Fechar Ads

O que acontece com as margens das empresas na recuperação dos ciclos econômicos?

As empresas brasileiras passaram por uma fase de redução grande em suas margens por anos - mas podem vislumbrar dias melhores pela frente
Por  João Luiz Braga
info_outline

Importante: os comentários e opiniões contidos neste texto são responsabilidade do autor e não necessariamente refletem a opinião do InfoMoney ou de seus controladores

Boom, recessão, depressão e recuperação. Essas são as quatro fases do ciclo econômico que inspiram tantas escolas diferentes a explicarem suas razões ou durações. O debate entre Austríacos e Keynesianos, por exemplo, é um dos mais famosos. Essa discussão acontece por um motivo: Economia não é uma ciência exata. Delfim Netto definiu esse conceito bem dizendo que, diferente de na física ou química, na economia o átomo aprende, pensa, reage, projeta, finge. Para nós, essa é a beleza da ciência econômica, e por isso as discussões tendem a ser sempre acaloradas. Não existe 100% certo ou errado.

Por diversos motivos, nosso país passou por uma fase de recessão que, em nossas estimativas, atingirá a depressão e virará recuperação em alguns trimestres. É nossa obrigação entender, estudar e tentar aproveitar do cenário para melhor remunerar a quem nos confia seus investimentos, porém, vale aqui uma ressalva: Nós, como gestores e analistas de renda variável, gostamos de estudar o macro e tentar entender o efeito agregado da economia nas empresas, mas acreditamos que nosso diferencial de geração de valor é muito mais associado ao estudo conhecido como bottom-up – mais foco no micro que no macro – do que em tentar acertar em qual trimestre acontecerá a virada econômica ou quanto tempo a recuperação durará.

Porém, o foco nas empresas não nos impede de fazer estudos agregados e previsões conjunturais que nos ajuda a filtrar onde provavelmente estarão os melhores investimentos. Depois de um primeiro estudo, conhecido no mundo dos investimentos como screening, entra o foco no micro para a escolha do “cavalo”, e aí, o acompanhamento passa a pesar bem mais para o lado microeconômico. De pouco adianta um setor que vai bem se a gestão da empresa é péssima. Provavelmente ela será a perdedora num setor ganhador. Mas o tema dessa carta, e que é uma provocação que dará assunto para não só essa mas certamente algumas outras, é qual o efeito agregado nas empresas em um ciclo de recuperação.

Podemos fazer várias perguntas: Na recuperação econômica os lucros crescem com atraso em relação às vendas? A empresa ganha eficiência e volta melhor do que era antes? Como as ações reagem? Quais setores se beneficiam em uma primeira fase da recuperação? Quais ficam para trás?

Para essa carta, escolhemos uma pergunta: O que acontece com as margens das empresas na recuperação dos ciclos econômicos?

CONTINUA DEPOIS DA PUBLICIDADE

 

O gráfico acima mostra como evoluiu a margem EBITDA das empresas do S&P olhando 12 meses para trás. Basicamente, houve uma compressão de margem em 2008 fruto do desaquecimento econômico, fazendo a margem agregada alcançar 15%. Com a volta da economia, as margens também melhoraram, apesar de estabilizar em um nível abaixo de antes da crise. A bolsa reagiu nesse primeiro momento junto com o aumento das margens até 2011. Depois disso, o motor da bolsa foi o baixo nível de juros. De qualquer forma, a tese parece ter funcionado. As margens recuperaram junto com o ciclo.

As empresas brasileiras passaram por uma fase de redução grande em suas margens por anos. Motivos não faltaram. Custos crescentes de diversos insumos como mão-de-obra são justificativas, além de um constante aumento nos custos de dívida dada uma menor oferta de crédito, reduzindo os lucros.

Nessa primeira carta sobre o tema, vamos focar a análise na margem operacional, deixando a parte financeira para uma próxima oportunidade. O gráfico a seguir mostra a margem EBITDA, ou seja, antes dos impostos e dos juros, das 40 maiores empresas de hoje ex-financeiras, ponderadas pelo valor de mercado atual.

A tendência de queda de margem fica bem explícita, e estamos no pior ponto desde 2004:

CONTINUA DEPOIS DA PUBLICIDADE

 

 

Ok, mas e agora? Podemos esperar crescimento de margens pro futuro? Acreditamos que sim. Um motivo que pode ser citado é o menor custo de pessoal. Como vínhamos de uma situação de desemprego muito baixo, as empresas tinham menos barganha em renegociações, assim como na perda natural de um funcionário – que provavelmente trocou de emprego para ganhar mais – a empresa se via na obrigação de pagar mais para atrair alguém, muitas vezes até menos qualificado que o funcionário antigo. Agora essa tendência se reverte. A rigidez da nossa CLT impede uma correção rápida, pois não pode-se reduzir salários, mas ao longo do tempo, o turnover natural das pessoas permitirá às empresas contratarem funcionários provavelmente crescendo seus custos abaixo da inflação.

Outro argumento positivo para as margens é a Alavancagem Operacional. Esse é o principal motivo e por si só já mereceria uma carta. A teoria econômica diz que no longo prazo todos os custos são variáveis, mas essa afirmação dificilmente vale para um ciclo econômico. O conceito de alavancagem operacional é simples: para um crescimento x% de receita, seu lucro cresce mais do que isso graças à diluição do custo fixo, ou em outras palavras, maior sua margem. Quanto mais custo fixo a empresa tiver, maior é o ganho de margem ceteris paribus quando a receita volta a crescer.

O gráfico abaixo mostra o dado da FGV para a utilização da capacidade instalada. Note que, apesar da recuperação, estamos no menor ponto, indicando que há espaço para as empresas crescerem sem investir, o que levaria a uma diluição dos custos fixos e, portanto, aumento das margens.

CONTINUA DEPOIS DA PUBLICIDADE

 

Esses são alguns motivos que nos levam a crer que podemos esperar margens melhores no futuro. E o mercado, concorda com a gente? O gráfico abaixo mostra a expectativa dos analistas na margem ebitda um ano a frente. A única diferença entre as duas linhas é que a de cima não tem Petrobrás. Note que o mercado já coloca uma pequena melhora de margem de +1 ponto percentual para as 40 maiores empresas (ex-financeiras)…

 

CONTINUA DEPOIS DA PUBLICIDADE

 

…porém, metade dessa melhora é só uma das quarenta empresas: Petrobrás! A expectativa de margem para os próximos 12 meses pelos analistas subiu bastante a partir de fevereiro como o gráfico abaixo mostra graças a melhora na empresa e na recuperação dos preços do petróleo. Para as demais trinta e nove empresas, o ganho é de apenas 0,5 ponto percentual. Há espaço para mais revisões para cima.

 

Acreditamos que revisão para cima nas expectativas das empresas é uma excelente alavanca para a bolsa. É como se a rentabilidade das empresas fosse uma mola comprimida. Quando inicia sua expansão, ela a faz ganhando velocidade. Podemos mudar de opinião a qualquer momento, mas a reversão na economia é o nosso cenário base e que nos faz continuar otimistas.

CONTINUA DEPOIS DA PUBLICIDADE

Compartilhe

Mais de Fundamental na bolsa