BC deve ter cautela para não “superdosar” Selic e sustentabilidade fiscal é chave, diz estrategista da BlackRock

Os imbróglios envolvendo a Proposta de Emenda à Constituição (PEC) da Transição trouxeram insegurança para investidores brasileiros e colocaram em xeque a sustentabilidade da dívida pública nos próximos anos. Para Axel Christensen, estrategista-chefe de investimentos para a América Latina da BlackRock, gestora com US$ 8,5 trilhões sob gestão, o Brasil precisa ter um plano confiável e a sustentabilidade fiscal deve ser a palavra-chave a ser perseguida no País.

“Essa discussão não é algo que deve ser resolvido amanhã. É uma discussão de longo prazo que implica repensar as prioridades do Brasil. Se ele desejar gastar mais em termos de benefícios sociais, é preciso pensar no que consegue fazer”, diz. “De que forma pode fazer isso de forma sustentável?”

Em entrevista exclusiva ao InfoMoney, Christensen observa que agentes financeiros já estão subindo as projeções de inflação, conforme capturado pelo Relatório Focus do Banco Central, devido ao aumento dos riscos fiscais, mas acredita que o Banco Central deve ser “cauteloso” para não “superdosar” o remédio – ou seja, para voltar a elevar os juros.

No Focus divulgado nesta semana, a expectativa para o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deste ano passou para 5,92%, de 5,91% na anterior. Já para 2023, a projeção para a inflação subiu de 5,02% para 5,08%.

Segundo ele, a taxa de juros já está extremamente elevada e a perspectiva é de que a inflação não caia de uma vez, mas, sim, passe por altos e baixos, ora recuando, ora voltando a avançar.

Tomando o Brasil como exemplo, o estrategista-chefe diz que os investidores americanos não deveriam achar que a inflação irá cair de uma só vez nos Estados Unidos, nem que o Federal Reserve (Fed, banco central americano) conseguirá cortar a taxa de juros rapidamente. Ele avalia que o mercado está otimista demais e os preços atuais não refletem ainda o cenário de crescimento baixo.

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Para ele, os investidores devem se preparam para o ponto de virada nos portfólios, que tende a ocorrer na segunda metade do próximo ano, com a adição de ativos de risco à carteira, como ações.

Confira os principais trechos da entrevista a seguir: 

InfoMoney: O que os investidores devem ter em mente ao investir no ano que vem? 

Axel Christensen: Investidores devem estar cientes de que nós veremos os efeitos das taxas de juros mais altas em um sentido mais amplo. Há um atraso entre o aumento das taxas e os efeitos na atividade econômica. Como vários bancos centrais começaram a elevar os juros neste ano, o efeito maior será sentido em 2023.

IM: Está falando especificamente dos Estados Unidos e da Europa, nesse caso?

Christensen: Estou falando dos Estados Unidos e da Europa, mas alguns países da América Latina ainda não terminaram de elevar as taxas, como o México e talvez a Colômbia. Apesar disso, o foco maior dos investidores estará nos Estados Unidos, porque tudo o que ocorre lá reverbera para o resto dos bancos centrais. Outro impacto a que os investidores devem estar atentos é o pivô do Fed [Federal Reserve], com o banco central deixando de focar apenas na inflação e passando a falar sobre crescimento e em como estimular a economia.

IM: Há outro ponto?

Christensen: Acreditamos também que os investidores vão focar mais nos efeitos que essa desaceleração do crescimento econômico terá em termos de lucratividade das companhias. Do ponto de vista macroeconômico, dois aspectos vão afetar mais: o aumento das taxas de juros e o período de inflação elevada.

Já do ponto de vista microeconômico, o investidor deve acompanhar os efeitos que esses dois fatores terão em termos de lucratividade. Verificar como as empresas estão se ajustando em um cenário de menor crescimento e inflação alta, ainda que menor do que a vista neste ano. Estamos recebendo algumas pistas de alguns setores, como o de tecnologia, que tem ativamente reduzido o número de funcionários. Veremos se isso vai se estender para outros setores e de que forma.

IM: Quais serão os ativos chave para os investidores em 2023?

Christensen: Repensar os títulos [de dívida corporativos] será chave durante o ano de 2023. Isso porque representará uma mudança significativa na forma com que os papéis têm se comportado ao longo dos últimos anos. Os produtos eram estáveis, mas não muito rentáveis. O que experimentamos ao longo deste ano é que os títulos não funcionaram como um hedge [proteção] contra correções do mercado de ações. Ações e títulos foram para baixo neste ano nos Estados Unidos e na Europa. Nós acreditamos que eles ficarão mais atrativos do ponto de vista de rendimento. Os investidores terão que repensar qual é o papel dos títulos em seu portfólio.

