Cifras bilionárias no radar

Após mês histórico para o Brasil na infraestrutura, o que esperar daqui para frente (e o impacto para as ações)

Leilões de concessão de saneamento, rodovias e aeroportos foram vistos como positivos - e mais está por vir

Trecho da BR-153, entre Goiás e Tocantins. (Foto: Assessoria DNIT/Divulgação)

SÃO PAULO – A sexta-feira da semana passada (30) foi marcada pelo leilão de concessão da Companhia Estadual de Águas e Esgotos do Rio de Janeiro (Cedae), na B3, fechando com chave de ouro o intenso mês de abril para os investimentos em infraestrutura. Juntos, os leilões realizados no mês na B3, que envolveram desde concessões de aeroportos, ferrovias a projetos de mobilidade urbana, contrataram cerca de R$ 48 bilhões em investimentos para os próximos 35 anos.

Marcado por bastante incerteza sobre se iria ocorrer em meio a uma guerra de liminares, o leilão da Cedae, primeiro de saneamento de 2021 e considerado o maior projeto de infraestrutura recente do Brasil, foi marcado por intensa disputa, arrecadando R$ 22,7 bilhões com três dos quatro blocos sendo arrematados.

Segundo previsto no contrato de concessão, os consórcios vencedores deverão investir cerca de R$ 30 bilhões em infraestrutura de saneamento básico ao longo do contrato de 35 anos, com R$ 12 bilhões devendo ser desembolsados nos primeiros cinco anos. O investimento contempla o objetivo de universalização da água até o décimo segundo ano da concessão, conforme estabelecido no novo marco regulatório do saneamento. As empresas de saneamento Aegea e Iguá venceram a disputa pela maior parte dos ativos da companhia fluminense de saneamento, com ofertas de mais de 100% de ágio.

O modelo é considerado inovador no país, ao dividir um mesmo município em concessões distintas e é carregado de expectativas em meio às críticas ao serviço prestado atualmente à população. Cabe destacar que, um ano atrás, parte da população fluminense foi abastecida com água de má qualidade, em uma das piores crises hídricas da história do estado.

Desta forma, a expectativa é de que o leilão deva dar um impulso aos investimentos para o estado do Rio de Janeiro e melhorar as condições de saúde da população do estado, já que o recolhimento de esgoto (44% da cobertura) e tratamento (28% cobertura) é considerado baixo.

Voltando ao começo do mês, a CCR (CCRO3) se destacou na InfraWeek, semana de leilões realizada no início do mês, ao angariar a maior parte dos blocos de aeroportos oferecidos. Os valores surpreenderam, mesmo com a crise inédita que passa o setor aéreo em meio à pandemia do novo coronavírus. A Companhia de Participações em Concessões, braço estratégico da CCR, arrematar blocos com ágio de até 9.000% (veja mais clicando aqui).

Confira abaixo os leilões de infraestrutura realizados em abril (clique na figura para ampliar):

(Elaboração: XP)

Conforme destacam Caio Megale, economista-chefe da XP, Pedro Bruno e Lucas Laghi, analistas de transportes e bens de capital, os bem sucedidos leilões foram uma indicação de que, mesmo em ambiente de risco macroeconômicos e incerteza política, há interesse por investimento privado de longo prazo no Brasil.

A notícia é particularmente importante levando em conta que, dadas as restrições fiscais de alto endividamento, elevada carga tributária e despesas rígidas, o investimento público vem perdendo espaço, ainda não compensado pelo investimentos privado. Para esse tipo de aporte, pesam crises sequenciais, o histórico de elevadas taxas de juros reais e o ambiente de negócios desafiador.

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“Há avanços nos últimos anos que podem melhorar este quadro. As taxas de juros reais caíram substancialmente e o [Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social] BNDES reduziu sua parcela de crédito direcionado, abrindo espaço para o desenvolvimento do mercado de capitais. O teto de gastos trouxe uma perspectiva de estabilidade fiscal a longo prazo importante”, avaliam os analistas, citando ainda a Lei da Liberdade Econômica e o Marco Legal do Saneamento, que reduziram barreiras burocráticas e legais. E outros marcos legais ainda vem sendo debatidos no Congresso, como cabotagem e ferrovias.

