Além do não-recorrente: o que fez com que Yduqs e Cogna desabassem após os resultados

A Yduqs (YDUQ3) e a Cogna (COGN3), maiores companhias do setor educacional listadas em Bolsa, amargaram quedas expressivas após a divulgação de seus balanços. Apesar de números considerados em linha com expectativas ou afetados por efeitos não-recorrentes, as companhias assistiram quedas de pelo menos 10% de seus papéis no dia seguinte às divulgações dos resultados (na sessão do dia 15 para Yduqs e no último dia 21 para Cogna). Mas o que aconteceu com os papéis?

Alguns dos efeitos não-recorrentes à primeira vista abalaram os resultados. No caso da Yduqs, o balanço foi visto como “poluído” por analistas pela linha de custos de vendas, gerais e administrativos, impactada por eventos extraordinários. Dentre eles, estão R$ 22,5 milhões em custos de demissão, R$ 45 milhões em provisões trabalhistas (que foram revistas após adoção de novo critério de provisão), R$ 13 milhões em provisões ligadas a fusões e aquisições anteriores e R$ 2,5 milhões em taxas extraordinárias pela devolução de ativos imobiliários.

Já a Cogna destacou como efeito não-recorrente o ajuste necessário por questões ligadas ao Imposto de Renda (IR), decorrentes de movimentação societária para participação no programa Mais Médicos. O regulamento do programa limita a apresentação de propostas de uma mesma entidade para a busca por mais cursos de Medicina e, para permitir maiores chances de sucesso, o grupo educacional realizou reorganização societária. Com a movimentação, o grupo realizou a baixa de cerca de R$ 343 milhões em imposto de renda diferido sobre o prejuízo fiscal de uma empresa do grupo. A efetivação da realização dos ativos faz parte de plano de reorganização societária, com objetivo de otimização tributária.

No entanto, na visão das casas que analisaram os resultados divulgados pela companhia, os não-recorrentes explicam apenas parte da repercussão negativa. Alguns pontos observados por analistas nos balanços e nas divulgações realizadas pelas companhias podem explicar melhor a movimentação negativa das ações depois dos balanços.

Guidance misto

No caso da Yduqs, se os dados de 2023 vieram (excluindo o não recorrente) alinhados com as expectativas, as projeções para 2024 levaram a um maior ceticismo por parte dos analistas. A desvalorização observada pelo papel na sexta-feira (15) foi de 9,76%.

A companhia apresentou orientações (guidance, em inglês). Dentre os números, a companhia projeta lucro líquido ajustado entre R$ 172 a R$ 187 milhões, com crescimento de dois dígitos, gasto de capital (CAPEX, em inglês) estável em R$ 470 milhões e R$ 160 milhões em dividendos a serem distribuídos. Em relação às unidades de negócios, a captação do segmento digital no 1T24 foi orientada em 180 a 190 mil alunos enquanto a captação no segmento presencial teve guidance de aumento de 15 a 25% no primeiro semestre de 2024 (em comparação com o mesmo período 1S23).

Na visão do Itaú BBA, o crescimento do presencial não deve atingir a projeção estimada pela companhia, enquanto o semi-presencial pode trazer mais crescimento forte. O Morgan Stanley viu o guidance como “misto”, apresentando melhores projeções no presencial mas piores no ensino à distância (EaD).

O BTG Pactual, por sua vez, avaliou o quarto trimestre em si como negativo, fraco e reiterando que foi “prejudicado por eventos não recorrentes”. O Morgan Stanley também considerou efeitos não-recorrentes como responsáveis por reduzir o lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) ajustado.

Ainda assim, o JPMorgan considera que a queda pós-balanço deve ser aproveitada como oportunidade de compra. Na análise, o banco destaca que a Ydqus foi a primeira grande companhia do setor a retomar a geração de caixa em 2023 e que há boas expectativas para 2024. O crescimento deverá ser impulsionado, principalmente, pelos segmentos premium e digital. A visão positiva seguiu e o JPMorgan manteve recomendação overweight (exposição acima da média, similar à compra), ainda que tenha reduzido o preço alvo para R$ 27,00 (dos anteriores R$ 28,50) e reduzido estimativas como receita e lucro ajustado.

Efeito Kroton ou tributário: qual foi o vilão?

Para a Cogna, que liderou perdas na sessão de quinta com queda de 11,89%, analistas se dividiram entre considerar como vilão do balanço o efeito tributário não-recorrente ou o desempenho da Kroton. Vale lembrar que a companhia também amargou queda de 11,74% na sessão seguinte à divulgação de resultados da Yduqs, em queda atribuída também ao noticiário macroeconômico, com a alta dos juros na sessão (que afetou o setor de varejo e consumo como um todo).

Para o Morgan Stanley, a questão tributária é explicada no balanço e se apresenta como algo pontual, enquanto a desaceleração de receita da Kroton é mais preocupante e seria a responsável pelos resultados considerados fracos. Os números da empresa de ensino superior mostraram crescimento de 2% na receita em relação ao ano anterior (ante a projeção de 8% do Morgan). As margens apresentaram estabilidade (também abaixo das estimativas do banco estrangeiro), com compensação de custos de produtos vendidos e maiores despesas de marketing sendo compensados pelas eficiências administrativas e gerais.

A questão levantada pelo banco estrangeiro diz respeito à potencial tendência negativa para a unidade voltada para ensino superior e sua capacidade da esperada recuperação. Para o BTG Pactual, apesar de não-recorrentes, os ajustes necessários pelos ativos diferidos de Imposto de Renda foram responsáveis por um balanço considerado “poluído” e abaixo das expectativas.

Para demais casas de análise, como a BBA e a XP, os efeitos foram desconsiderados por serem não-recorrentes e não se mostrarem um risco para a tese de recuperação da companhia.