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Os títulos de dívida da Raízen (RAIZ4) ainda parecem excessivamente descontados mesmo após a aprovação de seu plano de reestruturação financeira, segundo análise do Bradesco BBI. Para o banco, a precificação atual dos bonds não reflete adequadamente o valor que os credores poderão receber após a implementação do plano, prevista para ser concluída até março de 2027.
Atualmente negociados em torno de 53 centavos de dólar por dólar de valor de face, os papéis embutem uma recuperação considerada conservadora demais pelo BBI. A avaliação ocorre após a homologação da recuperação extrajudicial da companhia, que prevê a conversão de parte relevante da dívida em ações e novos títulos.
Pelo plano, 45% da posição dos bondholders será convertida em ações da Raízen a R$ 0,25 por papel. Os 55% restantes serão trocados por novos títulos: 68% em bonds da operação de distribuição de combustíveis com vencimento em 2034 e cupom de 8,5%, e 32% em bonds da divisão de açúcar e etanol (ESB) com vencimento em 2035 e cupom de 7%.
Segundo os analistas Vicente Falanga e Gustavo Sadka, ao aplicar premissas consideradas conservadoras para esses novos títulos, o mercado praticamente não está atribuindo valor à parcela da dívida que será convertida em ações.
Mercado precifica ação abaixo do valor de conversão
No cenário-base do Bradesco BBI, os novos bonds da divisão de combustíveis foram avaliados com yield de 9%, enquanto os títulos da operação de açúcar e etanol receberam yield de 17,5%, nível considerado típico de ativos em situação de estresse. Com essas premissas, o valor presente da nova dívida equivale a cerca de 44 centavos por dólar.
Para que o valor total da recuperação corresponda aos 53 centavos atualmente embutidos na cotação dos bonds, a parte convertida em ações precisaria valer apenas cerca de R$ 0,05 por ação. Isso representa apenas um quinto do preço de conversão estabelecido no plano, de R$ 0,25 por papel.
“O bond está precificando a parcela acionária a aproximadamente um quinto do valor de conversão”, destacam os analistas.
Valor justo da ação indicaria recuperação maior
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O BBI também realizou uma estimativa preliminar de valor da companhia após a reestruturação.
A instituição projeta que a conversão de dívidas e o aumento de capital reduzirão a dívida líquida da Raízen para cerca de R$ 26 bilhões, ante aproximadamente R$ 58 bilhões atualmente. Ao mesmo tempo, o número de ações deverá saltar de cerca de 10,3 bilhões para quase 144 bilhões de papéis, refletindo a forte diluição dos atuais acionistas.
Com base na soma das partes, o banco atribui valor de R$ 0,15 por ação à operação de distribuição de combustíveis e mais R$ 0,02 por ação para a divisão de açúcar e etanol, chegando a um valor estimado de R$ 0,17 por papel após a reestruturação.
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Se esse valor for incorporado aos cálculos de recuperação dos credores, o retorno potencial subiria para cerca de 75 centavos por dólar, aproximadamente 42% acima dos 53 centavos atualmente precificados pelos bonds.
Distribuição de combustíveis concentra a tese
Na visão do Bradesco BBI, a atratividade da operação não depende necessariamente da recuperação da divisão de açúcar e etanol.
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O banco ressalta que apenas o negócio de distribuição de combustíveis já seria suficiente para justificar boa parte da recuperação esperada. Pelas estimativas da instituição, essa operação sozinha sustentaria uma recuperação próxima de 71 centavos por dólar, o que representaria cerca de 34% de potencial de valorização em relação aos níveis atuais dos títulos.
Com a aprovação judicial da reestruturação, os analistas acreditam que o mercado deve começar a reduzir o desconto aplicado à execução do plano. Por isso, avaliam que os bonds podem migrar para patamares próximos de 70 centavos por dólar nos próximos meses, refletindo melhor os fundamentos do acordo aprovado.
Para o banco, após a reestruturação a maior parte do valor econômico da Raízen estará concentrada justamente na operação de distribuição de combustíveis, transformando o grupo em uma forma alternativa de exposição ao setor. Nesse cenário, os preços atuais dos títulos continuariam sugerindo um valor implícito para as ações abaixo de R$ 0,10, enquanto a estimativa do BBI aponta para um intervalo entre R$ 0,15 e R$ 0,17 por papel.
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