Por Marcos Mortari Em mercados  04 out, 2016 08h29

"O governo discute o remédio para a crise errada", diz economista

Em entrevista ao InfoMoney, Felipe Rezende diz que o Brasil perde o bonde da história ao adotar o receituário de ajuste fiscal e juros elevados para lidar com uma crise de alavancagem do setor privado

Por Marcos Mortari Em mercados  04 out, 2016 08h29

SÃO PAULO - O diagnóstico para a crise econômica brasileira não é um consenso entre os economistas do país. Embora a maioria dos especialistas aponte para um problema estrutural nas contas públicas e uma incompatibilidade entre o Orçamento e a Constituição de 1988, há quem veja no balanço patrimonial das empresas o verdadeiro embrião do processo que levou o país a um de seus momentos mais delicados das últimas décadas.

É o caso de Felipe Rezende, pesquisador e professor-associado da Hobart and William Smith Colleges, dos Estados Unidos. Especialista em macroeconomia, mercado financeiro e política monetária, ele participou de audiência pública realizada em agosto pela Comissão de Assuntos Econômicos do Senado para tratar da PEC 241, enviada pelo governo ao parlamento com o intuito de limitar o crescimento das despesas públicas à inflação acumulada no ano anterior. Desta vez, Rezende compartilha sua leitura da crise com o InfoMoney.

"O que se discute na Fazenda é o remédio para uma crise que hoje não existe. O diagnóstico convencional do governo e de grande parte dos analistas brasileiros é que o investimento caiu porque houve uma quebra na confiança causada por um suposto descontrole das contas públicas. Então, promove-se um ajuste fiscal para que se tenha retorno da confiança, queda de juros e volta do investimento privado como fonte de retomada para a economia. Isso não vai acontecer", observa o economista.

Segundo ele, essas são medidas normalmente implementadas em momentos de crises do setor externo, o que não condiz com a atual realidade. Rezende argumenta que a atual situação do setor público responde a uma crise de endividamento das famílias e empresas não-financeiras, que se preparavam para uma realidade econômica que não se confirmou. Agora, a crise já se espalha pelo setor financeiro. Na avaliação do economista, reduzir os juros é a primeira etapa necessária para recuperar a economia brasileira, mas a medida isolada não trará nenhum grande sinal de retomada dos investimentos.

Em meio a uma política de ajuste fiscal de tal magnitude e manutenção as taxas de juros em patamares elevados, o economista critica a gestão do presidente Michel Temer e a equipe econômica de Henrique Meirelles, assim como as medidas adotadas por Joaquim Levy durante sua passagem no ministério da Fazenda. "O governo ignora completamente o que acontece no mercado financeiro", observa. Rezende tampouco poupa críticas às políticas de desonerações da presidente cassada Dilma Rousseff. Para ele, não foi a ex-presidente que gerou a atual crise de alavancagem do setor privado, mas as políticas por ela adotadas foram mal desenhadas e não souberam lidar com os problemas.

Confira os melhores momentos da entrevista:

InfoMoney - O senhor não compartilha do diagnóstico convencional sobre a atual crise econômica brasileira. Que leitura faz da conjuntura?
Felipe Rezende - As crises brasileiras, até então, eram basicamente associadas a crises de balanços de pagamento (setor externo). O governo, endividado em moeda estrangeira, promovia um ajuste fiscal para diminuir o déficit em contas correntes e gerar superávit para atrair mais dólares para a economia e pagar a dívida; também aumentavam-se os juros. Essas eram as chamadas políticas de ajuste estrutural.

Hoje, não temos uma crise externa, mas uma crise do setor privado em função do endividamento principalmente das famílias e empresas não-financeiras a partir de 2005. Períodos de estabilidade econômica naturalmente mudam o comportamento dos agentes em função da queda da percepção de risco. Mas o tipo de resposta de política econômica foi a mesma utilizada em uma crise de setor externo, o que não faz sentido.

Ao assumir dívidas, as empresas esperam que os ativos comprados irão gerar retorno satisfatório de tal forma que também se consiga pagar compromissos financeiros. Houve um aumento no endividamento, e, com a crise global de 2007/2008, uma mudança estrutural nas condições de comércio global e fluxos financeiros. A partir de 2011, ocorre uma queda muito forte nos retornos sobre os ativos. Nesse momento, há uma combinação muito perigosa: de um lado, um forte crescimento de alavancagem do setor privado, e ao mesmo tempo fluxo de caixa insuficiente para pagar tais obrigações. Essa é a receita para uma crise dentro do sistema.

