Com Risco Brasil elevado, Tesouro Nacional enfrenta falta de demanda em leilões de títulos

O Tesouro Nacional brasileiro vem enfrentando dificuldades acima da média ao colocar títulos da dívida pública em leilão. Segundo comentários de analistas ouvidos pelo InfoMoney, a demanda caiu consideravelmente nos últimos eventos do tipo pelo fato de o mercado estar cobrando taxas superiores às oferecidas para comprar os passivos federais. Investidores estariam insatisfeitos com os rendimentos, principalmente com os dos títulos mais longos, em meio ao disparo do risco Brasil.

Nesta terça-feira (26), por exemplo, apenas cerca de um terço da Notas do Tesouro Nacional de série B (NTN-B) para 2043 ofertadas foram emitidas, isso mesmo pagando o IPCA +6,247%, a segunda maior taxa do ano.

Já na última quinta, o lote de 4,5 milhões de letras do Tesouro Nacional (LTNs) colocado em leilão oferecia as maiores taxas desde 2016. Mesmo em quantidade menor do que a registrada uma semana antes, quando 7,5 milhões de títulos foram ofertados, apenas 4,1 milhões de LTNs foram vendidas – ante 7,15 milhões da semana anterior.

“O Governo está tendo de recuar um pouco daquilo que vem colocado inicialmente em leilão, por conta da exigência de prêmios maiores pelos tomadores desses papéis”, comenta Otaviano Canuto, membro sênior do Policy Center for the New South e ex-vice presidente do Banco Mundial.

No dia 14 de julho, o Credit Defaut Swap (CDS) brasileiro, tipo especial de contrato desenhado para transferir o risco de crédito de títulos de renda fixa, chegou ao seu maior nível desde o início da pandemia da Covid-19, aos 326 pontos-base. Na última sexta, o número havia recuado para 287,5 pontos – ainda assim bem elevado na comparação com os últimos anos.

“O CDS reflete um prêmio de risco que investidores estariam, em princípio, exigindo para investir no país, utilizando a avaliação de chance de calote”, explica Canuto. “O mercado está medindo as exigências que quem aporta está cobrando do Tesouro Nacional, de olho no risco de default. Quanto maior a possibilidade de calote, maior o prêmio cobrado”.

Nas últimas semanas, uma série de fatores ajudou a elevar a descrença do mercado de que o Brasil continuará honrando suas dívidas. Cenário mundial, risco fiscal e até mesmo ruídos políticos são alguns dos motivos que levam investidores a quererem recompensas maiores para cobrir o risco de investir no país.

“Não vou arriscar dizer qual o percentual de cada um dos fatores na alta, mas o risco político, por exemplo, é algo que não ajuda”, diz Canuto. “Em todos os países emergentes onde você tem a possibilidade de rupturas institucionais são necessárias altas do prêmio de risco. Veja o Chile recentemente: a percepção de uma nova constituição levou a uma perda da estabilidade na leitura de previsões sobre a economia futura”.

No Brasil, com a aproximação das eleições, os discursos vão ficando cada vez mais agressivos e inflados. Segundo o especialista, as turbulências políticas aumentam a probabilidade de que ocorram eventos que prejudiquem o funcionamento normal da economia e do setor público.

Provavelmente, no entanto, o mais relevante dos motivos que levou o Risco Brasil para cima foi a aprovação da PEC dos Auxílios – que aconteceu dois dias antes de o CDS para cinco anos alcançar seu pico recente.

A PEC em questão aumenta valores de programas sociais, cria benefícios para caminhoneiros e taxistas e traz subsídios para alguns setores ao custo total de R$ 41,2 bilhões. Ela foi vista, de maneira geral, como uma ameaça às contas públicas brasileiras.

“O populismo de certas medidas fiscais, tomadas pelo Governo, trouxeram a preocupação de que, se não neste ano, no próximo, o ônus desses gastos será maior do que o benefício”, considera o especialista do Policy Center for the New South.

