Em ultrapar

Com queda de 25% no ano, Ultrapar vira top pick do Bradesco BBI entre distribuidoras: "melhores dias virão"

Cenário macro mais favorável, desconto em relação aos seus pares e expectativa de melhora do ciclo da Oxiteno são apontados como alguns dos motivos para a mudança na recomendação, além do ambiente mais benéfico em caso de corte de juros

Ipiranga
(Grupo Ultra)

SÃO PAULO  - Segunda maior queda do Ibovespa em 2019, com baixa de quase 25%, já faz alguns anos que a Ultrapar (UGPA3) é vista com desconfiança pelos analistas de mercado em meio ao baixo desempenho das subsidiárias Oxiteno, Ultragaz e Extrafarma somado ao ambiente macroeconômico bastante desafiador.

Porém, em relatório publicado na noite da segunda-feira (22), Vicente Falanga, analista do Bradesco BBI, depositou um voto de confiança na recuperação das ações da dona do Ipiranga em relatório chamado "melhores dias virão para as empresas domésticas cíclicas". Isso impulsiona a alta de cerca de 3% dos papéis nesta sessão. 

O analista elevou a recomendação das ações da companhia de neutra para outperform (desempenho acima da média) para UGPA3 e, além disso, ainda apontou os ativos como a melhor escolha no setor de distribuição de combustíveis, lugar ocupado anteriormente pela Cosan (CSAN3).

Já o preço-alvo foi mantido em R$ 26 para 2020, o que configura um potencial de valorização de 34% em relação ao fechamento da última segunda-feira. 

Há quatro motivos para que o analista tenha a preferência pela Ultrapar no momento: i) o cenário macroeconômico mais favorável para 2020; ii) o desconto de 15% em relação à BR Distribuidora (BRDT3) em relação ao múltiplo preço sobre o lucro ajustado para 2020; iii) a expectativa de melhora do ciclo de Oxiteno, do segmento de químicos da Ultrapar, até 2020  e iv) o maior nível de dívida com exposição ao CDI entre os três players do setor, de cerca de R$ 8,5 bilhões, o que pode levar a um aumento de até 10% nas perspectivas de crescimento do lucro por ação para 2020 com a perspectiva de corte na Selic em 200 pontos-base. 

A Ultrapar possui uma alta exposição à atividade doméstica, enquanto 70% do seu Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) vem da distribuição de combustíveis (versus 100% da BR Distribuidora e 35% para a Cosan).

Com a expectativa de PIB mais forte para 2020, o crescimento de volume deve ser retomado e a expectativa é de um crescimento médio de 2,2% para os próximos três anos contra uma queda de 2,6% nos últimos 3 anos.

Em termos de margens, ainda vemos ambiente de difícil competitividade contra as bandeiras brancas, mas as pressões competitivas devem ser um pouco compensadas pela maior alavancagem operacional (efeito que um aumento nas vendas pode levar no lucro da companhia). 

Além disso, com a dívida de R$ 8,5 bilhões da Ultrapar atrelada ao CDI versus R$ 3,6 bilhões da BR Distribuidora e R$ 2 bilhões da Cosan, a expectativa é de que, a cada corte de 100 pontos-base da Selic, o lucro suba R$ 60 milhões, ou 4,5% (ante 1,5% da BR Distribuidora e de 0,7% para a Cosan).

Com os investidores precificando um corte mais intenso na taxa básica de juro, a Ultrapar aparece como a maior beneficiária deste cenário. 

O futuro também parece mais promissor para a Oxiteno, que está vivendo o seu pior ciclo em pelo menos 20 anos. Falanga espera uma melhoria gradual adiante após os problemas com o excesso de oferta mundial de monoetileno glicol (MEG), uma das principais commodities da Oxiteno, e também em meio aos receios de uma desaceleração em consequência das guerras comerciais. 

Para o analista, o excesso de oferta de MEG deve diminuir já em 2020 apesar das projeções de aumento da produção em outros países. "Apesar disso ser relevante, atrasos podem acontecer dadas as margens menores", avalia.

Eles apontam que os números devem melhorar ano que vem, guiando um aumento do lucro por ação em 14% para 2020. 

Assim, a Ultrapar é vista com um valuation mais atrativo frente o ativo BRDT3, principalmente por conta da perspectiva de níveis mais baixos do CDI. E

nquanto a BR Distribuidora poderia ter mais potencial de crescimento via redução de custos no longo prazo, a Ultrapar tem menos riscos "fora do balanço" e múltiplos menos esticados.

Com relação a Cosan, o analista prefere a exposição via CZZ, listada desde 2007 na NYSE e que é a holding responsável pela alocação de capital e pela gestão do portfólio de ativos. Falanga aponta que a Raizen, joint venture entre a Cosan e a Shell, é a melhor operadora de combustíveis entre os três players, o que dá à companhia vantagem competitiva para crescer de forma mais agressiva. "Por outro lado, vemos poucos catalisadores para performance do papel no curto prazo", avalia. 

Longe da unanimidade

O Bradesco BBI está otimista, mas ainda está longe de ser uma unanimidade. De acordo com compilação feita pela Bloomberg, 5 casas de análise recomendam compra dos ativos UGPA3, enquanto 12 recomendam manutenção e 2 indicam venda. 

Dentre os analistas que possuem recomendação neutra para os ativos, está Gabriel Fonseca, da XP Research. Em relatório divulgada na semana passada, o analista reiterou recomendação neutra para a ação com preço-alvo de R$ 24 (um potencial de valorização de 24%) apontando que, apesar da queda significativa das ações no ano, há poucos motivos para exposição a Ultrapar no curto prazo. 

Os motivos citados por Fonseca para ter maior cautela para os papéis são a percepção de que as margens do Ipiranga e do setor de distribuição de combustíveis apenas deverão melhorar em um cenário de recuperação consolidada de vendas e que os resultados da Oxiteno e da Ultragaz continuarão pressionados. Isso deve continuar enquanto não ocorrer uma recuperação mais consistente do setor industrial, o que também deve se materializar no médio e longo prazo.

Assim, a XP avalia que, apesar do desconto que as ações negociam, os níveis estão justos enquanto não ocorrer uma melhora consistente de resultados, levando a preferência por Cosan e BR Distribuidora no setor. 

Um dos próximos eventos a ser avaliados pelos acionistas da Ultrapar é o resultado do segundo trimestre da companhia, a ser divulgado no próximo dia 14 de agosto. Neste caso, a expectativa é, mais uma vez, por números poucos inspiradores, com continuidade da deterioração das margens (veja mais projeções clicando aqui). 

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