IM - Qual seria o papel do setor público em uma situação dessas? Como o ajuste fiscal atua sobre o problema?
FR - A resposta brasileira aos efeitos da crise de 2007/2008 teve grande sucesso. O PIB (Produto Interno Bruto) cai forte, seguindo outras economias, mas se recupera rapidamente em 2010. Em 2011, com a retirada das políticas [de estímulo], observa-se uma contração fiscal muito forte, principalmente pelo lado do investimento público. No mesmo ano, ocorre uma elevação na taxa de juros. Cria-se uma situação em que o endividamento privado aumenta, não gera retornos [esperados com os ativos], e as políticas fiscal e monetária contracionistas dificultam ainda mais a situação do setor privado.

Em 2012, o governo tenta reverter essa situação das empresas, que já tinham uma posição de déficit em 2007. Isso é normal para um ano ou outro. O que não é normal é que isso aconteça seguidamente e de forma substancial. Os déficits dentro do setor privado acontecem em 2007 e 2008; em 2009, em função das políticas contracíclicas, vão a zero, e, a partir de 2010, só se deterioram até 2013. O que é interessante é que, com as desonerações mal desenhadas adotadas, os lucros retidos das empresas chegaram a crescer de forma marginal. Mas isso não foi suficiente para lidar com os déficits, o que levou as empresas a reverem seus planos de gastos.

Essa crise começa em 2014, com o setor privado tentando reverter posição, para que os gastos fiquem menores que as receitas. No mesmo ano, o setor privado entra na fase de desalavancagem. Houve uma falha de diagnóstico.

IM - E o que a fase de desalavancagem provoca?
FR - Quando se olha para economias que passaram por ciclos de alavancagem e desalavancagem, percebe-se que o déficit público aumenta como consequência da crise do setor privado. O Orçamento público foi desenhado para ter essa natureza contracíclica. Ou seja, ocorre uma queda dos gastos no setor privado, e aumentam-se os gastos do setor público justamente para estabilizar a economia. Isso vinha acontecendo na economia brasileira, mas, com as eleições e a entrada de Joaquim Levy [no ministério da Fazenda, em 2015], fez-se algo inimaginável.

No início daquele ano, víamos os estabilizadores automáticos atuando. Os dados do Banco Central mostravam uma queda brutal das receitas e os gastos do governo aumentando. Mas isso muda completamente. O ajuste fiscal que Levy promoveu provoca uma queda dos gastos reais do governo central. Ele simplesmente desliga os estabilizadores automáticos. É como se o médico desligasse os aparelhos de um paciente em plena recuperação na UTI.

Ao promover esse ajuste, aprofunda-se ainda mais a recessão que havia se iniciado no segundo trimestre de 2014. Também é promovido um choque brutal nos preços administrados, e o BC responde aumentando os jutos. O resultado é um problema ainda maior para as empresas. É uma tempestade perfeita. A resposta de política econômica do governo foi exatamente o contrário do que se espera em uma fase de desalavancagem do setor privado e do recomendado pela teoria.

IM - Qual deveria ter sido a resposta?
FR - Em economias que passaram por esse problema, a resposta foi redução dos juros, justamente para aliviar os fluxos de caixa daqueles agentes endividados, ao mesmo tempo em que se permitiu os déficits operarem. Os déficits têm papel fundamental em uma fase de alavancagem, porque, ao estabilizar os lucros, permitem que as empresas possam pagar suas obrigações. Se você não permite que isso aconteça, o resultado é uma queda do lucro agregado ainda maior, comprometendo a saúde do sistema financeiro. Hoje já está claro que essa crise se espalha pelo sistema financeiro de forma muito rápida.

IM - Além do longo período de déficits do setor privado, o problema também não teria sido um baixo nível de investimentos em produção?
FR - O que os dados mostram é que parte desse endividamento ocorreu para refinanciamento de passivos, mas os gastos com investimentos permaneceram relativamente elevados até 2013 e os lucros retidos caíram durante esse período.

