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Por muitos anos, o segmento de refino da Petrobras (PETR4) foi visto pelo mercado como um dos elos mais fracos da companhia. Em meio à preferência dos investidores pela área de exploração e produção (upstream), que se beneficia diretamente dos preços elevados do petróleo, as refinarias costumavam ser associadas a menores margens, maior necessidade de investimentos e impacto negativo nos resultados.
Mas essa percepção pode estar prestes a mudar.
Relatório recente do BTG Pactual chamou atenção para o potencial do downstream – divisão que engloba refino, transporte e comercialização de derivados – de se transformar em uma fonte relevante de geração de caixa para a estatal justamente em um momento em que o mercado monitora os riscos de um petróleo menos favorável nos próximos anos.
A leitura é que aquilo que durante muito tempo foi considerado um “patinho feio” da tese de investimento da Petrobras pode começar a funcionar como um importante amortecedor dos resultados, sustentando lucros e dividendos mesmo em cenários de Brent menos robusto.
Margens de refino ganham força
O principal fator por trás dessa mudança é o cenário global para as margens de refino, conhecidas no setor como crack spreads — indicador que mede a diferença entre o custo do petróleo bruto e o preço dos derivados produzidos pelas refinarias, como diesel e gasolina.
Segundo o BTG, os spreads permaneceram significativamente acima das médias históricas e apresentaram nova aceleração recente. A instituição destaca que, diferentemente de ciclos anteriores, parte dessa força decorre de fatores estruturais: anos de subinvestimento em capacidade de refino global, restrições à oferta de combustíveis russos após as sanções internacionais e tensões geopolíticas no Oriente Médio.
Para André Matos, CEO da MA7 Capital, o mercado pode estar subestimando a relevância dessa dinâmica para a Petrobras.
“Durante muito tempo o refino foi tratado como o patinho feio da tese da Petrobras, visto como um negócio que consumia caixa e derrubava margem. O que a leitura mais recente sugere é uma inversão desse papel”, afirma.
Segundo ele, como a Petrobras refina aproximadamente 70% de seu próprio petróleo, cerca de 1,8 milhão de barris por dia, a companhia não fica apenas exposta às oscilações do Brent, mas também captura diretamente os ganhos provenientes do aumento das margens de refino.
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“Mesmo que o preço do petróleo se acomode, os combustíveis podem continuar remunerando bem. Isso traz resiliência ao lucro, ao fluxo de caixa e, consequentemente, aos dividendos”, acrescenta.
Uma segunda perna de geração de caixa
A mudança de percepção ganha importância porque reduz a dependência da Petrobras em relação ao segmento de exploração e produção, historicamente responsável pela maior parte do lucro da companhia.
Para Sidney Lima, analista da Ouro Preto Investimentos, o fortalecimento do refino ajuda a equilibrar os resultados ao longo do ciclo do petróleo.
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“Quando o refino passa a capturar margens mais elevadas, a companhia ganha uma segunda fonte relevante de geração de caixa, tornando os resultados mais equilibrados e reduzindo a volatilidade dos lucros”, afirma.
Na visão do especialista, se o desempenho acima do esperado do downstream persistir nos próximos trimestres, o mercado poderá atribuir maior valor ao segmento em suas projeções, abrindo espaço para revisões positivas de lucro e até para valorização das ações.
Ele ressalta, porém, que a tese dependerá da comprovação de que essa melhora é estrutural e não apenas fruto de um momento favorável para as margens internacionais.
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Refinarias operando perto do limite
Outro elemento que reforça a tese é a elevada utilização do parque de refino da estatal. Analistas destacam que as refinarias da Petrobras vêm operando próximas de níveis recordes, com taxas de utilização ao redor de 97%.
Para Gabriel Uarian, analista-chefe da Cultura Capital, essa combinação entre alta ocupação das refinarias e margens favoráveis muda significativamente a contribuição do segmento para os resultados.
“Por muito tempo, o downstream foi considerado o ponto fraco da companhia. Hoje, ele surge como um vetor de resiliência e upside relevante”, afirma.
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Segundo Uarian, o refino pode ampliar sua contribuição para os lucros, para o fluxo de caixa livre e para os dividendos distribuídos aos acionistas. Ele destaca ainda que cerca de 70% da produção de óleo da companhia é processada internamente, permitindo capturar melhor os preços mais fortes dos combustíveis.
“Antes, o mercado precificava o refino como um risco ou um arrasto. Agora, ele pode atuar como catalisador, trazendo maior previsibilidade e potencial de revisão positiva nos números de consenso para o segundo semestre de 2026 e para 2027”, avalia.
Dividendos podem ser beneficiados
A principal consequência para os investidores seria a sustentação da capacidade de distribuição de dividendos, um dos principais atrativos da Petrobras na Bolsa.
Tanto o BTG quanto analistas independentes destacam que um downstream mais forte contribui para manter a geração de caixa robusta mesmo em cenários de petróleo menos favoráveis. Em algumas projeções, o dividend yield segue próximo de 10% ao ano.
Na avaliação de Matos, da MA7 Capital, o verdadeiro gatilho para uma reprecificação positiva das ações não seria necessariamente um único trimestre forte, mas a percepção de que a força do refino pode durar mais tempo do que o mercado imagina.
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“Se essa tese se confirmar ao longo do segundo semestre, abre espaço para revisões de projeções de lucro para cima. É aí que mora o verdadeiro catalisador para a ação”, afirma.
Assim, o segmento que durante anos foi enxergado como um peso dentro da Petrobras pode estar prestes a assumir um papel bem diferente: o de um dos pilares que sustentam a geração de caixa e os dividendos da companhia em um cenário global cada vez mais desafiador para as petroleiras.
Neste cenário, o BTG manteve recomendação de compra para as ações preferenciais da Petrobras – PETR4. O banco tem preço-alvo para o final de 2027 de R$ 56 por ação, baseado em um valuation por fluxo de caixa descontado e implica um yield de fluxo de caixa ao acionista de cerca de 9% e um dividend yield de cerca de 8%, ambos para 2027.