Qual o impacto do leilão de rodovias no Paraná para Ecorodovias (ECOR3) e CCR (CCRO3)?

No dia 29 de setembro, será realizado leilão do segundo lote de rodovias federais e estaduais do Paraná para concessão. Ainda maior que o primeiro, que foi vencido pela Pátria Investimentos, o leilão terá como objeto o mais importante conjunto de estradas do Estado. São 605 quilômetros que unem a capital, Curitiba, ao porto de Paranaguá e ao Estado de São Paulo.

O projeto será uma releitura da concessão anterior de parte da Rodonorte da CCR (CCRO3) e Ecovias da Ecorodovias (ECOR3), cujos contratos expiraram em 2021, e prevê um investimento total de R$ 10,8 bilhões em termos reais. Desse valor, 45% seria implantado nos próximos 5 anos e R$ 6,5 bilhões comporiam despesas operacionais totais.

“Acreditamos que o conhecido perfil de capex/tráfego pode aumentar o interesse dos players listados neste projeto, apesar de seu grande perfil de capex e da recente demonstrada seletividade da CCR/Ecorodovias. Embora vejamos espaço para retornos positivos, observamos que o grande investimento do projeto pressionaria a geração de FCF [(geração de fluxo de caixa) das empresas”, explica a XP.

Na primeira edição do certame, em 25 de agosto, as companhias Ecorodovias e CCR não participaram e, de acordo com relatório do Bradesco BBI, é possível que fiquem de fora também da concorrência do dia 29.

Por outro lado, para a XP, o perfil conhecido da concessão poderia aumentar o interesse das companhias, tanto por se tratar de trechos operados pelas empresas anteriormente quanto pelo perfil brownfield (acréscimo à produção já existente, em vez de execução a partir do zero) do projeto. Essa característica permitiria alívio de alavancagem nos anos iniciais da concessão, segundo a análise.

“No entanto, a pressão do FCF pode ser percebida como um risco por parte dos investidores (principalmente para a ECOR), com maior consumo de caixa nos primeiros anos e níveis de alavancagem mais elevados no médio prazo”, explicam os analistas Pedro Bruno e Matheus Sant’anna.

O Citi, em relatório sobre os leilões, destaca que existem concessões que são melhores que outras para as companhias.

“Ambas as companhias pretender manter o foco em seus portfolios atuais, sendo seletivos em relação à projetos futuros. Mas seletividade não significa que evitarão participar de leilões”, explica a análise.

Analisando mais a fundo o lote 2 do leilão, o banco destaca que considera menor a margem para lances mais agressivos e entende que é possível que haja menor competição.

“A CCR provavelmente terá alguma vantagem pela proximidade geográfica das suas concessões. Por outro lado, o retorno da BR-381 parece ser mais promissor e a Ecorodovias poderia ter maior vantagem para este”, destaca o Citi, considerando que a competição poderá ser maior para a rodovia de Minas Gerais.

A visão é compartilhada pelo Bradesco BBI, que considera ser interessante que a Ecorodovias, sua principal escolha no setor, preservasse seu balanço patrimonial para a BR-381, no estado de Minas Gerais. O banco destaca que a TIR sem alavancagem é de 9,9% para a rodovia mineira, contra 8,5% oferecidos no leilão do estado do Paraná e, além disso, oferece mais sinergia com o portfólio atual da companhia.

O BBI promoveu pesquisa com 21 investidores e, para a surpresa do banco, 48% dos entrevistados acreditam que as empresas não participarão do leilão da rodovia pedagiada. A impressão dos investidores é moldada pela ausência no leilão do primeiro lote, de acordo com o BBI, e 12% dos entrevistados considera possível que ambas empresas participem do certame.

Na pesquisa, 29% dos investidores acredita que é mais provável que apenas a CCR participe do leilão e, se vencer, a maioria (57%) entende que o preço das ações subirá enquanto 43% apostam na queda dos papéis.

Para a Ecorodovias, o entendimento dos investidores é diferente, pois apenas 10% acredita que só a empresa participará do leilão. E, entre os que apostam na participação, 90% espera que as ações caiam caso a empresa vença o certame.

“Em nossa opinião, isso se deve a: 1) preocupações com obrigações de capex [investimentos em capital], pois a Ecorodovias já tem cerca de R$ 42 bilhões em comprometimento de capex, incluindo as concessões adicionadas recentemente; e/ou 2) expectativas de uma oferta subsequente se a Ecorodovias vencer qualquer projeto com seu balanço atual”, diz o BBI.

Divergência nas escolhas para setor

Ainda assim, o BBI considera que a Ecorodovias é a melhor aposta para o setor e recomenda como outperform (performance acima do índice de referência, similar a compra), com preço-alvo de R$ 15,00.

A CCR também é classificada como outperform e tem meta de preço estabelecida em R$ 17,00. A XP tem recomendação neutra para os dois nomes, com preço-alvo de R$ 12,40 para Ecorodovias e R$ 15,00 para CCR. Para o Citi, a recomendação da CCR é de compra, enquanto Ecorodovias é mantida como neutra.

“Nós acreditamos ser possível que maior clareza sobre a eficiência das iniciativas da companhia poderia ser um catalisador positivo para o preço das ações. Vencer os leilões poderia ter o mesmo efeito, se os lances permanecerem racionais”, pondera o Citi.

Na análise, o BBI destaca que a Ecorodovias deve conseguir manter o capex sob controle e que ajustes tarifários deverão acompanhar a inflação das despesas de capital nos próximos dois anos.

Outro ponto de preocupação seria uma oferta de ações subsequente, que o banco esperaria que fosse ancorada pelo acionista controlador da companhia, Grupo Gavio.

“Observamos que a Ecorodovias tem surpreendido positivamente o mercado desde o final de 2022 com margem Ebitda (ou Ebitda, lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações, sobre receita) maior do que o esperado e tráfego melhor do que o esperado nas novas concessões de pedágio”, conclui o banco.

(Com Reuters)