Victor Tâmega, gerente sênior de Infraestrutura da Rio Bravo Investimentos, destacou que o mês de abril ficará para a história da infraestrutura nacional, não somente pela quantidade de certames e os valores envolvidos em outorgas e investimentos mínimos, mas pelos benefícios socioeconômicos prováveis no longo prazo.  “Falando em grandes números, impressiona a atratividade dos projetos brasileiros quando se avalia os grandes ágios sobre as outorgas”, avalia.

Ele cita ainda que houve mudanças importantes nos leilões que mostram amadurecimento jurídico e regulatório do setor de infraestrutura.

“Alguns editais de licitação trazem o modelo híbrido no Brasil de menor tarifa e maior outorga. Esse modelo limita os deságios percentuais das tarifas seguidas de maior ágio sobre as outorgas mínimas no caso de um acirramento da disputa: o mecanismo evita lances excessivamente agressivos que poderiam resultar em deságios exagerados que comprometeriam a viabilidade econômica desses projetos, inclusive o seu financiamento. Outras inovações importantes nesses contratos de concessão são reservas de liquidez, resultantes desses ágios sobre as outorgas”, aponta.

Cabe destacar que a BR-153 (concessão vencida pela Ecorodovias), por exemplo, marcou a inclusão de cobrança de outorga em leilões de rodovia do governo federal. Até então, com os leilões se baseavam exclusivamente em tarifa, o que gera risco para a execução de longo prazo dos projetos – levando também em conta concessões do passado tendo que ser licitadas novamente.

Fernando Vernalha, sócio do Vernalha Guimarães e Pereira Advogados, por sua vez, destacou que o leilão da Cedae foi ilustrativo para mostrar a abordagem regional para o saneamento, com a criação de blocos com diferentes características para o leilão e pressupondo a criação de uma relação entre estado e município para o sucesso dos certames.

A Cedae, vale destacar, não será privatizada e continuará cuidando da captação e do tratamento da água, sendo que distribuição, coleta e tratamento do esgoto, e relação comercial com os consumidores serão de responsabilidade dos operadores privados.

Para viabilizar a operação em cidades menores e nas áreas mais pobres, onde não há infraestrutura de saneamento, o leilão da Cedae usou um modelo conhecido como “filé e osso”. Na capital fluminense, onde há boa parte da infraestrutura e está a maior parte da receita com as tarifas – já que a inadimplência é baixa – foi dividida em quatro áreas. Assim, cada um dos quatro blocos inclui um “filé” da capital e um “osso” da Baixada Fluminense ou do interior, onde os investimentos são maiores e a receita é potencialmente menor.

Mas, e o impacto para as ações? 

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Se, de uma forma geral, o mês de abril foi considerado positivo para o setor de concessões, quais os impactos para as empresas que participaram do leilão (notoriamente as de capital aberto)?

CCR (CCRO3), Ecorodovias (ECOR3), Santos Brasil (STBP3) foram destaques entre as companhias que participaram dos leilões, fazendo com que analistas revisassem as suas expectativas após o certame. Confira a seguir:

CCR (CCRO3)

A CCR teve um abril produtivo em termos de concessões. Durante a InfraWeek, que aconteceu no início do mês passado, a companhia levou 15 aeroportos do interior dos estados do Sul e de algumas capitais do Nordeste, pelos quais desembolsou R$ 2,9 bilhões em outorgas.

Já no final do mês, mais precisamente no dia 20, ela liderou o Consórcio Via Mobilidade, vencendo o leilão para concessão das linhas das linhas 8-Diamante e 9-Esmeralda da Companhia Paulista de Trens Metropolitanos (CPTM), com oferta de R$ 980 milhões, um ágio de cerca de 202% sobre o valor mínimo.

Com isso, ela passou a ser responsável por 27% dos passageiros nas concessões de mobilidade urbana do Brasil o que, na avaliação do Bradesco BBI, é uma notícia positiva, uma vez que ela fortalece a sua posição como o maior player privado do setor e mostra que está reciclando com sucesso seu portfólio de concessões.

De acordo com Victor Mizusaki e Pedro Fontana, analistas do BBI, esta concessão pode adicionar R$ 0,40 ao preço das ações CCRO3 sendo que, combinada com a última vitória nos leilões de concessão de mobilidade urbana, pode elevar o preço-alvo do ativo em R$ 1,50. Atualmente, a recomendação do BBI para os ativos CCRO3 é outperform (desempenho acima da média do mercado), com preço-alvo de R$ 18.