Quando os bancos centrais começarem a passar pelo pivô e voltarem a falar que o emprego e o crescimento também são importantes, o que pode ocorrer na segunda metade do ano nos Estados Unidos, isso será um sinal forte para os investidores que estão dispostos a correr mais risco, como com ações, [a aumentar essa alocação]. Acredito que os títulos de dívida serão a melhor classe de ativos para a primeira metade do ano e ativos de maior risco, como ações e posições em mercados emergentes, para a segunda metade do ano.

IM: Quais aspectos os investidores devem considerar ao fazer essa mudança de títulos de dívida para ativos de maior risco? Quando deve haver essa inflexão?

Christensen: Não sei exatamente. O que posso te dizer é que o nosso relatório mais recente está focando em dois aspectos. O primeiro é o pivô de bancos como o Fed e o Banco Central Europeu (BCE). Ou seja, quando eles começarem a falar que vão focar em crescimento e em emprego, no caso do Fed. Esse será um importante sinal para que os investidores voltem a olhar para as ações novamente.

Outro sinal estará nos preços. Verificar quando eles vão começar a refletir esse cenário de desaceleração do crescimento. Quando olhamos os preços hoje, eles ainda não refletem completamente esse cenário. Acreditamos que hoje os mercados estão muito otimistas com o crescimento da lucratividade comparado ao que teremos de expansão em termos macroeconômicos.

Se essas duas coisas convergirem, ou seja, o lado macroeconômico e o microeconômico, os mercados passarão a precificar um cenário de menor crescimento da atividade. Se tivermos apenas um desses aspectos, talvez tenhamos um ponto de inflexão mais suave. Já se tivermos os dois aspectos de forma mais visível, nós mudaremos de forma mais agressiva a nossa alocação em ações para overweight [acima da média de mercado], mas teríamos que ter os dois [pivô do Fed e revisão nos preços] para fazer isso.

IM: O senhor disse que o mercado está muito otimista e que os preços ainda não refletem o cenário de crescimento mais baixo. Quando o mercado deve se tornar mais realista?

Christensen: Do ponto de vista macroeconômico, nós devemos olhar para indicadores de atividade como PMIs, como indicadores de sentimento de consumo. Já do lado microeconômico, devemos prestar atenção não só nos resultados que as companhias irão apresentar no primeiro trimestre do ano que vem, mas também no guidance [conjunto de estimativas e informações futuras que uma empresa fornece sobre si]. Devemos prestar atenção em quanto o guidance estará refletindo um cenário de desaceleração econômica.

Agora, é preciso destacar que teremos informações heterogêneas. Alguns setores são mais sensíveis ao aumento da taxa de juros. Acredito que o setor de construção e imobiliário deve nos oferecer perspectivas mais negativas porque ambos já estão sentindo a alta de juros. O número de vendas de novas casas nos Estados Unidos já recuou bastante neste ano.

Já outros setores talvez continuem a mostrar maior força porque são menos afetados pela alta das taxas de juros e porque estão vendo um redirecionamento do consumo para alguns segmentos que caíram durante a pandemia. Em resumo, o que vai impactar é o lado microeconômico das empresas, o lado macroeconômico e a linguagem dos bancos centrais.

IM: Falando sobre política monetária, acredita que o BC brasileiro deve voltar a elevar as taxas de juros? 

Christensen: O Banco Central brasileiro já elevou a taxa ao nível máximo que ele considera nesse ciclo de alta. Agora, se lermos os comunicados da autoridade monetária, eles continuam bastante cautelosos. Eles dizem que as taxas já estão muito elevadas, mas que estão olhando atentamente a inflação para que ela continue a cair.

Se olharmos o [relatório] Focus, as projeções para a inflação voltaram a subir novamente. Isso é algo que falo a colegas meus. A inflação não vai cair de uma vez, ela deve cair e depois subir um pouco. Esses altos e baixos serão difíceis para o investidor digerir. A nossa preocupação é que o mercado continue a acreditar que a inflação cairá de uma vez e de forma rápida e que os bancos conseguirão cortar rapidamente os juros também. Não acreditamos que isso deve ocorrer, porque a inflação não irá cair rapidamente.

Assim como ocorreu no Brasil, o Fed e o BCE devem continuar com uma mensagem mais cautelosa. Eles devem seguir com essa postura até que os números macroeconômicos e microeconômicos sejam fortes o suficiente para que eles realizem o pivô. Ou seja, dizer que a inflação é importante, mas que é fundamental também olhar para o crescimento e para o mercado de trabalho. Não sei quando isso deve ocorrer e considerando a experiência brasileira, acho que isso deve levar um tempo.

IM: Qual deve ser a postura do Banco Central brasileiro então?

