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Desde que passaram a ser negociadas sob novos tickers e em lotes padrão, as ações da Azul (AZUL53) e da Gol (GOLL54) têm registrado oscilações extremas na B3, com altas e quedas de dezenas ou até centenas de pontos percentuais em um único pregão. A volatilidade chama a atenção do mercado e levanta dúvidas sobre o real valor desses papéis e os riscos para o investidor.
Segundo Hulisses Dias, mestre em finanças pela Universidade de Sorbonne, essa volatilidade não é um fenômeno isolado. “Estamos falando de ativos altamente subordinados dentro de estruturas financeiras frágeis, com elevado endividamento, forte diluição e grande incerteza sobre a geração sustentável de caixa. Nesse contexto, pequenas mudanças de percepção produzem variações desproporcionais no preço”, afirma.
Danielle Lopes, sócia e analista da Nord Investimentos, explica que a volatilidade elevada decorre, em grande parte, da própria estrutura de negociação. Os lotes e tickets temporários são muito superiores ao padrão usual do mercado, enquanto o controle das companhias está concentrado nos credores. “Com pouca margem de manobra, varejo e arbitradores atuam em um book mais raso, o spread aumenta e o nível de estresse do mercado sobe”, diz. Para ela, trata-se de um evento binário, com desfechos potencialmente extremos.
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Mudança de tickers e reestruturação
As mudanças na negociação das ações da Azul e da Gol ocorreram após processos de reestruturação de capital, ambos ligados à recuperação judicial das companhias nos Estados Unidos (Chapter 11).
No caso da Azul, o antigo ticker AZUL4 foi substituído inicialmente por AZUL54, refletindo a conversão de ações e a realização de uma oferta pública de distribuição primária de R$ 7,4 bilhões. A operação envolveu a emissão de cerca de 724 bilhões de novas ações ordinárias e preferenciais, com preços simbólicos, o que resultou em forte diluição dos acionistas. Posteriormente, a companhia concluiu a conversão integral das ações preferenciais em ordinárias e passou a negociar exclusivamente sob o ticker AZUL53.
A Gol adotou estrutura semelhante meses antes. Após sair do Chapter 11, a aérea promoveu um aumento de capital de aproximadamente R$ 12 bilhões, com emissão de trilhões de ações a preços simbólicos, levando à diluição de cerca de 99,8% dos antigos acionistas. Para evitar distorções e movimentos especulativos, a B3 substituiu os tickers antigos GOLL3 e GOLL4 por GOLL53 e GOLL54, com negociação restrita a lotes de 1.000 ações.
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Lote padrão e “preço de tela”
Um dos principais fatores por trás da volatilidade aparente está na alteração do lote padrão. A Azul passou a negociar em lotes de 10 mil ações, enquanto a Gol adotou lotes de 1.000 papéis. Com isso, o preço exibido na tela representa o valor do lote, e não da ação individual, o que amplifica oscilações percentuais mesmo sem mudanças relevantes nos fundamentos.
Segundo Artur Horta, head de análise da The Link Investimentos, o baixo valor nominal das ações da Azul impede a negociação no lote padrão tradicional de 100 papéis, amplificando o impacto de cada negócio realizado. “Essa configuração faz com que qualquer movimentação tenha um efeito percentual maior, o que aumenta a percepção de volatilidade”, afirma.
Diluição, liquidez e especulação
Os aumentos de capital das duas companhias foram estruturados principalmente para converter dívidas financeiras em ações, sobretudo títulos emitidos no exterior. O efeito colateral foi a diluição quase total dos antigos acionistas e uma mudança profunda no perfil da base acionária.
A combinação entre sucessivos aumentos de capital, entrada de credores, saída de índices e redução da liquidez ampliou a sensibilidade dos papéis a fluxos especulativos. Após a entrada das companhias em recuperação judicial, elas foram retiradas dos principais índices de mercado, o que reduziu significativamente o interesse de investidores institucionais.
No caso da Azul, analistas destacam que investidores que subscreveram ações sem uma estratégia clara enfrentaram destruição imediata de valor, em um movimento considerado previsível diante da estrutura da oferta.
Segundo Reydson Matos, estrategista da NMS Research, houve um erro clássico de psicologia financeira, já que investidores prejudicados nas ações antigas optaram por subscrever novos papéis para evitar realizar prejuízos, transformando a decisão em uma aposta de alto risco.
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Na Gol, a pulverização da base acionária é ainda mais evidente, com mais de 100 mil CPFs. Após fortes altas nos primeiros pregões, os papéis passaram por correções expressivas.
Em determinados momentos, mesmo em meio a dificuldades operacionais, a companhia chegou a figurar entre as empresas de maior valor de mercado do país, movimento sustentado sobretudo por fatores técnicos. O BTG Pactual chegou a alertar para a discrepância entre o preço exibido na tela e o valor intrínseco da empresa, ressaltando que a precificação não refletia os fundamentos do negócio.
