Small cap está no top 10 das que mais gerarão caixa em 2017; entenda o que o mercado não vê

Em quantos pontos estará o Ibovespa no fim do ano? E em 2017?

Essa é uma pergunta constante em nossas reuniões comerciais. Costumamos ter pouca certeza absoluta em nossa profissão, mas a de que vamos errar essa resposta certamente é uma delas.

Investidores trabalham de várias formas para maximizar seus retornos nessa árdua tarefa que é prever o futuro. O objetivo dessa carta é contar o nosso processo de investimento, que se resume em, ao invés de tentar prever o futuro, tentar encontrar assimetrias. Por exemplo, na primeira pergunta, ao invés de tentar cravar um número, pensaríamos em diversos cenários, e por fim, responderíamos que a chance de subir é maior do que x% (se x > 50%, estamos otimistas), e a chance de terminar o ano acima de, digamos, 65 mil pontos, é maior que y%. Philip Tetlock estruturou muito bem essa forma de pensar em seu livro Superprevisões, lançado esse ano.

Um exemplo que costumamos usar é o de commodities. Temos um analista focado nas empresas do setor de commodities, mas a tarefa dele não passa por prever o preço futuro de uma commodity, algo que temos tanta certeza de que vamos errar quanto ao tentar responder àquela primeira pergunta. Sua tarefa é a de encontrar assimetrias após o estudo de diversos cenários. Isso não significa que desprezamos o preço do minério de ferro quando vamos analisar Vale (VALE3; VALE5), mas sim que não tentamos acertar em quanto estará o minério em 2017. O mesmo para a celulose no caso de Fibria (FIBR3) ou Suzano (SUZB5). O mesmo para o açúcar no caso que vamos usar de exemplo, a São Martinho (SMTO3), uma das nossas principais posições do fundo.

Explicando para quem não conhece, a São Martinho produz açúcar e etanol a partir da sacarose extraída de cana de açúcar. Do total de cana moído todo ano, ~70% é plantado pela própria empresa – em terras próprias ou arrendadas – e o restante comprado de fazendas ao redor de suas Usinas.

O gráfico a seguir mostra o preço do açúcar no mercado futuro em Reais. Estamos perto do maior nível desde 2007:

Não sabemos como esse preço se comportará no futuro, até porque discordamos de Malthus: a qualquer momento, uma grande e imprevisível inovação tecnológica – uma beterraba transgênica super eficiente? – pode fazer com que um país qualquer passe a produzir açúcar a um custo muito menor que o atual. Porém, podemos analisar o passado e ver como o preço se comportou.

O gráfico abaixo, que se inicia em 1961, mostra na linha azul o preço do açúcar em dólares e na barra cinza a diferença entre a produção e consumo anual desde 1961. O gráfico mostra o que a lógica responderia: o preço sobe quando há déficit e se acalma quando há superávit.

Os últimos sete anos foram marcados por preços de açúcar extremamente deprimidos, o que levou o setor a uma crise, derrubando investimentos em crescimento de oferta. Já a demanda cresce anualmente de forma linear. Essa diferença fará com que a safra atual seja a primeira na qual a oferta não será suficiente para atender a demanda, ou seja, a primeira deficitária depois de cinco safras superavitárias, suportando o preço da commodity. E mesmo assim não estamos vendo o investimento no setor crescer de forma substancial, o que nos faz acreditar que teremos mais uma ou duas safras deficitárias pela frente. Ou seja, o preço do açúcar provavelmente ficará pressionado por um prazo maior.

Temos aí a primeira assimetria. A análise anterior não nos diz qual será o preço da commodity, mas nos dá conforto de que a chance de que ela esteja em um patamar saudável é maior do que o normal.

Outro ponto é a alavancagem operacional. Explicamos: a quantidade de sacarose extraída de uma tonelada de cana (ATR – Açúcar Total Recuperável), é afetada principalmente pelo clima. Estimamos que quase a totalidade dos custos da companhia não variam com o ATR, e a safra passada foi marcada pelo segundo pior ATR da história da companhia (129 quilos por tonelada de cana). Portanto, dados os custos fixos, só a volta do ATR para patamares normais já melhoraria a margem da empresa, o que não vemos nos modelos de vários analistas que costumam repetir a margem do ano anterior.

Essa é a segunda assimetria.

Como em todo o setor, a São Martinho também tem dívida. A empresa começou a safra com ~R$2,7bi de dívida líquida, ou 1.95 vezes seu EBITDA. Dado o preço do açúcar acima do esperado, a empresa está gerando bastante caixa.

Acreditamos que ela usará esses recursos para diminuir sua alavancagem de forma mais rápida, o que permitirá a empresa pagar dividendos ou fazer novos investimentos já no ano que vem. Outra assimetria para os números do consenso.

Entrando um pouco na parte técnica e olhando para valuations, o patamar atual do açúcar faz a empresa gerar 15% do seu valor de mercado em caixa só no ano que vem. Em um estudo nosso com 108 empresas, somente 9 geram mais caixa em relação ao seu valor de mercado! Mesmo se o açúcar cair mais de 20% para US$0,16, a empresa ainda geraria 10% do seu valor em caixa. Estaria em 20º das 108 empresas do estudo. Ou seja, se piorar ainda está muito bom.

Por fim, o dono de um carro flex sabe bem que o preço do etanol é, aproximadamente, 70% do preço da gasolina. Logo, se por um motivo qualquer a gasolina caia de preço, seria ruim para o etanol, e a recíproca verdadeira. Deixamos aqui uma pergunta. Qual chance é maior: uma queda no preço da gasolina, que é justa dado o atual prêmio na gasolina doméstica de 20% em relação à importada, a manutenção do preço da gasolina dada a situação do balanço da Petrobrás ou até um aumento da CIDE para ajudar as contas do governo? Menos relevante, mas também uma assimetria.

E assim vamos construindo nossas teses de investimento. Invariavelmente erraremos em algumas, porém, quanto mais assimetrias encontrarmos por aí, maior a chance de o resultado consolidado ser positivo para nossos clientes.