Christensen: O BC brasileiro, assim como os demais bancos centrais, deve esperar um pouco para ver se essa defasagem da política monetária começa a afetar a inflação. Há um aspecto que estamos monitorando com muita atenção que é a taxa de câmbio. O Brasil está com taxas de juros elevadas e o aperto monetário começou antes. Se você olhar para o real ou para o peso mexicano, ambas as moedas estão muito fortes contra o euro, libra e até contra o dólar no ano. A razão é que a diferença entre as taxas de juros era bastante elevada.

Se o Brasil continuar com a taxa aqui [em 13,75%] e o Fed elevar as taxas, essa diferença tende a diminuir, o que pode pressionar a taxa de câmbio. Ou seja, se o dólar for para cima, isso significa que os preços de produtos importados devem subir e isso pode gerar novas pressões inflacionárias para o país. Acreditamos que o BC brasileiro está monitorando esse tema de perto. Eles têm experiência em intervir no mercado de câmbio. Eles têm ferramentas para evitar que a situação se agrave, mas estamos acompanhando isso.

A alta nas projeções ainda é pequena. Na nossa opinião, ela não é expressiva para justificar uma intervenção mais forte do Banco Central. A Selic está em 13,75% e as projeções apontam que a inflação deve encerrar o ano em torno de 6%. É um remédio forte para a economia. Acredito que o Banco Central será cauteloso para não ‘superdosar’ o remédio.

IM: Em outro encontro, disse que o Brasil não está sozinho com problemas fiscais e citou o caso de Colômbia e Reino Unido. O que deve levar os estrangeiros a escolher o nosso país, e não os demais?

Christensen: Definitivamente, um plano confiável. Antes, eu disse que o Reino Unido teve uma reação muito negativa do mercado porque o plano fiscal deles não era consistente. Se olharmos quanto que eles iriam gastar, quanto arrecadariam a menos de impostos e quanto o déficit poderia aumentar, a situação era ruim. Acredito que a chave é entender a sustentabilidade da situação fiscal e quais ações serão tomadas agora.

Se olharmos para a América Latina, as pessoas estão pedindo mais do Estado em termos de benefícios sociais. Acho que é uma demanda legítima. O ponto é: você pode atacar esses problemas de uma forma que seja [fiscalmente] sustentável? Você pode ajustar algumas fontes de gasto que são menos importantes ou aumentar os impostos? A Colômbia acabou de passar uma reforma tributária e o Chile está discutindo uma.

Reformas tributárias podem ser uma maneira responsável de atacar esse problema, mas é preciso considerar os efeitos delas. É preciso ter cuidado na hora de desenhar essa reforma para que ela não afete o crescimento econômico nem os investimentos do país. A chave aqui é achar o equilíbrio. Se for preciso aumentar os impostos, que seja de uma forma que não afete os investimentos.

Agora, é fácil falar, mas é difícil fazer. Nós não acreditamos que o aumento dos gastos fiscais é de todo ruim. Se os governos de países da América Latina não tentarem resolver os problemas sociais, isso fará com que o risco [de investir] na região fique maior. Os investidores querem que esses problemas sejam resolvidos de uma forma responsável. Vou usar o exemplo do Brasil de novo. Se você não balancear, verá um aumento da dívida pública. Ao emprestar dinheiro para um país como o Brasil, que possui um nível de dívida pública elevado, terei que cobrar uma taxa de juros mais alta porque o risco será maior. O que tende a dificultar a situação dos brasileiros. Sustentabilidade [fiscal] é a palavra-chave aqui.

IM: Estamos com uma PEC em discussão no Congresso que busca aumentar os gastos fora do teto. Acredita que o Brasil está apostando na sustentabilidade fiscal agora?

Christensen: Os gastos fiscais têm sido bastante utilizados pelos governos como uma resposta para os efeitos gerados pela pandemia. Acredito que a decisão dos governos foi acertada ao oferecer assistência a uma população que perdeu empregos, por exemplo. Essa discussão não é algo que será resolvido amanhã. É uma discussão de longo prazo que implica em repensar as prioridades do Brasil. Se ele deseja gastar mais em termos de benefícios sociais, é preciso pensar o que ele consegue fazer. De que forma é possível fazer isso de forma sustentável?

O Brasil está numa discussão de reforma tributária também. É bom que isso leve tempo. É uma decisão bastante séria. Não deve ser feita com pressa. Não importa o que ocorrer com o novo governo, será preciso ter um período de discussão para achar esse equilíbrio. É preciso que especialistas expliquem o efeito que o aumento da dívida pública pode fazer em termos de aumentar muito o risco para investimento.

Como investidor, vou acompanhar de perto as discussões para entender as oportunidades e os riscos. Eu ficaria surpreso se algum tipo de anúncio fosse feito no curto prazo. Acho que pode ocorrer, mas seria algo envolvendo a transição do que ocorria durante a pandemia para agora. Discussões que envolvem a sustentabilidade fiscal deveriam e teriam que levar mais tempo.