O que dizem os analistas sobre as grandes dúvidas que envolvem a Petrobras?

Endividamento, intervenção do governo e produção abaixo da meta são algumas das questões abordadas com os analistas

SÃO PAULO – Passados quase seis meses da conturbada oferta de ações realizada pela Petrobras (PETR3, PETR4), que acabou tendo grande parcela de contribuição para o desempenho extremamente negativo das ações da empresa em 2010, houve uma melhora considerável no nível de incerteza que envolve a companhia. Desde o pregão de estreia dos papéis ofertados (27 de setembro de 2010) até a última quinta-feira (24), os ativos PETR3 e PETR4 subiram 12,33%10,15%, respectivamente, enquanto o Ibovespa recuou 0,97% no mesmo período.

Contudo, não é apenas em uma capitalização tumultuada que uma empresa do porte da Petrobras consegue emitir sinais de desconfiança para os mercados. Os altos índices de endividamento, o “costume” de não entregar suas metas de produção anuais, a interferência política em seus planos de investimento, a dificuldade em mensurar o valor de todas as suas operações e a baixa exposição à alta do petróleo continuam sendo uma constante na vida da empresa, fazendo com que muitos investidores permaneçam com um pé atrás em relação ao futuro promissor que o pré-sal pode vir a lhe proporcionar.

Diante de tantas questões em aberto envolvendo a companhia, o Portal InfoMoney procurou saber de especialistas do mercado qual o impacto de cada um desses fatores na leitura de risco da empresa. Além dessas questões, eles também falaram sobre a possibilidade de reajustes de preço no mercado interno, sobre os níveis de incerteza que ainda envolvem a empresa.

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No entanto, todos eles demonstraram bastante otimismo ao comentar o desempenho esperado para as ações da companhia em 2011, com grande parte deles apostando em uma recuperação das perdas obtidas no ano passado.

Ao todo, quatro analistas do setor de petróleo e gás e um consultor financeiro se dispuseram a responder as perguntas elaboradas pela InfoMoney sobre a companhia. Confira abaixo as respostas de cada um deles:

1- O fato da companhia não entregar suas metas é um fator prejudicial na leitura de risco ou isto já está precificado na ação?

Max Bueno, analista da Spinelli Corretora:  Isso já está precificado na ação faz muito tempo. É importante ressaltar que essas metas são de produção e, embora a empresa não chegue a atingi-las, o número alcançado fica bem próximo. Além disso, as metas traçadas pela Petrobras costumam ser bastante ambiciosas.

Nelson Rodrigues de Matos, analista do BB Investimentos:  Eu acho que o mercado todo já considera que ela não entregará o total previsto tanto para as metas de produção quanto para o capex (investimentos em bens de capital), com o segundo também tendo ficado pendente em 2010. Então, bem ou mal, o mercado acaba não considerando o 100% previsto para a produção e o capex na hora de fazer as projeções para a empresa.

Rodrigo Blanco, analista da Fator Corretora: Na minha opinião, ele já está sim um pouco precificado. No entanto, é importante destacar que uma coisa não exclui a outra: ele é sim um fator prejudicial na leitura de risco, mas se ele está precificado ou não na ação, isso já é outra história, pois se a Petrobras ficar quase sempre abaixo de suas metas operacionais, o investidor pode começar a duvidar da possibilidade dela atingir sua meta de crescimento de longo prazo, hoje um de seus principais diferenciais em relação aos seus peers internacionais, já que a empresa brasileira promete entregar números muito superiores à média do mercado, podendo chegar a 7% ao ano.

Erick Scott, analista da SLW Corretora: Eu diria que 90% já está precificado na ação, ou seja, o mercado sabe que a companhia pode não atingir suas metas por “N” motivos.

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Leandro Klem, planejador financeiro da Trader Brasil Private: A empresa já foi duramente penalizada em 2010, perdendo quase 25% do valor de suas ações, por conta do processo de capitalização e de cessão onerosa que foi extremamente conturbado e demorado. Contudo, uma queda tão forte também traz outros fatores como a mitigação dos riscos de não conseguir entregar a totalidade de suas metas e a própria influência do Estado na empresa.

2- Até que ponto a interferência do governo acaba sendo prejudicial para o valuation da empresa?

Spinelli: É muito difícil responder isso porque são coisas muito subjetivas e intangíveis. Mas, embora em alguns momentos essa interferência acabe tendo impactos negativos, em outros momentos ela acaba sendo benéfica. Por exemplo: ano passado, quando a gasolina internacional estava em queda, os preços internos estavam sendo negociados com um prêmio, visto que o governo não reajusta os preços comercializados internamente com as cotações internacionais e, caso haja um reajuste, ele sempre ocorrerá com algum atraso. Então, quando você vê os preços lá fora em queda – enquanto internamente diesel e gasolina seguem inalterados -, isso acaba sendo bom para a Petrobras, visto que ela consegue melhorar suas margens.

