Petrobras: fim de uma era? Mercado questiona tese sem dividendo extra e ação deve sofrer

Os resultados da Petrobras (PETR3;PETR4) divulgados na noite da última quinta-feira (7) foram em linha com o esperado, mas as atenções do mercado estarão todas voltadas para o fator que mexeu com os ADRs (American Depositary Receipts, recibo de ações da companhia negociados em NY) antes mesmo dos números serem revelados: o não-pagamento de dividendos extraordinários.

A Petrobras reportou lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) em linha com o consenso e uma diferença de 5% em relação às expectativas da XP ao levar em conta itens não recorrentes.

Conforme destaca a XP, contudo, as atenções quanto ao 4T23 da Petrobras estavam voltadas para os dividendos, notadamente para a expectativa de pagamentos extraordinários (muito mais do que para o desempenho financeiro). A casa esperava entre US$ 3,9 bilhões para o mínimo somado a US$ 5,5 bilhões para o extraordinário. Devido a um fluxo de caixa operacional inferior ao que estava prevendo, os dividendos mínimos totalizaram US$ 2,9 bilhões (ou 2,7% de yield).

“Ao contrário de nossas expectativas e da maioria dos investidores com quem conversamos, o Conselho de Administração da Petrobras optou por manter os dividendos de acordo com a fórmula mínima, propondo direcionar o lucro remanescente do ano (US$ 8,9 bilhões) para ser totalmente alocado na recém-criada reserva de remuneração de capital”, ressaltam os analistas da XP, que citam que houve uma grande decepção com os dividendos.

Os analistas esperam uma reação negativa do mercado à decisão do Conselho de Administração, pois isso fará com que os investidores repensem sua visão sobre os riscos da Petrobras. “Vemos a tese de investimentos agora como uma questão de avaliar a probabilidade de grandes movimentos de M&A ocorrerem no curto prazo (o que pode fazer com que o caixa armazenado seja devolvido aos investidores no futuro)”, aponta.

O Itaú BBA classificou a decisão de não pagamento de dividendos extraordinários como a “notícia que ninguém gostaria de ouvir”. “Os investidores esperavam que a empresa fosse cautelosa em relação ao pagamento de dividendos extraordinários, mas o consenso era que os dividendos extraordinários fossem entre US$ 3 bilhões e US$ 5 bilhões. Prevemos uma reação negativa do mercado, dada a grande decepção por conta dos dividendos extraordinários, que também deverão aumentar preocupações entre os investidores sobre o futuro da alocação de capital da empresa”, apontaram os analistas do banco.

O Goldman Sachs, que via espaço para um dividendo extra de até US$ 8 bilhões, enquanto via o mercado projetando entre US$ 3 bilhões e US$ 4 bilhões, apontou esperar uma reação negativa do mercado e que a administração da empresa aborde tal decisão na teleconferência, às 11h30, “quando tentaremos entender se é possível para parte das reservas se tornarem dividendos extras durante o ano”, avalia.

E os resultados?

O Ebitda ajustado alcançou US$ 13,5 bilhões (-1% na base trimestral), fortemente abaixo tanto das expectativas da XP (-15%) quanto do consenso (-10%). No entanto, a XP explica que o indicador foi afetado negativamente por US$ 1,5 bilhão de itens não recorrentes, a maioria deles (US$ 1,2 bilhão) relacionados a perdas no descomissionamento de áreas devolvidas/abandonadas.

Ao considerar o EBITDA ajustado recorrente, houve um aumento de 9,5% na base trimestral e em linha com cosnenso, mas 5% abaixo das expectativas da XP. Já o fluxo de caixa operacional menos o CAPEX totalizou US$ 8 bilhões e o fluxo de caixa livre foi de US$ 6 bilhões (yield anualizado de cerca de 22%).

A dívida bruta aumentou novamente, encerrando em USD 62,6 bilhões (aproximando-se do nível máximo de USD 65 bilhões), sendo 23% no curto prazo. O aumento de +USD 1,6 bilhão T/T ocorreu sobretudo pelo aumento dos arrendamentos (+USD 2,3 bilhões T/T). A dívida líquida teve um pequeno aumento T/T (+2%) atingindo USD 44,7 bilhões, mas a alavancagem permanece sob controle, com Dívida Líquida/ EBITDA ajustado em 0,85x, lembrando que a empresa possui covenants de 5,5x DL/EBITDA (nas dívidas com BNDES). A Petrobras terminou o ano com uma posição de caixa confortável de USD 18 bilhões.