IM - Quais considerações o senhor faria sobre as políticas anticíclicas adotadas?
FR - Não necessariamente as medidas de 2008 e 2009 teriam que ser adotadas. Mas há de se considerar a fragilidade financeira do setor privado, com a formação bruta de capital fixo no Brasil caindo desde 2011. Nesse ano em particular, houve um aumento de taxa de juros pelo Banco Central, o que tem um impacto muito forte nas expectativas sobre o retorno dos investimentos. Houve medidas macroprudenciais que também provocaram uma contração muito forte no crédito, além de um forte ajuste fiscal. Havia empresas com todos os planos de expansão feitos, que se endividaram para isso, e o governo retirou as medidas de forma muito abrupta. Foi um caso clássico de falta de coordenação de políticas.

Mesmo se o BC promovesse uma queda na taxa de juros, não haveria motivos para uma retomada. É preciso levar em consideração que não só os retornos estão em campo negativo, como também há uma grande capacidade ociosa dentro da indústria. Daí a importância da política monetária. Isso foi visto em outras economias, caso da americana, onde se jogou a taxa de juros a zero e o investimento não veio, justamente pela combinação de forte endividamento do setor privado, retorno negativo e grande capacidade ociosa. O Brasil hoje se encontra nessa armadilha.

IM - E como entra o ajuste fiscal nessa situação?
FR - O que se discute na Fazenda é o remédio para uma crise que hoje não existe. O diagnóstico convencional do governo e de grande parte dos analistas brasileiros é que o investimento caiu porque houve uma quebra na confiança causada por um suposto descontrole das contas públicas. Então, promove-se um ajuste fiscal para que se tenha retorno da confiança, queda de juros e volta do investimento privado como fonte de retomada para a economia. Isso não vai acontecer.

Esse diagnóstico está fundamentalmente errado, porque não leva em consideração o endividamento do setor privado, que é gravíssimo. Inclusive, os próprios modelos do BC que o Copom usa para tomar suas decisões sobre taxa de juros não levam em consideração o sistema financeiro.

Em economias que passaram por crises de endividamento do setor privado, os bancos centrais não só falharam em prevê-las (em função dos modelos que utilizam, que ignoram essas questões financeiras), como também falharam no efeito que essas políticas teriam para causar uma retomada no crescimento econômico. Eles foram muito mais otimistas. Isso gerou uma crítica muito forte no exterior.

IM - O receituário do FMI para crises econômicas sofreu mudanças, com a própria instituição fazendo uma espécie de mea culpa recentemente. Por que o senhor acredita que a fórmula ainda tenha tanta força?
FR - O Brasil parece tentar isolar-se das discussões que acontecem no mundo sobre os efeitos das políticas fiscal e monetária. Temos o economista-chefe global do Citibank criticando abertamente esses modelos, o próprio [Oliver] Blanchard, que trabalhou no FMI, fazendo mea culpa. Hoje, há um esforço dos bancos centrais em tentar incorporar essas variáveis financeiras em seus modelos. E o Brasil perde o bonde da história, ainda preso a um modelo considerado mainstream na década de 1990.

Em relatório recente, o FMI aponta que é preciso ter maior intervenção do Estado via investimento público. E isso, de uma forma muito estranha, passa batido no Brasil. A PEC que vincula os gastos do governo à inflação do ano anterior traz uma regra acíclica. É o pior dos mundos. Estudos do Banco Central e do maior banco privado do país mostram que a política fiscal brasileira é pró-cíclica. Os autores pedem a adoção de metas fiscais estruturais para dar maior transparência ao Orçamento e à política fiscal, o que exclui as quedas ou aumentos nos déficits em função de variações na atividade econômica. Esses são modelos que o FMI pede que os países não adotem.

IM - Se nem uma redução nos juros traria a volta de investimentos, o que deveria ser feito? Cortar a Selic não provocaria um aumento da inflação?
FR - Se esse diagnóstico estiver correto, é preciso olhar para os tipos de política apropriadas em uma fase de desalavancagem. É preciso reduzir os juros -- condição necessária, mas não suficiente --, bem como corrigir a tabela do Imposto de Renda daqueles setores e intervalos de renda dos grupos que estão mais endividados. A contrapartida é um impacto positivo no sistema bancário, o que evita uma deterioração ainda maior dos ativos.

Observando-se os dados atuais do sistema bancário brasileiro, a taxa de renegociação das dívidas é altíssima, justamente porque os bancos estão tentando evitar um custo associado a esses calotes jogando o problema para frente, na expectativa de que no próximo ano os fluxos de caixa serão melhores. Com as políticas adotadas pelo governo, nada nos leva a crer nisso. Por outro lado, há o aumento das falências.

