Céu fechado para a Latam

SÃO PAULO – Foi em uma sexta-feira 13, em agosto de 2010, que, pouco antes do fechamento dos mercados, os papéis da TAM chamaram a atenção dos investidores. As ações da companhia aérea, que figuravam como um dos principais destaques negativos do Ibovespa, dispararam mais de 20% sem nenhum motivo aparente. Foi só nos instantes finais do pregão que a divulgação de um fato relevante explicou o motivo da decolagem dos papéis: a fusão da TAM com a chilena Lan Airlines, operação que deu origem à Latam Airlines.

Após diversos entraves que acabaram atrasando a conclusão do negócio – como a demora da Justiça do Chile em aprovar a fusão e a tentativa de concorrentes locais da Lan de prejudicar a operação –, a novela chileno-brasileira teve um final feliz: as ações da TAM na BM&FBovespa foram substituídas pelos BDRs (Brazilian Depositary Receipts) da Latam, negociados com o ticker LATM11.

A fusão entre as duas companhias foi uma boa notícia para a TAM – que estima ganhos de sinergia de até US$ 700 milhões até 2017 – e também para os acionistas minoritários, que tiveram os mesmos direitos dos controladores da empresa na relação de troca de ações. Contudo, as expectativas favoráveis para a nova companhia não são unânimes, uma vez que diversos bancos e corretoras recomendam aos investidores que mantenham distância desses ativos. Mas afinal, por que o ceticismo como futuro da empresa?

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BDR: passado condenável
Um dos diversos motivos apontados pelos analistas para tal receio é o fato de que o investidor que quiser se posicionar em Latam terá de fazê-lo por meio de BDRs, e não mais com ações normais, como era com a TAM. Isso acaba sendo um grande empecilho, principalmente pelo histórico bastante negativo de empresas com BDRs no Brasil, como é o caso de Laep e Agrenco, que são lembradas mais pelas polêmicas de governança corporativa e pedidos de concordata do que propriamente pelos seus resultados operacionais.

“Para qualquer aspecto que olharmos, a fusão foi um movimento favorável ao acionista minoritário da TAM. Mas daqui para frente, a Latam vai ser uma empresa com baixa liquidez, por conta de todos os problemas que os BDRs encontram no Brasil”, explicam os analistas Felipe Martins Silveira e Marco Aurélio Barbosa, da Coinvalores Corretora. Para muitos investidores, comprar BDR é investir em empresas que historicamente têm apresentado um nível zero de governança corporativa.

Os dados diários da Bolsa comprovam a fuga dos investidores: enquanto as ações da TAM respondiam por uma média de 2.000 negócios por dia, os BDRs da Latam têm uma média de apenas 25 negócios por pregão.

Setor em apuros: dólar, petróleo, perda de participação…
Além das questões de governança corporativa, os analistas também alertam sobre os problemas diretamente ligados ao setor de aviação, que cada vez mais vêm dificultando a situação dessas empresas na Bolsa. Em 2011, a disparada do petróleo por conta dos conflitos armados no Oriente Médio tirou o sono das companhias aéreas, já que a commodity é o principal componente da base de custos do setor.

Agora em 2012, outro vilão veio perturbar os resultados dessas companhias: o dólar. Não bastasse o preço do petróleo ser lastreado na moeda norte-americana, a disparada da divisa – que passou de R$ 1,80 no final de 2011 para R$ 2 na metade deste ano – também afeta o endividamento com leasing de aeronaves, explicam os analistas da Coinvalores.

Como se não bastassem esses eventos macroeconômicos, o setor aéreo brasileiro vem enfrentando um crescente aumento de competitividade, com as companhias menores abocanhando participação das maiores. Segundo dados da Anac (Agência Nacional de Aviação Civil), o market share de TAM e Gol somou 74,17% no final de junho. No mesmo mês de 2011, a participação das duas era de 78,91%.

Fusão precificada afasta investidores
Apesar de ter gerado o nascimento da maior companhia aérea da América Latina, a fusão entre Lan e TAM tem provocado desconfiança sobre como o investidor pode tirar proveito disso. Esse ceticismo fica ainda mais evidente nos relatórios recentemente divulgados por bancos internacionais. No começo de agosto, o Bank of America Merrill Lynch rebaixou a recomendação dos ADRs (American Depositary Receipts, similares aos BDRs, porém negociados na Bolsa de Nova York) da Latam para “underweight” – o equivalente à venda. Para embasar tal decisão, citou, entre diversos fatores, o ciclo de lucros fracos e o maior endividamento pelo qual a nova empresa deve passar nos próximos trimestres (por conta dos custos da fusão), além da percepção de que as estimativas de ganhos com sinergias estão “otimistas demais”.

Os analistas do Barclays também atribuem recomendação “underweight” para os ADRs da empresa, acreditando que o preço das ações não está atrativo em relação ao restante do setor. O único que vai no sentido oposto de recomendação é o Citigroup, que sugere a compra de Latam, mas ressalta que essa indicação é válida apenas para o investidor que vislumbra o longo prazo, já que no curto a volatilidade deve prevalecer.

Crescer para sobreviver
Mesmo diante de tantos percalços, é incoerente não pensar que a fusão dará origem a uma empresa muito melhor e mais bem preparada para sobreviver ao historicamente conturbado setor aéreo. Mais do que uma forma de buscar ganhos de escala, a fusão entre companhias aéreas acompanha um movimento global do setor e carrega, de maneira implícita, um objetivo mais profundo: a sobrevivência.

“Se olharmos para alguns anos atrás, a Pan Am era uma das maiores companhias do mundo, mas hoje nem existe mais”, argumentam Silveira e Barbosa. No Brasil, Varig e Vasp eram tidas como duas das maiores na década de 1990, mas tiveram o mesmo destino. “Esse é um setor que historicamente não vive sem escalas. Isso foi um problema no passado e continua sendo um desafio. A consolidação é um meio de sobreviver no longo prazo”, concluem.

Nesse sentido, a TAM tem muito a se beneficiar da Lan, já que a companhia chilena tem um perfil muito melhor que o da brasileira, conseguindo mostrar uma melhor geração de caixa e menor endividamento, explica Rodolfo Amstalden, analista da Empiricus Research. “Então o desafio maior nessa fusão é tornar a TAM parecida com a Lan em termos de eficiência”, complementa. Resta agora esperar para saber se os ganhos estimados pela Latam serão alcançados e se as condições de voo vão melhorar para os BDRs da Latam – enfim, se vão decolar na Bovespa.

Essa matéria foi publicada na edição 40 da revista InfoMoney, referente ao bimestre setembro/outubro de 2012. Para tornar-se um assinante da revista, clique aqui.