O Credit Suisse também tem recomendação de compra para os ativos CCRO3, com um preço-alvo de R$ 21,50. Regis Cardoso, Henrique Simões e Alejandro Zamacona, analistas do banco suíço, apontam que, apesar do ágio, a companhia venceu o leilão para as linhas 8 e 9 CPTM oferecendo um valor relativamente baixo, sendo 24% superior à segunda maior oferta, do consórcio Mobi Trens.

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Ao comentar a vitória no leilão de concessão de aeroportos, a Levante Ideias de Investimentos destacou que o apetite grande por novas concessões da CCR vinha em um momento de baixa nos resultados operacionais de diversas malhas já operadas pela companhia, pela restrição de circulação de pessoas na pandemia.

Porém, também coincide com conclusão da reforma estrutural interna da companhia, que se iniciou em 2018 quando foram descobertos esquemas de corrupção, com a entrada do novo CEO em junho de 2020. Desde então, 70 executivos já deixaram a empresa.

Para a equipe de análise, há um misto de sentimentos positivo e negativo nos planos da CCR.

Por um lado, apontam os analistas, com a forte expansão do setor, há oportunidades interessantes para a injeção de capital no setor, além de a CCR ser uma das poucas empresas com expertise e poder de fogo para arrematar projetos importantes.

Mas, “por outro lado, por ser um investimento de longuíssimo prazo, caso haja um exagero no ágio das propostas em leilão, com ambiente de juros longos ainda em alta no País, pode gerar uma taxa de retorno no longo prazo não condizente com a rentabilidade esperada da companhia, podendo prejudicar a geração de valor para os acionistas no longo prazo”, fator esse que deve ser monitorado.

Ecorodovias (ECOR3

Apesar do apetite da CCR por concessões, a Ecorodovias levou a melhor em um certame ocorrido em 29 de abril. O consórcio Eco153, formado pela EcoRodovias e a GLP, venceu o leilão para a concessão da rodovia BR-153/414/080/TO/GO, um projeto de 850 quilômetros que conecta Anápolis (GO) a Aliança (TO) com o tráfego exposto às atividades do agronegócio. A empresa ofereceu valor de outorga para o trecho no valor de R$ 320 milhões, superior aos R$ 117 milhões oferecidos pela CCR.

A disputa pelo valor de outorga ocorreu após as duas oferecerem o mesmo valor de pedágio para via simples, no valor de R$ 0,10218 por quilômetro (km) de concessão. O contrato visa exploração por 35 anos, prorrogáveis por mais cinco, com aportes previstos em R$ 14 bilhões, sendo R$ 7,8 bilhões em investimentos e R$ 6,2 bilhões em custos operacionais.

O resultado do certame não surpreendeu, uma vez que a Ecorodovias tem uma vantagem, pois a ECO135 fica mais perto dessa rodovia, levando a mais sinergias.

O Bank of America destacou que o projeto pode levar a um aumento do preço-alvo de R$ 1 por ação,  levando em conta a taxa interna de retorno do projeto. “A Ecorodovias parece bem posicionada para capturar sinergias no projeto, uma vez que já administra ativos na região”, destacam os analistas.

A recomendação é de compra para os ativos ECOR3, por uma combinação de 1) maior exposição relativa às oportunidades de crescimento inorgânico oferecidas pelo setor de infraestrutura do Brasil; 2) histórico sólido em leilões recentes.

Um outro catalisador para a ação da companhia aconteceu logo após o leilão da BR-153. A Ecorodovias fez  um acordo preliminar com o Governo do Estado de São Paulo para ajustar praticamente todos os desequilíbrios contratuais relevantes do seu principal ativo: a Ecovias dos Imigrantes (que correspondeu a um terço do Ebitda de 2021).

Pelo acordo, a extensão do contrato foi feita até 2033 e todas as disputas judiciais deixarão de existir. A previsão é de um depósito de R$ 613 milhões em conta garantia ao Estado de São Paulo, além do compromisso de R$ 1,1 bilhão de novos investimentos na Baixada Santista e no sistema Anchieta-Imigrantes. O acordo com a Ecorodovias é o primeiro de uma série de negociações que o governo paulista busca realizar com diversas concessionárias do Estado, que acumulam disputas judiciais desde 2006.

