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Após o susto, elas viraram as "ações mais baratas da bolsa" - mas ainda há desafios pela frente

Após susto com processos de revisão tarifária, Copasa e Sanepar apresentam grande assimetria de valor, avalia analista da XP Gestão - e no caso da estatal paranaense, ainda há fatores de desconfiança

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(Thinkstock)

SÃO PAULO - O ano de 2017 foi recheado de surpresas e reviravoltas na bolsa - e não foi diferente com um setor antes ignorado, mas que ganhou muito destaque desde o começo do ano. 

Trata-se do setor de saneamento que, de esquecido na bolsa, passou a ser visto de perto por analistas de mercado em meio às revisões tarifárias - que prometiam e muito. Afinal, a promessa era de que o racionalismo econômico daria lugar nessas empresas, levando a maiores investimentos e aumentando a eficiência das companhias.

Porém, não foi isso que se observou em todos os casos, dando margens a muitos descontentamentos entre os investidores, especialmente para aqueles que entraram nos papéis justamente por conta das promissoras revisões tarifárias sendo, nesta ordem, as de maiores destaques: Sanepar (SAPR4), Copasa (CSMG3) e Sabesp (SBSP3).

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Uma revisão decepcionou muito, a outra foi inicialmente muito mal vista, para depois ser "redimida", enquanto a última foi morna e acabou não virando uma grande questão para o mercado. Porém, quem pensa que o case de investimentos para o setor acabou junto com o calendário de revisões tarifárias de 2017 está enganado. Novas questões surgem no radar das companhias - principalmente para duas delas - gerando tanto riscos quanto oportunidades. 

Abaixo, segue uma breve história de cada uma em 2017 na bolsa, as "decepções e alegrias" que tiveram e o que esperar para cada uma delas daqui para frente. 

Sanepar


A trajetória da revisão tarifária. Já de início, vamos contar a história da Sanepar, uma das empresas que mais prometia em 2017 com a revisão tarifária - e uma das que menos entregou. Agora, a empresa vive uma nova questão, que detalharemos mais à frente. Todo o ânimo começou em dezembro de 2016, com uma oferta de ações de quase R$ 2 bilhões. Durante o roadshow da sua oferta pública, a estatal mostrou uma visão positiva sobre reajustes tarifários, destacando que em períodos anteriores já houve reajustes de 14% e 16% em anos consecutivos, o que solidificou a visão positiva para a empresa. 

Após o "re-IPO", as ações da Sanepar chamaram ainda mais a atenção do mercado. Do dia 20 de dezembro até o final de fevereiro, os papéis saltaram 55%, chegando aos R$ 14,95 (ou 62% de alta) em meados do mês, com muitas visões positivas sobre a ação. Contudo, março começou, mostrando que o processo não seria tão tranquilo como o mercado estava esperando, em meio aos rumores de que o diferimento das tarifas ocorreria em oito anos. A confirmação do diferimento nesse espaço de tempo em revisão preliminar pela Agepar (Agência Reguladora do Paraná) veio no dia 9 daquele mês, fazendo com que as ações desabassem. Como era preliminar, ainda faltava o veridito, que ocorreu em meados de abril. E ele não agradou nada o mercado: por mais que a tarifa inicial fosse acima da revisão preliminar, o diferimento se manteve - aumentando os temores de intervenção política pelos próximos governos (e também sinalizando uma motivação política do atual governo, uma vez que o diferimento maior torna as tarifas aparentemente mais "brandas" - porém, no final das contas, a tarifa sai mais cara para o consumidor e não beneficia a Sanepar).

E agora, o que acontece com a Sanepar? Todo esse imbróglio levou as ações da Sanepar de uma máxima de quase R$ 15,00 em fevereiro para a casa dos R$ 10,00 em abril, patamar de que, com algumas variações para cima ou para baixo, não conseguiu sair mais. Ou seja, aquele investidor que entrou no papel por conta da revisão acabou enfrentando grandes perdas sem reavê-las passado o susto, já que a empresa segue com bons indicadores. Entre eles a alta previsibilidade de receita, a baixa relação dívida e o Ebitda, entre outros números que apontavam que a empresa deveria valer (bem) mais do que os R$ 10 precificados após a revisão - e que continuam até lá.

Assim, os fundamentos continuam bons, mas a resistência do mercado com a Sanepar. E não sem motivos: após muita turbulência com a revisão, outro evento sinaliza mais uma queda-de-braço entre os acionistas minoritários e a companhia.  Às 9h da próxima sexta-feira (27) , a Sanepar fará reunião com acionistas para deliberar sobre o programa de units, representativa de uma ação ordinária e quatro preferenciais. A estatal paranaense promove esse programa de olhe na venda do excedente do controle acionário que o governo possui na companhia. O Paraná possui 90% das ações ordinárias, com direito a voto, e gostaria de ter apenas 60%, mas precisa de liquidez (o que não ocorre com os ativos ON). Para tanto, foi proposta a conversão dos papéis em units na proporção de um para um, apesar da maior liquidez das PNs e do dividendo 10% maior. 