Ao seguir essas duas medidas, aliviam-se os fluxos de caixa, diminuindo a inadimplência e permitindo que o sistema financeiro fique mais robusto. Mas essas são medidas de curto prazo, irão apenas lidar com o problema financeiro. Além delas, é fundamental promover um aumento do investimento público por uma retomada da atividade econômica.

IM - Cortar a Selic não provocaria uma um aumento da inflação?
FR - Quanto à inflação, é fundamental uma posição estratégica com relação à política fiscal. É preciso usá-la nos setores em que há uma capacidade ociosa bem eleva e que tenham uma elasticidade de produto muito alta. É muito difícil falar que um aumento de demanda irá causar um aumento nos preços hoje no Brasil.

O BC está em uma situação que ele mesmo não consegue explicar, porque a inflação não é de demanda. Há um consenso sobre isso entre os economistas. A demanda desabou e a inflação praticamente não sai do lugar. A massa salarial cai de forma brutal, ocorre um aumento significativo do desemprego e a inflação continua em patamares elevados. Empiricamente, os dados mostram que a inflação não é de demanda: há uma contração muito forte do consumo agregado, do investimento e, no ano passado, também houve uma queda forte dos gastos do governo. Essas são as três variáveis geralmente usadas para observar uma situação de demanda.

IM - Na sua avaliação, a política de congelamento de preços foi um equívoco?
FR - Também foi ignorada no debate a forte crise energética pela qual o país passou, em meio à queda do nível dos reservatórios. Foi algo equivalente à crise de 2001. Em economias que passam por isso, é normal absorver custos, porque, em determinado momento, o efeito é mitigado -- algo parecido com a política de preços da Petrobras.

Houve uma estabilização dos preços durante esse período, as termelétricas foram acionadas para evitar uma nova crise energética e o custo foi absorvido pelo governo via política fiscal. À medida que o efeito se dissipa, promove-se gradualmente o ajuste em função do nível dos reservatórios e do custo de energia. Em 2015, porém, quebra-se esse padrão e é promovido um ajuste brutal. O choque de oferta deteriora ainda mais a condição de empresas e famílias. Foi uma política muito irresponsável.

IM – Com a liberação dos preços administrados, o BC se vê forçado a elevar juros.
FR - No modelo que usam, isso funciona de forma automática. Eles reconhecem que a política monetária não atua pelos preços administrados, mas tentam limitar os efeitos secundários de contaminação. É preciso um choque brutal da taxa de juros para comprimir os preços livres e não deixar ocorrer uma contaminação por parte dos preços administrados. Isso joga a economia em uma recessão.

IM - Mas a taxa de juros também funciona como reflexo de risco.
FR - Hoje, a posição do setor público é de credor em moeda estrangeira. Então, não há necessidade de se aumentar a taxa de juros para evitar uma crise do setor externo. Por outro lado, quando se diz que [cortar a Selic] é necessário, argumenta-se que ocorreria uma desvalorização cambial, o que também é pouco provável e, se acontecesse, o efeito seria temporário, porque a situação das economias do mundo é de taxas de juros negativas. Para alguém que investe no Brasil, faz pouca diferença receber 14% ou 13% [de retorno]. Um terceiro argumento que se coloca é que a queda da taxa de juros provocaria inflação. Mas inflação hoje no Brasil não é de demanda.

A proposta de [Henrique] Meirelles traz a explicação de que a queda da taxa de juros promoveria um aumento do crédito, lembrando a resposta que [Ben] Bernanke deu durante a crise americana, muito criticada por lá. Ora, se há uma crise causada pelo excesso de endividamento, é sabido que você não vai se endividar mais. Não haverá aumento do consumo via crédito, tanto pelo lado da demanda, como os bancos não irão acomodá-lo mesmo se acontecesse, já que hoje estão em posição de contração de crédito. O governo ignora completamente o que acontece no mercado financeiro.

IM - O que deu errado na nova matriz econômica?
FR - Foi uma política muito equivocada, não havia uma proposta consistente. Aquele era o momento para reestruturar o sistema e simplificar a regulação tributária, diminuindo-se os custos de produção de forma consistente. Isso não foi feito. Escolheram-se setores de forma aleatória, muito em função das negociações em Brasília e pressões de determinados grupos.