O valor do contrato, correspondente a R$ 4,70 por ação, está abaixo da estimativa inicial do BofA, de R$ 5,20, mas a companhia teve que fazer algumas concessões, como substituir IGP-M pelo IPCA para reajuste tarifário a partir de julho de 2020. Assim, os analistas reduziram o preço-alvo para a ação de R$ 17 para R$ 16,50. Mas, dito isso, os analistas avaliam que a notícia favorável compensou substancialmente os efeitos negativos, encerrando uma longa disputa com as autoridades, reduzindo substancialmente a incerteza do fluxo de caixa (e de valuation) e melhorando o balanço de longo prazo.

Santos Brasil (STBP3)

Outra companhia de capital aberto que foi bem-sucedida nos leilões em que participou foi a Santos Brasil. Durante a InfraWeek, ela conquistou três dos quatro terminais de granéis líquidos do porto de Itaqui. A empresa vai pagar R$ 157 milhões em taxas de concessão, aplicando 20% dos R$ 790 milhões de recursos subsequentes captados em setembro de 2020.

Os três terminais, denominados IQI03, IQI11 e IQI12, totalizam 190 metros cúbicos de capacidade e possuem prazos de arrendamento de 20 anos, prorrogáveis por um prazo máximo de 70 anos. Para estes, a companhia ofereceu montantes de R$ 61,3 milhões (IQI03), R$ 56 milhões  (IQ11) e R$ 40 milhões (IQI12). O porto de Itaqui pode ser usado para facilitar a conexão de mercados da Europa e EUA com as regiões Norte, Nordeste e Centro-Oeste do Brasil. Além disso, há conectividade com três
ferrovias, VLI, Carajás e Transnordestina.

Assumindo uma Taxa Interna de Retorno alavancada de 11%, esses investimentos aumentariam o preço-alvo do BBI para as ações STBP3 em aproximadamente R$ 0,10 (preço-alvo atual de R$ 12, com recomendação de compra).

A Levante destaca que a vitória da companhia marca o início do plano de diversificação de cargas dos terminais portuários do grupo, hoje fortemente concentrado no terminal de contêineres em Santos (Tecon-Santos).

Além disso, o resultado do leilão foi na sequência do comunicado de renovação de seu contrato com a Maersk no Porto de Santos com um reajuste de tarifa mais agressivo, sendo este seu principal catalisador para 2021. Adicionalmente, a companhia também divulgou seu novo guidance para o ano, cuja projeção reflete diretamente esse aumento de preços no contrato com a Maersk.

Equatorial (EQTL3) e Sabesp (SBSP3): os (não) destaques do leilão da Cedae

Como já falado, o leilão da Cedae foi bastante disputado, ,com vitória dos consórcios Aegea e Iguá.

A Levante destaca que a notícia foi positiva para a Aegea, pois a vitória permite a expansão de suas operações no País, e também para a Itaúsa (ITSA4), após o grupo ter anunciado que assinou contratos para investir na companhia – um montante de R$ 1,3 bilhão para aquisição de 10,2% das ações da Aegea Saneamento e 8,5% de seu capital total.

A aquisição, avaliada como positiva pela agência de rating Moody’s, permitirá à Aegea financiar novos investimentos no País.

O resultado do leilão, por sua vez, foi marcado por uma ausência entre os vencedores. Era esperado que a Equatorial (EQTL3) vencesse algum dos contratos, uma vez que a companhia já havia sinalizado anteriormente forte interesse em ingressar no setor de saneamento. A empresa, no entanto, acabou não arrematando nenhum bloco no leilão, o que teve impacto negativo nos papéis, que caíram 6,40% nos três pregões seguintes ao certame.

“O mercado ficou decepcionado já que a Equatorial não conseguiu de novo dar um lance competitivo (levando em conta que, no preço atual do papel, o crescimento já parece precificado). Porém , pode ser que a companhia tenha oportunidades nos próximos leilões”, destacam Carolina Carneiro e Rafael Nagano, analistas do Credit Suisse.

A Sabesp, por sua vez, informou durante o fim de semana após o leilão que poderia integrar consórcio da Iguá para concessão da Cedae, uma vez que tinha uma opção de integrar a sociedade de propósito específico dona da concessão do bloco 2, o que fez as ações SBSP3 caíram 6,5% na segunda-feira; na leitura dos investidores, a estatal não deve investir em outras operações, mas sim focar em ser privatizada.

Posteriormente, contudo, na noite de quarta-feira, a companhia informou que não integraria o consórcio, o que impulsionou os ativos na sessão desta quinta-feira (veja mais clicando aqui).

O Credit Suisse ainda ressalta que a ação SBSP3 está sendo negociada a valores bastante descontados – e isso ficou evidenciado após a grande competição vista pelas concessões da Cedae.