Porém, essa não é a grande questão para os acionistas minoritários, conforme ficou evidenciado em carta da XP Gestão sobre o mês de setembro. “Nos últimos três meses, temos trabalhado em conjunto com um grupo relevante de acionistas da companhia, analistas de mercado e advogados para elaborarmos uma agenda positiva com pontos simples de serem solucionados e que poderiam facilmente levar o mercado a ter uma melhor percepção de riscos associados à companhia e consequentemente trazer benefícios aos stakeholders”, aponta a carta. 

Dentre as principais reinvindicações, os investidores querem maior clareza nos parâmetros a serem estabelecidos pela Agepar, cuja revisão causou grande dor de cabeça para eles no primeiro semestre. A demanda é por uma fórmula mais precisa sobre o reajuste, o que dará mais segurança para os acionistas e aumentará a tecnicidade da regulação. 

Por enquanto, a companhia incluiu uma cláusula para  que se assegure "a observância dos regulamentos vigentes expedidos pela agência reguladora do Paraná”. Porém, os acionistas querem que haja um dispositivo estabelecendo que qualquer alteração no texto seja submetida ao representante dos minoritários no Conselho. Isso porque, sem este, nada impediria que um novo representante do controlador retirasse do texto a demanda sobre o repasse proposta pela Agepar. 

Conforme aponta a XP Gestão, a proposta é positiva para todos: "é boa para os acionistas minoritários pois nos ajuda a confiar que independente de quem esteja lá no futuro o reajuste será repassado trazendo governança corporativa e reduzindo riscos associados. É boa para a empresa, pois tenta blindá-la, garantindo sua sustentabilidade de longo prazo e a sua capacidade de fazer investimentos. É boa para a população, pois em nada altera a proposta de reajuste já feita pela agência, porém, garante que a empresa não será sucateada e a água e o esgoto continuarão universalizadas. Por fim, é boa para o governo, pois certamente o mercado pagaria bem mais por suas ações nessa eventual oferta, dinheiro que, aliás, também é bom para a população". Como apontado na carta, são "centenas de milhões de reais que o governo está deixando na mesa". E por isso mesmo a resistência do governo é frustrante.

O governo estadual pode até perder uma oportunidade e afugentar ainda mais os investidores mas, de acordo com o analista da XP Gestão, Rodrigo Dias, olhando para os patamares atuais do papel, a ação é de longe a mais barata da bolsa, o que leva à avaliação de que simplesmente muitos investidores deixaram de lado o papel. Isso porque, no pior cenário, em que houvesse o diferimento apenas nos primeiros dois anos (durante o governo de Beto Richa) estabelecidos, a ação deveria estar na casa dos R$ 15,00, podendo até mesmo dobrar de valor no caso do reajuste ser respeitado. 

Porém, ela também embute um maior risco, dado esses últimos acontecimentos que acabam minando a confiança na companhia: "há um caminho gigante pela frente", avalia Dias. De qualquer forma, é uma ação que, olhando para o patamar negociado na bolsa, está bastante barata. 

Copasa

A trajetória da revisão tarifária. Talvez esse seja um dos casos onde houve a maior reviravolta na revisão tarifária. No final de abril, a companhia mineira, que já vinha sofrendo por antecipação em meio à decepcionante revisão da sua colega paranaense, teve uma ingrata surpresa com a sua revisão preliminar feita pela Arsae (Agência Reguladora de Serviços de Abastecimento de Água e de Esgotamento Sanitário do Estado de Minas Gerais), considerada até mesmo "grotesca" por muitos analistas de mercado.

Porém, uma grande mudança ocorreu no início de julho: a agência reguladora mudou bastante os termos da revisão final, mostrando que ouviu investidores, gestores e a própria companhia em busca de uma revisão mais racional, com critérios técnicos. Diversos pontos técnicos foram positivos (RAB, captura mais correta de outras receitas, repasse de tarifa acima da inflação por causa da eficiência da companhia, repasse dos fundos municipais, entre outros). Mas o que acabou contando no final foi a postura da própria Arsae - o que fez com que a regulação da Copasa pudesse ser a melhor do setor de saneamento. 

O que fazer com as ações da Copasa? Em julho, as ações da Copasa até reagiram bem à nova revisão, chegando a ultrapassar os R$ 45,00 em meados do mês - contudo, logo o papel reverteu sua tentativa altista na bolsa e, no final de outubro, opera perto dos R$ 42,00. Ou seja, quem estava de olho na revisão da estatal mineira ainda aguarda por dias melhores para a ação - ainda mais levando em conta as diversas revisões de preço-alvo na época da boa notícia do reajuste, com os analistas vendo um preço-alvo de no mínimo R$ 50,00. 