O Goldman Sachs, por sua vez, comenta que Ebitda ajustado por barril (em termos de US$) no segmento upstream caiu 4% em relação ao mesmo período do ano anterior, devido à queda nos preços do Brent (-7% em relação ao mesmo período do ano anterior). “Como resultado, o Ebitda ajustado para o segmento permaneceu essencialmente estável em relação ao ano anterior, considerando a valorização de 6% do real em relação ao mesmo período do ano anterior”, explica o banco.

Já o Ebitda ajustado por barril na divisão de downstream caiu 28% em relação ao mesmo período do ano anterior, atingindo US$ 11/bbl (embora essencialmente estável em relação ao trimestre anterior e ainda refletindo níveis saudáveis de crack spread). O EBITDA ajustado no segmento ficou em -34% em relação ao mesmo período do ano anterior.

Com relação à alavancagem financeira, o Goldman Sachs avalia que permanece saudável em 0,9 vez Dívida Líquida/Ebitda no final de 2023.

Segundo relatório do Goldman, os investimentos realizados no ano ficaram 21% abaixo do que originalmente previsto no Plano Estratégico 2023-27 da Petrobras, influenciado pelo adiamento da atividade de perfuração (devido à menor disponibilidade de sondas e materiais), replanejamento de marcos para novas unidades e o adiamento de poços exploratórios devido a licenciamento ambiental.

De acordo com o relatório de produção da Petrobras, a produção doméstica de petróleo e gás aumentou 2% em relação ao trimestre anterior (4Q23), com o crescimento sendo impulsionado principalmente pelo aumento da produção nos FPSOs Almirante Barroso (campo Búzios), P-71 (campo Itapu) e Anita Garibaldi (campos Marlim e Voador), juntamente com menos paradas em comparação com o 3Q23.

No lado dos custos, segundo BBA, a Petrobras relatou um custo de extração (excluindo tributos governamentais e arrendamento) de US$ 5,52/bbl, um aumento de 2,6% em relação ao trimestre anterior, principalmente devido a intervenções aumentadas nos poços do campo Búzios.

Tanto o custo de extração em Terra e Águas Rasas quanto o custo de extração no Pós-Sal permaneceram relativamente estáveis em comparação com o terceiro trimestre, diminuindo 0,4% e 0,5% respectivamente. Como resultado, o segmento Upstream relatou um EBITDA ajustado de R$ 57,5 bilhões (USD 11,6 bilhões) para o trimestre, abaixo dos R$ 60,4 bilhões (USD 12,4 bilhões) no 3Q23.

Já o Morgan Stanley disse que o Ebitda ajustado veio 2,9% abaixo das estimativas e a diferença foi impulsionada principalmente por margens de refinação mais baixas, compensadas por uma maior rentabilidade do Gas & Energia.

No nível do segmento, os resultados upstream atenderam à estimativa do Morgan, e o banco destca que os custos de extração do pré-sal permaneceram sob controle em US$ 3,8/boe, sem sinais de inflação de custos estruturais. Para Morgan, os resultados de downstream, embora ainda saudáveis, tiveram uma perda de margem de 28%, explicada por maiores custos com pessoal e materiais, bem como atividades de manutenção e giro de estoque. Por fim, o EBITDA do segmento Gas & Power superou as expectativas em 19%, pois provavelmente o banco superestimou os custos relacionados à geração de energia.

O Bradesco BBI não vê mais o rendimento de dividendos da Petrobras como atrativo em relação aos seus pares globais. Assim, rebaixou a recomendação para neutra e reduziu preço-alvo para R$ 41, com base em um rendimento justo de dividendos de 12% para os próximos cinco anos. Na mesma linha que o BBI, o Santander rebaixou recomendação para ação da Petrobras para neutro e preço-alvo para R$ 47, pois a a falta de dividendos extraordinários envia sinais confusos em relação à estratégia de alocação de capital de curto prazo.

Já o Itaú BBA mantém recomendação equivalente à neutro e preço-alvo de R$ 38 para ações preferenciais.

O Morgan Stanley, por sua vez, reiterou classificação overweight (exposição acima da média do mercado, equivalente à compra) e preço-alvo de US$ 20 por ADR. O Goldman Sachs também mantém recomendação de compra e preço-alvo US$ 17,90 por ADR.