No cenário atual, temos visto o contrário. Os produtos exportados pela companhia acabam seguindo a tendência de valorização do barril de petróleo nos mercados internacionais. Contudo, no front doméstico, dada a política de não transferência da volatilidade das cotações internacionais ao mercado, o governo não repassa esses novos preços até que o novo patamar se estabilize. Isso acaba sendo bom pra economia como um todo, no entanto acaba prejudicando o desempenho da Petrobras.

BB Investimentos:  O analista preferiu se abster dessa questão pelo fato de trabalhar em uma instituição que também é controlada pelo governo.

Fator Corretora:  É difícil de mensurar porque, para isso, a gente precisaria ter uma empresa com uma operação parecida no Brasil para termos um parâmetro. Agora, se a Petrobras tivesse uma gerência privada ao invés de pertencer ao governo, o que seria exatamente o oposto do que ela é, eu acho que o impacto seria positivo na geração de valor dela, porque isso eliminaria muitos entraves – que foi o que aconteceu com a Vale por exemplo, em termos de investimentos não dependerem do orçamento, licitação, coisas nesse sentido. De qualquer maneira, o corpo diretivo da Petrobras não é ruim e mesmo o [José Sérgio] Gabrielli [presidente da Petrobras], que foi um cargo mais político, já que ele não tinha atuação na indústria petrolífera, tem se saído muito bem. 

SLW: O risco político já está incluído no valuation da empresa e, por ela ser estatal, isso sempre tem que ser levado em consideração.

Trader Brasil: O mercado penaliza a empresa pois não se pode precificar acordos políticos, patrocínios políticos, ingerências do governo na empresa, entre outras coisas. Outro ponto é que, apesar do barril de petróleo estar sendo negociado próximo de US$ 100 no mercado internacional, a empresa não repassa isso para os preços do mercado interno. 

3 – Endividamento, alavancagem e necessidade de capitalização para execução do seu ousado plano de investimentos continuam sendo fatores de preocupação ou isto já está precificado na ação?

Spinelli: Já estão amplamente precificados na ação. A única dúvida está no descompasso entre o caixa gerado pelas operações e o caixa consumido no plano de investimentos, visto que os investimentos realizados pela Petrobras estão crescendo em um ritmo mais acelerado que a geração de caixa. Caso a empresa não faça ajustes no plano de negócios ou reduza os investimentos, ela terá que tomar mais recursos no mercado, ou seja, mais dívida para se financiar.

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A Petrobras já adiantou que o plano de negócios para o período 2011-2015 será reapresentado com alguns ajustes em breve. Um plano de negócios mais enxuto poderia representar um driver para as ações. 

BB Investimentos: A Petrobras vem crescendo a cada ano e, aliado a isso, ela possui muitos projetos que outros de seus pares não têm, como o caso do pré-sal. Isso faz com que ela tenha que revisar a cada ano os planos estratégicos e os valores a serem investidos, e a tendência é de que isso continue aumentando. A capitalização feita ano passado foi para equacionar a alavancagem, que estava muito alta, e isto de fato reduziu.

Fator Corretora: Eles já estão precificados nas ações, mas mesmo assim continuam sendo fatores relevantes de risco – talvez os principais fatores de risco da empresa. O monitoramento do endividamento e da alavancagem da companhia, bem como o plano de investimentos anunciado anualmente, continuam sendo bastante decisivos para a geração de valor da empresa e, consequentemente, para o preço da ação.

Ainda sobre o plano de investimentos, previsto para ser divulgado em abril, é esperado pelo mercado que ele aumente. A magnitude desse aumento é que será a grande diretriz do anúncio.

SLW: Todos esses fatores já foram precificados, mas eles sempre estarão no radar. De fato é uma preocupação que sempre tem que ser muito bem monitorada.

Trader Brasil: Com a capitalização a empresa conseguiu dinheiro a custos baixíssimos para dar continuidade ao plano de investimentos, além de ser uma das poucas empresas petrolíferas que possuem boas perspectivas de crescimento sustentável no médio e longo prazo. Por isso vejo 2011 como um ano positivo para a empresa.O ponto chave é o risco político. Isso sempre será uma preocupação, principalmente nestes níveis de preços.

4 – Até que ponto a alta dos preços do petróleo beneficia a empresa? Por ser uma estatal, os potenciais benefícios com a alta do petróleo não ficam mitigados pela menor capacidade de repasse de preços, especialmente em tempos de pressão inflacionária?

