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O Itaú BBA iniciou a cobertura de shopping centers com altas expectativas para o setor para os próximos anos. Depois do forte crescimento da indústria nas últimas décadas, a reforma tributária prevista para ser implementada a partir de 2027 oferece um novo (e frutífero) desafio para o setor.
A visão otimista se estende para a recomendação dos analistas de outperform (acima da média do mercado, equivalente à compra) para todas as ações cobertas: Allos (ALOS3), Iguatemi (IGTI11) e Multiplan (MULT3). Para o BBA, as principais companhias têm o que é necessário para sair ainda mais consolidadas do período de aumento das taxas.
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O relatório abre a cobertura do setor com uma avaliação positiva para a Allos, com preço-alvo de R$ 37 e potencial de crescimento de 27% até o final de 2026. Para o Iguatemi, o preço-alvo é e R$ 34, com 28% de chance de crescimento no mesmo período.
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A principal escolha dos analistas é a Multiplan, avaliada a um preço-alvo de R$ 36, com valorização ao longo do ano de 26%. Segundo o relatório, a companhia se destaca pelo portfólio dominante, com grande potencial de alta dos aluguéis e pela disciplina na alocação de capital.
Conforme o relatório, alguns investidores questionam a capacidade das empresas de shopping centers de converter FFO (fundos das operações) em FCF (fluxo livre de caixa), considerando o capex recorrente de manutenção e as reformas periódicas dos ativos.
Em análise das companhias, o BBA mostra que a conversão tem ficado, em média, entre 50% e 70%, especialmente com a Multiplan – que demonstrou um desempenho superior em relação às outras companhias. “Dado o crescente grau de maturidade da indústria de shopping centers no Brasil, o excesso de geração de caixa deve ser cada vez mais devolvido, sustentando retornos totais mais elevados”, explicam no documento.
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Setor firme e valioso
Para o banco, o setor tem se destacado como a melhor e mais resiliente forma de imóvel no Brasil, especialmente durante ciclos macroeconômicos diversos, como os períodos de alta inflação do país.
De acordo com o relatório, as ações de shopping centers podem ser encaradas, em grande medida, como substitutos de títulos de renda fixa, com base no perfil do negócio. Os contratos de aluguel são indexados à inflação, os ativos dominantes têm forte capacidade de repassar a inflação para os aluguéis e gerar algum crescimento real, além de um perfil de fluxo de caixa livre (FCF) “previsível” e de longa duração.
Com base nas estimativas do BBA, a TIR (Taxa Interna de Retorno) real implícita para o capital próprio é de 11,3% para a Allos (spread de 380 pontos-base sobre as taxas reais de longo prazo), 11,0% para a Iguatemi (spread de 350 pontos-base) e 10,5% para a Multiplan (spread de 300 pontos-base sobre a NTN-B de 10 anos).
Riscos no horizonte
A reforma tributária aprovada em 2025 terá um período de transição que se inicia neste ano e segue até 2033. Segundo o banco, este primeiro ano funcionará como um período de teste. Os reais resultados devem começar a aparecer em 2027.
Atualmente, os operadores de shopping centers pagam PIS/COFINS sobre os aluguéis à alíquota de 3,65% quando enquadrados no regime de lucro presumido (receitas das SPEs de até R$ 78 milhões) ou de 9,25% no regime de lucro real. Com a reforma tributária, o PIS/COFINS será substituído pela CBS (Contribuição sobre Bens e Serviços), enquanto o ISS e o ICMS serão eliminados e substituídos pelo IBS (Imposto sobre Bens e Serviços).
Ao final do período de transição, em 2033, a carga efetiva de CBS + IBS para o setor pode alcançar 7,95%; o cronograma prevê que o CBS esteja plenamente implementado já em 2027. Já o IBS, que substitui o ISS e o ICMS, terá uma introdução mais gradual. A alíquota será de 0,1% em 2027–28, com aumento progressivo de 10% para 40% da alíquota de 17,7% entre 2029 e 2032, e alcançando implementação plena apenas em 2033.
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Segundo o BBA, os shoppings centers deverão enfrentar uma carga combinada de 8,8% de CBS mais 0,1% de IBS, ao menos temporariamente. Ambas as tributações estão sujeitas a desconto de 70% o que, no final dos cálculos, resultam em uma alíquota efeitva de 2,7%, antes de convergir para 7,95%, após a immplementação plena em 2033.
A expansão do e-commerce no país também tem representado um risco para a sustentabilidade do varejo físico, em especial para categorias em que o comércio digital já mostrou dominância, como eletrônicos.
Segundo os analistas, mesmo com a inevitabilidade da entrada do e-commerce na discussão, no Brasil, a alta concentração de shoppings de Tier 1 e 2 devem manter a demanda e ganhar ainda mais relevância no varejo físico, como os ativos das companhias listadas.
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