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As negociações para uma possível combinação entre Afya (AFYA) e Yduqs (YDUQ3) estariam em estágio avançado, segundo reportagem do Valor Econômico. A Afya surgiria como sócia majoritária da operação, enquanto suas ações seriam retiradas de negociação na Bolsa e a Yduqs permaneceria como companhia listada. As duas empresas já confirmaram que mantêm conversas, mas ressaltam que não há acordo vinculante firmado.
A partir desse cenário, o JPMorgan avaliou as possíveis estruturas para uma combinação entre as companhias e seus impactos para acionistas, concorrência e geração de valor. O banco mantém preferência pela Yduqs, com recomendação equivalente a compra, enquanto classifica a Afya como neutra.
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Em relação ao Cade, o JPMorgan não vê problemas concorrenciais relevantes em uma análise nacional. Afya e Yduqs possuem, respectivamente, 11% e 6% das vagas de medicina privadas, o que levaria a uma participação combinada de 17%.
Apesar da liderança isolada, o banco aponta que há sobreposição relevante em Ji-Paraná, Rio de Janeiro e Teresina, onde a participação conjunta supera 45%. Essas três cidades representam cerca de 15% das vagas da companhia combinada, e eventuais desinvestimentos poderiam ser exigidos caso as autoridades adotem uma análise local.
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Por outro lado, o JPMorgan avalia que o mercado de medicina tem características mais nacionais do que outros segmentos de educação, já que estudantes podem mudar de cidade para cursar medicina. Por isso, o banco considera possível que as autoridades concorrenciais adotem uma visão nacional na análise da operação.
Nova estrutura acionária de Yduqs e Afya
A estrutura acionária também dependeria do formato da transação. Em um cenário de troca integral de ações, a Bertelsmann, atual controladora da Yduqs, teria cerca de 44% da companhia combinada, considerando os preços atuais. Nesse caso, continuaria como maior acionista, mas deixaria de ter o controle. Se pelo menos 35% da operação fosse pago em dinheiro, porém, sua participação seria suficiente para preservar o controle, segundo os cálculos do JPMorgan.
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Em um cenário de pagamento integral em dinheiro, a alavancagem da companhia combinada subiria para 2,6 vezes a dívida líquida sobre o EBITDA, nível considerado administrável pelo banco.
JPMorgan projeta sinergias de até R$ 2,8 bi
Nas sinergias, o JPMorgan vê espaço principalmente para cortes nas despesas gerais e administrativas, com poucas oportunidades de ganhos operacionais diretamente entre os negócios. Sem orientação das companhias, o banco estima que uma economia de 10% das despesas de G&A combinadas poderia gerar cerca de R$ 200 milhões por ano e um valor presente líquido (VPL) de R$ 1,9 bilhão, equivalente a 22% do valor de mercado combinado.
Outra possível fonte de ganhos seria uma redução da carga tributária da Afya caso a Bertelsmann deixe de controlar a companhia. O JPMorgan estima que uma redução de 10 pontos percentuais na alíquota efetiva poderia acrescentar cerca de R$ 90 milhões ao fluxo de caixa livre anual, com valor presente líquido de aproximadamente R$ 900 milhões. Caso a Bertelsmann mantenha o controle, porém, esse efeito deixaria de existir e representaria uma dissinergia estimada em R$ 700 milhões.
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Considerando os diferentes cenários, o JPMorgan estima que as sinergias totais poderiam variar de R$ 1,3 bilhão a R$ 2,8 bilhões, equivalentes a 14% a 31% do valor de mercado combinado das duas companhias.