Mais recentemente, as ações da Gol voltaram a oscilar fortemente após a divulgação de detalhes sobre o fechamento de capital e o preço indicado para a OPA, com alta superior a 50% em um único dia. Para Hulisses Dias, até a conclusão do processo, a volatilidade deve persistir. “Enquanto os termos não estiverem completamente precificados, o papel segue dominado por ruído, expectativa e fluxo especulativo. Só após a consolidação da OPA essa volatilidade tende a desaparecer”, afirma.
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Segundo Danielle Lopes, a volatilidade tende a se intensificar até a conclusão da OPA da Gol, impulsionada pelas expectativas do mercado, pela especulação sobre preços e pela atuação de arbitradores.
Confusão entre movimento técnico e recuperação estrutural
Hulisses Dias avalia que há um risco elevado de o investidor confundir movimentos técnicos com uma recuperação estrutural das empresas. Segundo ele, em companhias altamente alavancadas e fortemente diluídas, movimentos técnicos, cobertura de posições vendidas e especulação de curto prazo frequentemente geram altas expressivas sem qualquer mudança real na estrutura econômica do negócio.
Dias alerta que o investidor menos experiente tende a interpretar essas oscilações como sinal de retomada, quando, na prática, muitas vezes se tratam apenas de ajustes temporários de preço dentro de uma tendência ainda frágil. “Confundir volatilidade com criação de valor é um dos erros mais comuns nesse tipo de ativo”, afirma.
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Na mesma linha, Artur Horta, disse que é comum, sobretudo entre pessoas físicas, a compra de ações apenas porque “caíram demais”, sem a compreensão adequada dos impactos de aumentos de capital e da diluição. “O investidor muitas vezes compra porque a ação caiu 60% ou 90%, sem entender como o aumento de capital e a diluição afetam o preço no longo prazo”, comenta.
No caso da Azul, Horta destaca que, embora a companhia deva encerrar o processo com um balanço mais saudável, o custo será uma diluição acionária extremamente elevada, possivelmente a maior já vista no mercado brasileiro, o que tende a pressionar o preço das ações de forma estrutural.
Possíveis catalisadores positivos?
Danielle Lopes aponta que uma mudança na percepção de risco das companhias aéreas depende principalmente da redução do risco de liquidez, com aportes relevantes e melhora do caixa, especialmente no caso da Azul.
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Outros gatilhos positivos incluem a renegociação das dívidas, avanços operacionais, redução de custos e recuperação das margens. Segundo ela, o mercado só reavalia os papéis quando passa a enxergar capacidade real de as empresas honrarem seus compromissos, enquanto fatores de governança, como diluição acionária e ajustes temporários, podem gerar estresse adicional e prejudicar a percepção dos investidores.
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Já Artur Horta afirma que, no curto prazo, não há catalisadores capazes de melhorar a percepção de risco sobre as ações da Azul. “A avaliação da Azul como investimento faz mais sentido apenas após a conclusão do processo de recuperação judicial.” Antes disso, o papel é mais adequado a investidores institucionais com alto apetite a risco e mandatos específicos para reestruturações, enquanto, para o investidor pessoa física, o nível de risco permanece elevado e a exposição às ações não é recomendada.
Vale a pena investir ou é melhor ficar de fora?
Na avaliação de Hulisses Dias, o risco claramente supera o retorno esperado. Segundo ele, dentro de uma filosofia de investimento orientada a fundamentos, construção de patrimônio e controle de risco, esses papéis dificilmente fazem sentido para a grande maioria dos investidores. “O risco é estruturalmente elevado e assimétrico, enquanto o potencial de retorno depende de uma sequência de eventos positivos difíceis de prever e de sustentar ao longo do tempo”, conclui.
Artur Horta também vê o risco associado ao investimento superando significativamente o potencial de retorno. Diante disso, a compra de ações da Azul apresenta alto risco, especialmente devido à iminente diluição do capital social. A empresa ainda precisa converter debêntures em ações, o que acarretará na diluição da base acionária. Adicionalmente, está prevista uma oferta de ações no valor de 950 milhões de dólares, também com potencial de diluição. Consequentemente, a tendência é de desvalorização das ações.
Horta lembra que retrospecto também não ajuda. “Do ponto de vista matemático e estatístico, ações que passam por processos semelhantes tendem a apresentar queda.”
Já Danielle Lopes avalia que o investimento em ações da Azul e da Gol depende diretamente do perfil e do nível de conhecimento do investidor. Do ponto de vista de fundamentos e horizonte de longo prazo, o risco-retorno não é atrativo. Por outro lado, traders de curto prazo e profissionais com expertise em crédito e reestruturação, capazes de interpretar o fluxo de negociação e precificar a nova estrutura de capital, podem identificar oportunidades pontuais.