De acordo com o analista da XP Gestão, a companhia mineira é a que possui a melhor regulação entre as estatais de saneamento e, passado o susto com a revisão preliminar, a Arsae conseguiu atender o mercado e mostrar números que atenderam as expectativas. "O que é importante frisar é que, muitas vezes a própria Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica), com muito mais tradição, muitas vezes faz alguma proposta preliminar que é bastante criticada e volta atrás. Então, é algo relativamente comum. Assim, não tira valor da Arsae voltar atrás em sua proposta, ainda mais ouvindo o mercado e com a revisão final bem embasada", avalia Dias. 

Além disso, a companhia sofre menos riscos, pois não há nada pendente sobre um diferimento nos próximos anos. Em meio a todo esse cenário, Dias ressalta: a Copasa acabou sofrendo muito com a decepção com o setor e o mercado precifica errado o papel, apresentando um desconto de 40% em relação à Sabesp, que possui mais problemas que ela (como destacaremos a seguir). 

Sabesp

A trajetória da revisão tarifária. Mesmo em menores proporções, a revisão tarifária da Sabesp também rendeu emoções para os seus acionistas. Em agosto, logo quando foi divulgada a revisão preliminar, a ação caiu cerca de 6%. Isso porque a Arsesp, como tornou-se recorrente nos casos de revisão tarifária de estatais por agências reguladoras neste ano, foi muito contestada. Naquele mês, o blog O Investidor de Sucesso detalhou o quão decepcionante foi o anúncio da agência reguladora, que anunciou um reposicionamento tarifário de apenas 4,365%.  

Porém, no início de outubro, a revisão veio e, com a argumentação vista como sólida da Sabesp, o reposicionamento negativo foi parcialmente revertido e o aumento foi de 7,9%. Naquele dia 9 de outubro, as ações chegaram a subir 4%, mas a alta não reflete como o mercado viu a novidade, uma vez que a estimativa inicial era de que o reajuste tarifário fosse de 12%.  Desta forma, entre um reajuste de um pouco mais de 4% e um de 12%, a Arsesp acabou ficando no meio do caminho, não desagradando o mercado, mas ainda longe do cenário ideal. 

O que fazer com as ações da Sabesp? Dias aponta que a estatal paulista é a "mais precificada" entre as empresas de saneamento. Ou seja, não há oportunidades para que a sua ação suba tanto como no caso de Copasa e Sanepar. Mas, ainda assim, há alguns pontos que podem servir de catalisadores para a companhia, sendo o principal deles o processo de reestruturação societária da companhia pelo governo estadual, permitindo que novos investidores atuem no setor. Em setembro, a Assembleia Legislativa de São Paulo aprovou a lei para criar uma sociedade controladora inicialmente gerida pelo Estado para que, depois, o governo venda participações na holding para captar recursos, mantendo a maioria das ações com direito a voto.

Porém, há alguns grandes pontos de ineficiência que devem ser endereçados pela estatal, de forma a melhorar a avaliação da companhia, como a revisão do acordo com o município de São Paulo com repasse nas tarifas, além da possível revisão da base de ativos, que foi visto como não muito satisfatória na primeira revisão e pode ser revista em abril de 2018. Com o plano de reestruturação acionária na Sabesp, o estado teria que oferecer mudanças substanciais na governança corporativa para atrair investidores - e alguns pontos como os destacados acima podem ser importantes para tanto. Caso essas mudanças aconteçam, a ação tem um potencial de alta na bolsa, mas não tão expressivo quanto os das duas empresas anteriores. 

CONCLUSÃO:

Olhando para a atratividade na relação risco-retorno, a ação que se aponta como mais atrativa nesse cenário é a Copasa, seguida pela Sanepar e, em último lugar, desponta a Sabesp. Segundo avalia Dias, no caso de Sanepar, o risco é mais acentuado, mas também há uma assimetria de valor muito grande, fazendo com que investimento se torne atrativo, uma vez que está 50% abaixo do seu valor justo no cenário pessimista. 

Tanto ela quanto a Copasa, aliás, tornam-se ainda uma boa oportunidade de investimento em um cenário de queda dos juros, em que os investidores de renda fixa passam a olhar mais para a bolsa, além daqueles investidores que têm o perfil de investir em utilities por serem empresas resilientes e boa pagadora de dividendos.

"No caso dessas suas companhias, há potencial de ganhar duplamente: além de boas pagadoras de dividendos, é possível ganhar com a variação dos papéis em bolsa", afirma. Assim, esses papéis podem despontar com um potencial muito maior do que as tradicionais "utilities", principalmente do setor de energia, fazendo com que o mercado volte a olhar para os papéis. Mas, por enquanto, o mercado ainda anda "desconfiado", digerindo o trauma que sofreu com as ações nos últimos meses. 

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Thiago Salomão

Editor-chefe do InfoMoney, analista CNPI-P (Fundamentalista e Técnico), criador e analista responsável pela Carteira Recomendada InfoMoney e professor do curso "Como Montar uma Carteira de Ações Vencedora". Formado em Administração de Empresas pelo Mackenzie, com MBA em Mercados Financeiros pela Fipecafi e pela UBS/BM&FBovespa.

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