A percepção é compartilhada também por Antônio Miranda, CIO do Compass Group. Apesar de ver também outros fatores pesando sobre o Risco Brasil, o problema fiscal é, para ele, o grande causador da recente disparada.

“A abertura do risco soberano brasileiro começa com a PEC dos Auxílios ou PEC Kamikaze”, afirma Miranda. “A PEC das Eleições, outro nome que estão dando, surpreendeu. Ninguém tinha dúvida de que haveria aumento de gastos, mas o mercado não imaginava algo desse tamanho”.

Segundo o CIO, investidores, ao se recusarem a comprar os títulos mesmo com taxas mais altas, estão passando um “aviso ao governo brasileiro”.

Isso, no entanto, não vem acontecendo só aqui. Com toda a crise da inflação mundial, o especialista aponta que há uma série de países enfrentando problemas na hora de vender seus títulos públicos.

“Por conta da inflação alta, a Europa está com dificuldades para conseguir vender títulos dos governos do Sul, principalmente da Itália. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve também foi pressionado”, explica. “A questão é que nesses países as taxas longas não abrem tanto porque os governos mantêm suas credibilidades. Se você perde a credibilidade, você paga por isso”.

Apesar de o mundo todo estar enfrentando dificuldades, em um cenário de inflação alta e início de elevação das taxas de juros, a irresponsabilidade fiscal brasileira faz a performance do país se destacar negativamente entre as demais. E é justamente nos títulos mais longos que a disputa por taxas maiores aparece com mais força.

“Ainda que teoricamente temporários, parte do mercado vê como improvável que um político futuro venha a retirar esses benefícios. Temos a sensação de que estamos criando despesas perenes. É mais uma questão fiscal a ser trabalhada enquanto o Brasil já enfrenta um alto nível de taxação”, diz Miranda.

Mais do que os países desenvolvidos, emergentes, como o Brasil, já tendem a sofrer mais com o ciclo mundial de altas dos juros. Esse movimento tende a levar fluxo de capital para as economias mais desenvolvidas, principalmente para os Estados Unidos, e também costuma derrubar o preço das commodities, que são muito exportadas por esses países (uma vez que impacta o crescimento econômico).

“A gente vê que, na margem, o real sofreu mais do que seus pares. Todos sentem o contexto global turbulento, mas nossas questões internas geram deterioração adicional. Temos o fator comum, do plano de fundo global, mas também temos nossas idiossincrasias”, contextualiza Rodolfo Margato, analista da XP Expert.

Mesmo com argumentos do Governo de que a arrecadação federal está surpreendendo positivamente, a perspectiva que domina o mercado é que se trata de algo pontual: a inflação mais alta e o crescimento econômico provavelmente maior do que o esperado em 2022 devem dar algum espaço para as contas públicas neste ano, mas a alta dos juros deve minguar esses ganhos dos dois lados a partir de 2023.

“O cenário para 2023 será duro, com desinflação gradual e juros nos patamares de dois dígitos elevados por muito tempo”, prevê Margato. “Além de diminuir a arrecadação, este último fator deve ainda trazer impacto no custo do financiamento da dívida pública”.

Entre os pontos positivos para uma diminuição do Risco Brasil, Margato aponta para um possível desfecho da guerra da Ucrânia, uma diminuição da inflação mundial e, no cenário interno, a criação de alguma regra fiscal “que traga previsibilidade sobre a dinâmica da dívida pública” – uma vez que a manutenção do teto de gastos, como temos hoje, é vista como difícil.

De qualquer forma, o mercado vem pedindo prêmios altos para investir no Brasil nos próximos anos. A curva de juros brasileira precifica, nesta terça-feira, taxas acima de 13% ao menos pelos próximos 14 anos.

Mais do que impactar apenas as taxas de juros no país, isso, segundo especialistas, é algo que reforça o motivo de as ações brasileiras estarem sendo negociadas a múltiplos historicamente baixos. “O valuation das ações brasileiras em relação à história mostra um desconto relevante. Em outros mercados globais as ações também caíram, com taxas e inflação, mas na relação entre o preço atual e a história, lá fora, não há tantos descontos”, finaliza.

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