Outro problema foi que as políticas de desoneração buscaram aumentar a lucratividade das empresas, já que o próprio governo reconhecia que houve queda nas margens. Mas isso ocorreu em função do recuo dos lucros agregados (o que corresponde a investimentos, déficit público, saldo em transações correntes).

A combinação de dois fatores causa uma pressão muito forte nos lucros agregados, e, com isso, uma queda no retorno dos ativos, que também causa uma queda sobre o patrimônio líquido. São eles: a valorização cambial, que, de 2010 para cá, coloca pressão sobre as transações correntes com déficits cada vez maiores; e o endividamento externo, que pressiona os déficits em função da conta de serviços de fatores (pagamentos de juros, lucros e dividendos enviados ao exterior).

O governo tenta lidar com a queda de lucratividade via desonerações, o que representa um erro grave de diagnóstico. Como essas medidas falharam em garantir a retomada, muitos críticos creditaram a elas a causa da crise brasileira, o que não é verdade. As políticas dos governos Dilma I e II foram equivocadas e mal desenhadas, mas não causaram a crise do setor privado. Meirelles hoje tem uma política que se baseia justamente nesse tipo de premissa e o objetivo dele foi colocar as contas públicas em ordem via ajuste, o que é outro erro grave.

IM - O senhor também é um dos defensores do papel do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) no sentido de reduzir a exposição das empresas brasileiras ao setor externo e investir em projetos de infraestrutura no país. Como avalia a atuação do banco público no pós-2008?
FR - Nas grandes economias, tanto avançadas como emergentes, os bancos de desenvolvimento ainda têm papel fundamental. Se pegarmos como exemplo a Alemanha, o KFW ainda tem tamanho significativo e papel importante na transformação da economia, financiando ativos de longo prazo, sobretudo na área de infraestrutura sustentável para a renovação da matriz energética. No Brasil, o BNDES teve papel fundamental no processo de industrialização. Houve fases em que ele foi alterado em função de mudanças na ideologia do então governo vigente, mas no período recente voltou a ter papel preponderante no financiamento do desenvolvimento.

Em estudos realizados por um grupo de pesquisa de que participo, foi verificado que praticamente metade dos bancos de desenvolvimento que operam no mundo tem taxas de juros subsidiadas, necessárias para financiar esse tipo de investimento de longo prazo com riscos que vão muito além da capacidade do setor privado gerir (operacionais, regulatórios, ambientais).

Um relatório feito pela McKinsey comparou o valuation dos estoques de infraestrutura desses países em relação aos respectivos PIBs. A média mundial, excluindo Brasil e Japão, é de 71%. O Japão tem 179%, a China 76%, Estados Unidos 74%, Alemanha 71%, Canadá 58%, Reino Unido 57%. E o Brasil tem só 16%. Está claro que existe um déficit brutal em infraestrutura no país e essa diferença precisa ser financiada de alguma forma. Olhando para os experimentos de desenvolvimento no mundo, em pouquíssimos casos eles são liderados pelo setor privado, justamente porque ele é avesso a esses riscos.

IM - E como o senhor tem visto a atual mudança na orientação da instituição?
FR - Os dados mostram que é necessário um papel mais ativo dos bancos de desenvolvimento. No Brasil, o BNDES vinha tendo esse papel. Havia um financiamento muito forte em infraestrutura, projetos de energia, indústria, setor de serviços. Só que essa política foi criticada em função do custo fiscal associado às operações e foi revertida. O banco agora passa a ter papel no financiamento de privatizações e concessões. 

A experiência brasileira mostra que investidores não compram ativos privatizados sem o financiamento do BNDES. Agora não estamos mais financiando o desenvolvimento, mas meramente uma transferência de controle, o que não necessariamente leva ao aumento dos investimentos, pelo contrário. Há exemplos de diferentes setores em que houve privatizações e o investimento ficou praticamente estagnado ou necessitou apoio do Estado.

Meirelles diz que busca um aumento de receitas do governo através das privatizações e que elas poderiam ser financiadas pelo BNDES. A arrecadação estaria indiretamente financiada via venda de ativos. Quando olhamos a discussão sobre o impedimento de Dilma Rousseff, uma das acusações feitas foi o uso dos bancos públicos para o financiamento indireto do governo. O caso atual pode cair na mesma situação.

Felipe Rezende

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