, de saber separar as coisas, de entender que crédito privado tem risco”, afirma o gestor.
No caso da CSN, a questão não é se a empresa gera caixa operacional — ela gera. É se consegue vender os ativos certos, pelo preço certo, no tempo certo.