Spinelli: Já respondido na segunda questão.

BB Investimentos: O preço do petróleo está acima de qualquer estimativa feita ano passado. Isso beneficia a empresa, mas a gente costuma dizer que ela não ganha todo o potencial de ganho que poderia ter com essa alta, visto que ela não repassa os preços do mercado internacional para o mercado interno.

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Isso, no entanto, acaba beneficiando a Petrobras no longo prazo: se você olhar para períodos de forte alta do petróleo, como em 2008 (antes da crise), ela de fato acaba tendo uma defasagem em seus preços na comparação com o mercado internacional. No entanto, passado o momento de forte queda nos preços da commodity durante o agravamento da crise, ela conseguiu se recuperar rapidamente. Por conta dessa política de longo prazo, ela não deve reajustar os preços do petróleo no curto prazo. Provavelmente ela irá esperar mais um pouco pra ver como ficará o cenário.

Fator Corretora: Toda vez que tem uma alta no petróleo, é vista uma melhora na área de exploração e produção, mas uma piora no segmento de refino. Isso porque a área de E&P vende para o refino, que tem o preço de dois de seus principais produtos comercializados no mercado doméstico (gasolina e diesel) administrado pelo governo, não oscilando junto com os preços do petróleo. Sendo assim, oscilações para cima no preço de petróleo no curto prazo tendem a beneficiar pouco a empresa, já que a Petrobras precisa importar os derivados mais leves para fazer o refino, o que acaba contrabalanceando em partes as exportações de petróleo da companhia. Então se por um lado ela exporta petróleo a preços mais elevados, ela importa derivados também com maiores preços.

SLW: Existem derivados que a companhia pode repassar a alta do petróleo e existem outros, como a gasolina (um dos mais significativos para a empresa) que depende mais de um jogo político para poder ser repassado, justamente por preocupações com a inflação. Se repassado, é benéfico à companhia, que terá receitas e margens maiores. Se não, prejudica em partes seu desempenho financeiro. Ou seja, a alta do petróleo não é necessariamente benéfica à empresa. Os repasses no médio prazo têm que acontecer se a cotação do petróleo seguir em alta, caso contrário os derivados que foram reajustados não vão compensar os que não foram e o desempenho financeiro da companhia poderá ser afetado.

Trader Brasil: Sim, lógico que a alta dos preços ajuda a viabilizar os custos de exploração das áreas do pré-sal. Poços on shore (em terra) são sempre mais viáveis por serem mais baratos e, como o preço do preço do petróleo oscila muito, eles são mais viáveis de se explorarem no longo prazo. Se o preço ficar nestes patamares, o pré-sal fica totalmente viável.

5 – Um gestor disse uma vez que “a Petrobras é uma empresa gigantesca, com tentáculos em vários setores, cada um deles com a sua idiossincrasia própria, o que acaba tornando muito difícil em saber o valor da Petrobras, bem como identificar a capacidade dela de gerar ou destruir valor, ou de gerar bons dividendos ou não” (leia mais em “Orbe explica por que ‘não acredita em Petrobras’ como investimento de longo prazo”). Você concorda com isso? 

Spinelli: Não concordo com isso, porque a Petrobras tem uma governança corporativa bastante transparente. Eu nunca enfrentei problemas quando fui atrás da empresa em busca de informações. Embora ela atue em diversos nichos, você tem uma gama de informações que são atualizadas regularmente. A partir daí você consegue ter uma boa noção de para onde a empresa está indo.

BB Investimentos: A Petrobras é muito grande e possui atuação em outros segmentos fora do petróleo (eólica, fertilizantes, energia solar, entre outros). Mas o carro chefe dela é a atividade petrolífera, mais especificamente a exploração de petróleo. Onde está o grande ganho de uma empresa de petróleo? Não está no refino e nem no posto de distribuição, é no E&P, ou seja, o ganho está na capacidade de localizar, perfurar e descobrir petróleo, e nesse sentido ela apresenta indicadores excelentes. 

Sobre a mensuração, realmente é uma tarefa difícil, mas como é possível mensurar os principais negócios da empresa e o grande carro chefe dela (E&P), isso acaba dando uma ótima noção na hora de identificar a capacidade da companhia. Agora, aqueles negócios cuja participação da Petrobras é extremamente pequena são praticamente impossíveis de serem mensurados, pelo gigantismo que ela tem.

Fator Corretora: O analista preferiu não comentar afirmações de terceiros.

SLW: Eu concordo em partes. Realmente ela é uma empresa gigantesca e divide-se em diversas atividades. Por conta disso, chegar ao valor real dela realmente é um trabalho muito difícil. Mas eu acho que é possível sim avaliar o impacto que uma notícia ou um evento possa provocar nas principais atividades da companhia e, consequentemente, no valuation dela.

