Governança: vale a pena ter o Estado como sócio?

Analistas debatem riscos da presença do poder público como acionista de importantes companhias; diferenças de gestão afetam valor

SÃO PAULO – Quando se trata da presença do Estado na economia, a discussão vai longe. Para o mercado de ações, no entanto, a sociedade com o poder público pode significar mais um componente de instabilidade, talvez mais presente do que os investidores dêem conta.

Por mais que o Brasil tenha vivido um processo de liberalização econômica nas últimas décadas, com a privatização de diversas empresas, é fato que as duas maiores empresas listadas na BM&F Bovespa – Vale (VALE5) e Petrobras (PETR4) – tem ampla fatia de seu capital nas mãos do Estado.

Além das blue chips, entram no jogo de influência do poder público as várias companhias controladas por governos estaduais, principalmente as concentradas nos setores de serviços básicos – energia e saneamento – e bancários.

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Se a marca das últimas décadas foi a privatização, muitos enxergam em ações recentes dos governos federal e estadual um movimento de aumento da influência estatal sobre as empresas de capital misto, causando sustos e preocupações.

>Que diferença faz?
>O jogo das caçulas
>Uma estatal à moda antiga
>Agressividade ou inconseqüência?




Que diferença faz?

Além de realizar estimativas macroeconômicas e traçar projeções para o desempenho da empresa, a tarefa do analista fundamentalista que cobre um papel de uma empresa estatal é complicada pela avaliação de risco que faz – crucial na hora de descontar os fluxos de caixa da empresa e descobrir seu valor.

Isto é explicado pelo componente de incerteza que paira sobre as empresas de controle estatal, sempre sujeitas aos dissabores da política. Ao empregar as empresas para a realização de política públicas, o Estado assume o ônus como acionista controlador, mas deixa boa parte dele com os investidores minoritários que lhe cercam.

Não por acaso, os analistas buscam apreender o desconto dado pelo mercado aos papeis de estatais. Como explica Osmar Camilo, analista da corretora Socopa, “ao aumentar a taxa com a qual eu trago o fluxo de caixa a valor presente, consequentemente diminuo o valor da empresa”.




O jogo das caçulas

Das muitas empresas estatais, boa parte é controlada por governos estaduais. No setor bancário, as companhias que não foram privatizados durante a década de 1990, passaram a ser alvo do Banco do Brasil (BBAS3), em meio ao processo de consolidação do setor, como recentemente ocorreu com a Nossa Caixa, empresa antes controlada pelo governo paulista.

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No caso das prestadoras de serviços de saneamento e energia, a história é diferente, havendo muitas companhias ainda controladas pelos governantes estaduais. Algo, no entanto, parece inexorável: “todas as estatais terão algum grau de desconto sobre empresas privadas. Mas vai ser diferente de estatal para estatal”, ressalta Osmar Camilo, da Socopa.

Prova disto é a diferença encontrada nos múltiplos das companhias Copel (CPLE6) e Cemig (CMIG4), ambas do setor elétrico, controladas respectivamente pelos governos do Paraná e de Minas Gerais.

De acordo com o analista da Socopa, no caso da primeira, “o governo do estado tem uma interferência muito grande na gestão da empresa. Então se você olhar os múltiplos de mercado da Copel – mesmo em relação a outros pares estatais – ela tem um desconto”.

Recentemente, a empresa deixou de repassar ao consumidor o reajuste nas tarifas elétricas a mando do governo do estado, chefiado por Roberto Requião, deixando o prejuízo com os investidores. Naturalmente, o mercado não gostou.

Na outra ponta, está a Cemig, cuja gestão é avaliada por Osmar Camilo como profissional, o que faz seu desconto em relação a empresas privadas ser pequeno. De acordo com analistas do Citi, a impossibilidade de reeleição do governador mineiro Aécio Neves traz riscos sobre o futuro da empresa.




Uma estatal à moda antiga

Para muitos um mau exemplo, a Eletrobrás aparenta reunir muitos dos estereótipos utilizados pelos detratores das estatais, tanto por conta dos riscos de uso político da máquina corporativa, quanto sobre as práticas de gestão opacas para boa parte do mercado.

As críticas sobre a empresa foram reforçadas na última temporada de balaços corporativos, uma vez que a empresa ultrapassou o prazo estabelecido pelas autoridades para divulgar seus resultados. “Eu acredito que se ela apresentar na data limite, já pode ser considerado bom”, afirmou Rosângela Ribeiro, da corretora SLW.

“No caso da Eletrobrás (ELET3), a gente vê mais barreiras políticas que as demais, como no caso dos dividendos”, comentou a analista da SLW, sobre os proventos retidos há décadas e até hoje alvo de disputa bilionária entre os acionistas e a direção da companhia.

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“Ela é uma estatal à moda antiga. Não dá muita satisfação, não se abre. Embora tenha melhorado muito”, afirma Osmar Camilo, da corretora Socopa.

Como esclarece Rosângela, com o recente lançamento de ADRs (American Depositary Receipts) nível dois no mercado norte-americano e a busca pelo lançamento de papéis no nível três, a companhia apresentou um programa de fortalecimento para o mercado, que inclui melhorias na governança corporativa.

Outro fato que relembrou aos investidores a influência estatal sobre a companhia foi a disputa entre Brasil e Paraguai para a fixação de novas tarifas sobre a energia produzida pela usina hidrelétrica de Itaipu e vendida pelo país vizinho. No fim, muitos acusaram o governo de promover política externa às custas da Eletrobrás, mas analistas apontam que a companhia deverá repassar as despesas adicionais aos consumidores.




Agressividade ou inconseqüência?

Após publicar seus resultados do segundo trimestre, o Banco do Brasil retomou a liderança do mercado bancário perdida para o Itaú Unibanco, segundo a base de ativos. A despeito disto, em sua tese de investimento sobre a instituição, o Citi assinala “uma avaliação de alto risco, principalmente para incorporar o risco de interferência do governo”.

Na avaliação do banco norte-americano, o problema se tornou maior desde o final de 2008, em função da aquisição da Nossa Caixa – considerada “altamente política e muito cara” -, além da remoção repentina do antigo presidente do banco federal, Francisco de Lima Neto em favor de Aldemir Bendine.

Os investidores entenderam a troca de comando como resultado da pressão governamental para que o banco seja mais agressivo em sua política de crédito, a fim de compensar o menor ímpeto e os spreads mais altos cobrados pelos concorrentes privados, desde o início da atual crise.

Enquanto os concorrentes acusam o Banco do Brasil de praticar políticas insustentáveis em relação ao crédito, o Governo comemora. “Não há irresponsabilidade sendo cometida. (…) É uma lição para os bancos privados”, disse o ministro da Fazenda Guido Mantega, ao comemorar os resultados trimestrais da instituição.