Dólar a R$ 4,90 ou R$ 5,50? JPMorgan traça cenários para câmbio com eleição no Brasil

A eleição presidencial pode abrir espaço para movimentos relevantes no dólar, mas o JPMorgan avalia que o real chega à votação sem incorporar um prêmio de risco eleitoral significativo. Dependendo da leitura do mercado sobre o resultado e, principalmente, sobre as perspectivas de consolidação fiscal, a moeda americana poderia testar desde a região de R$ 4,90 até cerca de R$ 5,50, segundo cenários apresentados pelo banco.

Apesar da disputa apertada entre o presidente Lula e Flávio Bolsonaro, o real mostrou maior resistência ao ruído político neste ciclo eleitoral do que em disputas anteriores. A demanda por carry (carregamento), favorecida pelos juros elevados no Brasil, foi um dos principais fatores por trás dessa estabilidade ao longo do ano, de acordo com o JPMorgan.

Essa resiliência, porém, traz um ponto de atenção uma vez que, pelas métricas de valuation do banco, o real permanece próximo de sua estimativa de valor justo de curto prazo, sugerindo que a taxa de câmbio não incorporou um prêmio expressivo para a incerteza eleitoral.

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O posicionamento também merece atenção, já que as posições compradas em real estão acima dos níveis observados antes de eleições anteriores. A combinação de pouco prêmio de risco com elevado posicionamento comprado deixa o real mais vulnerável na chegada à eleição, principalmente caso uma surpresa política coincida com uma deterioração do ambiente internacional para ativos de risco.

Cenário negativo pode levar dólar a R$ 5,50

Com isso, o JPMorgan traça diferentes caminhos para o câmbio depois das urnas. Em um resultado que seja interpretado pelo mercado como desfavorável à consolidação fiscal, a volatilidade precificada nas opções seria compatível com o dólar caminhando para a região de R$ 5,50. O banco pondera que o movimento poderia ser menor caso o ambiente externo continuasse favorável aos mercados emergentes.

Nesse cenário, o risco fiscal voltaria ao primeiro plano. O relatório destaca que uma deterioração do apetite por risco deixaria a moeda brasileira especialmente exposta às expectativas de déficits fiscais persistentemente elevados, sobretudo porque o ponto de partida das contas públicas é mais fraco.

O JPMorgan mostra que o quadro fiscal efetivamente se deteriorou em relação à eleição de 2022. A dívida bruta considerada no relatório está em 83% do PIB, ante 74% naquele período, enquanto o resultado fiscal passou de déficit equivalente a 4% para 9,4% do PIB.

Outros indicadores, por outro lado, deixam o mercado mais resistente do que há quatro anos. O juro real calculado pelo banco está em 9,5%, contra 6,6% em 2022, enquanto a volatilidade cambial de um mês está em 12,6%, ante 20,4% à época.

E o que poderia levar o dólar a R$ 4,90?

Na direção contrária, um resultado percebido como mais positivo poderia provocar valorização adicional do real.

Nesse caso, porém, o JPMorgan ressalta que não basta simplesmente saber quem venceu a eleição. Para um resultado ser considerado significativamente favorável aos ativos brasileiros, o vencedor precisaria estabelecer compromissos fiscais claros e apresentar um caminho politicamente crível para colocá-los em prática. Segundo o banco, esse grau de clareza ainda não havia aparecido até a publicação do documento.

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Mesmo se o mercado esperar apenas mudanças fiscais incrementais, e não uma transformação estrutural, o banco vê espaço para um movimento de aproximadamente 6% no real, com o dólar podendo testar as mínimas do ano, na região de R$ 4,90.

Há, portanto, uma diferença importante entre um resultado eleitoral visto simplesmente como favorável e uma mudança capaz de produzir uma reprecificação estrutural dos ativos brasileiros. No segundo caso, a sinalização fiscal e a credibilidade política para implementar as medidas ganham peso tão importante quanto o resultado nominal das urnas.

Mercado já espera volatilidade

O mercado de opções já embute a possibilidade de movimentos significativos durante a eleição. Segundo o JPMorgan, a volatilidade de evento de um dia precificada para os dois turnos, considerada de forma agregada, corresponde a um movimento de equilíbrio de aproximadamente 6,5% no câmbio à vista.

O cenário ajuda a explicar por que o JPMorgan chega à eleição com postura mais equilibrada no câmbio. O banco mantém posição marketweight para o real em sua carteira GBI-EM e preserva exposição à desvalorização da moeda brasileira por meio de put spreads. Para os estrategistas, a relação entre risco e retorno está razoavelmente precificada.

Principal ativo da eleição

O câmbio também aparece na pesquisa realizada pelo JPMorgan como o ativo em que os investidores mais esperam repercussões das urnas.

Ponderando as respostas pelos ativos sob gestão, 47% dos entrevistados apontaram o real como a classe de ativo que deve registrar os maiores movimentos em função da eleição. Outros 38% escolheram títulos em moeda local, enquanto 15% indicaram derivativos de juros. Praticamente nenhum entrevistado apontou crédito soberano ou corporativo como a classe mais afetada.

A pesquisa mostra ainda uma aposta majoritária em mudança de governo: 59,7% dos investidores consultados esperam vitória de Flávio Bolsonaro, contra 40,3% que projetam reeleição de Lula, considerando as respostas ponderadas pelos ativos sob gestão.

Também aqui, é a resposta fiscal posterior que tende a definir se um eventual movimento do real poderá se sustentar. Entre os investidores consultados, 47% esperam medidas de consolidação fiscal equivalentes a 0,5% a 1,5% do PIB em 2027, enquanto 39% projetam um esforço inferior a 0,5% do PIB. Apenas 1% acredita em medidas superiores a 1,5% do PIB.

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A mudança no câmbio também se dará com a leitura sobre trajetória fiscal, credibilidade das medidas anunciadas, capacidade política de executá-las e ambiente externo para mercados emergentes.

Com o real próximo do valor justo estimado pelo banco e posições compradas na moeda em níveis elevados na comparação histórica, há menos proteção caso o resultado seja recebido negativamente. Em contrapartida, uma sinalização fiscal favorável, mesmo que incremental, poderia levar a moeda brasileira novamente às máximas do ano e empurrar o dólar para perto dos R$ 4,90 projetados pelo JPMorgan.

Apesar dessa amplitude de cenários, o banco mantém posição neutra no real e exposição à queda da moeda brasileira por meio de estruturas com opções, entendendo que a relação risco-retorno no câmbio está razoavelmente precificada.