O Broadcast destacou que, depois do leilão da Cedae, o secretário da Fazenda de SP e ex-ministro Henrique Meirelles recebeu uma mensagem de um ex-investidor da Sabesp. Isso porque, com os bônus de outorga da Cedae para os blocos 1, 2 e 4 atingindo quase R$ 23 bilhões, a cifra encostou no valor de mercado da Sabesp, considerada a joia da coroa do governo do Estado de São Paulo.

“Não existe comparação entre os ativos. Esse é o reflexo da falta de confiança do investidor em relação à Sabesp e à política econômica liberal do Estado de SP”, destacou Fabiano Custódio, sócio da gestora Miles Capital, em meio ainda à incerteza sobre a privatização ou capitalização da companhia.

Assim, mais do que o noticiário sobre os leilões, os investidores da Sabesp ficarão de olho principalmente nas perspectivas para a desestatização da companhia.

O que esperar daqui para frente?

O mês de destaque para a infraestrutura pode ter acabado, mas os próximos ainda reservam mais projetos para as companhias.

Apenas no setor de saneamento, cinco novos leilões estão no radar do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para serem realizados até o primeiro semestre do ano que vem. No total, são R$ 17 bilhões de investimentos para universalizar e modernizar os serviços de água e esgoto para 10,4 milhões de pessoas.

Três leilões devem ocorrer ainda neste ano, no segundo semestre: Amapá (R$ 3 bilhões de investimentos), Porto Alegre (R$ 2,17 bilhões) e Rio Grande do Sul (R$ 3 bilhões), enquanto Alagoas e Ceará ficam para o próximo ano. O Estado de Minas Gerais também iniciou o processo de estudo com o banco de fomento, mas ainda não tem previsão para leilão.

Apesar do alto bônus de concessão para a Cedae, a Aegea ainda tem poder de fogo para licitar outras concessões, destacou o Itaú BBA após realizar evento sobre saneamento nesta semana. A BRK reiterou seu interesse em fazer ofertas em outras concessões, apesar de sua alta alavancagem atual.

Além disso, a expectativa é de que a Equatorial participe da licitação de saneamento do Amapá.

Já o bloco 3 da Cedae, que não foi arrematado no leilão de 30, também deve ser relicitado. Segundo o secretário de Estado da Casa Civil do Rio de Janeiro, Nicola Miccione, o bloco passará por ajustes, mas eles não deverão incluir redução da taxa de outorga mínima, estipulada em R$ 908 milhões. O governo fluminense poderá incluir mais cidades na área a ser concedida.

Representantes do governo fluminense anunciaram a intenção de fazer nova licitação até o fim deste ano. Segundo Miccione, reuniões para fazer ajustes no desenho do bloco 3 começaram já na segunda-feira entre técnicos da Casa Civil e do BNDES, responsável pela estruturação da concessão (veja mais clicando aqui).

Saindo do segmento de saneamento, o Bradesco BBI destaca que 2021 deve seguir sendo um ano agitado para as concessões de rodovias, com o leilão da BR-163 (MT/PA) no dia 8 de julho, BR-381/262 (Minas Gerais e Espírito Santo) e as relicitações da Dutra (Rio-São Paulo), da CRT (Rio) e de seis lotes de rodovias no Paraná. A oferta é expressiva o que, por um lado, eleva o desafio em atrair mais investidores para os ativos, em um setor ainda dominado por poucos grupos.

A Levante Ideias de Investimentos destacou logo após a Infraweek que, visto de fora e no longo prazo, o Brasil ainda é um lugar com grande potencial de investimento ao olhar para os resultados dos leilões.

Contudo, “nos próximos meses, a economia e os resultados das empresas vão estar sujeitos a trancos e solavancos devido às incertezas da pandemia e às indefinições da política. Porém (de novo), no longo prazo, o Brasil é um paraíso para os investidores em infraestrutura”.

A XP, por sua vez, segue otimista com o volume e qualidade de projetos de infraestrutura a serem concedidos à iniciativa privada. “Essa é uma dinâmica que favorece tanto o panorama macro brasileiro, quanto a agenda micro das empresas que encontram nesses projetos taxas de retorno atrativas e condizentes com o risco assumido. Sem esquecer, obviamente, do beneficio à sociedade que vê maior qualidade de serviço e ampliação de sua matriz multi-modal”, destacam.

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