Trader Brasil: Se pessoas entendidas do mercado estão falando isso, deve ser porque no fundo há alguma coisa. Onde há fumaça, há fogo.

6 – Esse mesmo gestor falou também que a Petrobras possui muitas variáveis cujo impacto na empresa é difícil de ser mensurado, alegando ainda que o nível de incerteza da Petrobras é maior que de outros negócios. Você concorda com isso? Quanto isso impacta no investidor na hora de sua tomada de decisão? 

Spinelli: Concordo em partes. Ela realmente possui muitas variáveis e, além disso, grande parte de seus processos decisórios é de fim político. Por exemplo seu plano de negócios: sabemos que E&P é o negócio mais rentável da Petrobras. Mesmo assim, você vê no plano outras demandas que não contemplam a ideia de maximização do retorno ao acionista – um dos princípios básicos de uma empresa de capital aberto –, mas contemplam a ideia de fortalecer outras cadeias produtivas, como a indústria e o transporte naval, bem como a ideia de desenvolvimento regional, como por exemplo as refinarias do nordeste, embora o consumo esteja amplamente concentrado no Centro Sul.

Isso tudo acaba elevando o nível de incerteza da empresa. Com isso, o investidor exige um retorno maior pelo investimento.

BB Investimentos: Eu concordo sobre o fato de que realmente não é fácil mensurar os impactos dessas variáveis na Petrobras, mas essas dificuldades não inviabilizam o processo de avaliação da empresa e, consequentemente, a tomada de decisão do investidor. Como eu disse anteriormente, você consegue mensurar as variáveis das principais áreas geradoras de valor da empresa.

Fator Corretora: O analista preferiu não comentar afirmações de terceiros.

SLW: Não. Acredito ser possível mensurar o impacto de algumas variáveis no desempenho da companhia. O nível de incerteza dela é o de uma estatal. Isso está embutido no valuation da companhia e o investidor atento sabe mensurar isso.

Trader Brasil: Acho que não. O ponto-chave do valuation ser dificultado é o viés político da empresa, se não o fosse sua avaliação seria muito superior a atual.

7 – Qual a sua expectativa para o desempenho para as ações da Petrobras neste ano: elas devem recuperar, ao menos parcialmente, as perdas acumuladas em 2010 ou andarão de lado? 

Spinelli: A grande determinante para o desempenho das ações da Petrobras será a resposta às perguntas “se e quando haverá o reajuste dos derivados do petróleo no mercado interno”. Quanto mais cedo isso ocorrer, melhores serão as perspectivas de rentabilidade das operações e, consequentemente, do desempenho das ações. Assim, aumentariam as chances da ação atingir o preço justo de R$ 39,00 projetado para o final do ano, o que indica um potencial de valorização de 37,2% em relação ao fechamento da última quinta-feira.

Politicamente, o ambiente é pouco propício para esse reajuste, tendo em vista que já estamos vivendo um cenário de pressão inflacionária e de aumento na taxa de juros. Economicamente, esse reajuste já deveria ter acontecido.

BB Investimentos: Eu acho que recupera [as perdas de 2010]. Nossa recomendação é de compra, não só pelos fundamentos dela, mas também pelo seu desempenho bem abaixo do Ibovespa visto em 2010. Nesse começo de ano, aliás, ela já começou recuperar uma pequena parte das perdas obtidas ano passado. O preço-alvo de PETR4 para dezembro desse ano é de R$ 42,90, o que indica um upside de 50,9% sobre o fechamento de quinta-feira.

Fator Corretora: A nossa expectativa é que ele recupere e continue recuperando. A nossa recomendação é de compra para esses papéis. No entanto, percebemos que o mercado está bem dividido. A definição do plano de negócios mais ou menos dentro da expectativa e o alcance constante das metas operacionais em 2011 podem funcionar como importantes drivers para a ação da Petrobras.

SLW: Se o cenário externo colaborar, as ações devem recuperar parte das perdas acumuladas em 2010. Mas no cenário atual acho muito difícil fazer qualquer prognóstico, dependemos muito da situação do Oriente Médio, África, recuperação europeia, Japão, entre outros.

Trader Brasil: Para entrar em uma tendência altista clara, a ação da Petrobras precisa ultrapassar a faixa dos R$ 30,00. Com esse rompimento acredito que não somente ela mas a Bovespa em linhas gerais possa entrar em um área de menos sustos para o investidor. Caso isso não se confirme a ação tende a andar de lado, entre R$ 29 e R$ 25.