Depois de 2010 de recordes, otimismo com a Vale ainda prevalece entre analistas

SÃO PAULO – O ano de 2010 será lembrado pela Vale (VALE3, VALE5) como um período bastante positivo em sua história. O lucro da mineradora saltou de R$ 2,9 bilhões no primeiro trimestre para R$ 6,6 bilhões no segundo, só para avançar novamente para R$ 10,6 bilhões entre julho e setembro – um recorde para a empresa, e mais da metade dos ganhos acumulados no ano.

Grande parte dessa evolução deve-se ao novo sistema de precificação do minério de ferro – principal produto da Vale. Com os preços agora estabelecidos não mais em contratos anuais, mas trimestrais, a mineradora consegue se aproveitar melhor das variações da demanda do mercado spot, que tem a China como grande comprador.

Mesmo trazendo volatilidade, a notícia foi bastante positiva para o setor. Pouco antes dos novos acordos, o preço estabelecido no benchmark girava em torno de US$ 60 a tonelada do minério, ao passo que, no mercado spot, a tonelada da commodity era negociada a cerca de US$ 125. Com o novo sistema, o lucro líquido da Vale disparou 344% no segundo trimestre em relação ao mesmo período de 2009. Segundo a mineradora, o efeito do aumento dos preços teve um efeito positivo de R$ 4,5 bilhões na receita operacional.

Com isso, a fatia do segmento de bulk materials (minério de ferro, pelotas, minério de manganês, ferro ligas, carvão metalúrgico e térmico) no Ebitda (geração operacional de caixa) total da Vale foi de 92,1% nos primeiros três meses do ano para 94,1% entre julho e setembro. Além dos preços mais altos, os maiores volumes vendidos, sustentados pela pesada demanda chinesa, também ajudaram.

Depois dos recordes…
Então, o que esperar em 2011 de uma empresa que este ano registrou o melhor desempenho operacional de sua história? De acordo com os analistas, a resposta é mais um ano de forte performance da mineradora – que é de longe a mais recomendada do setor.

“A Vale está bem posicionada para se aproveitar do super ciclo do minério de ferro”, escrevem Leonardo Correa e Renato Antunes, do Barclays. O JPMorgan também coloca a companhia entre as suas principais recomendações no setor. “Com a liderança de custos da Vale, a qualidade de suas reservas e expectativa de crescimento, acreditamos que ela está melhor posicionada para se beneficiar do aperto do mercado de minério de ferro”, explica Rodolfo De Angele.

Para Correa e Antunes, do Barclays, esse é o primeiro dos grandes temas que devem guiar o mercado em 2011. “Acreditamos cada vez mais que as projeções para a oferta estão otimistas demais”, afirmam, lembrando que os novos projetos têm sofrido com atrasos e não têm conseguido suprir a demanda pela commodity. Eles citam dois projetos da Vale em Carajás como exemplo – ambos não só atrasados, mas também com expectativas de demoras ainda maiores, em meio a licenças ambientais e problemas de infraestrutura.

Também esperando um mercado apertado, o Morgan Stanley estima em 17 milhões de toneladas o déficit de minério de ferro em relação à demanda em 2011, número que deve cair para 6 milhões de toneladas no ano seguinte.

Oferta e demanda
A demanda deve seguir mais acelerada do que a oferta mesmo com a expectativa de que a grande consumidora da commodity, a China, perca um pouco de ritmo em 2011 – cabe lembrar que o país importa cerca de 65% do minério de ferro que consome, nas estimativas do Barclays. 

Ademais, a China deve anunciar seu plano quinquenal de crescimento no primeiro trimestre do ano, que deve, segundo o JPMorgan, enfatizar novamente o compromisso do país com a urbanização e a infraestrutura. “Esperamos um crescimento de 9% para o PIB (Produto Interno Bruto) chinês em 2011, e não projetamos que o ciclo de aperto monetário afete de modo significativo a demanda por minério de ferro e aço”, completa o Barclays. 

Já na visão da Fator Corretora, os emergentes – em especial os asiáticos, e com destaque para a China – devem ditar o ritmo de crescimento da demanda no ano, mas trazem também dúvidas. “As principais incertezas com relação à China referem-se ao passo do desaquecimento econômico e à absorção interna da produção de aço, que tem sido bastante sustentada por estímulos governamentais”, explica o analista Rodrigo Fernandes em relatório. Essas questões, segundo ele, devem manter o mercado volátil no curto prazo.

A dupla do Barclays ressalta, contudo, que para produtores de minério de alta qualidade – como a Vale – a volatilidade causada pelas flutuações da demanda é menor.

Minério de ferro ainda em alta
Assim, com a China ainda sustentando boa parte da demanda e a oferta restrita, a expectativa é que o minério siga em patamares elevados de preços. No início de dezembro, Correa e Antunes, do Barclays, elevaram sua projeção para os preços da commodity – agora, a expectativa é que os preços sigam acima de US$ 100 por tonelada métrica seca (dmt, na sigla em inglês) pelos próximos cinco anos. Uma resposta mais lenta do que o esperado das mineradoras, uma curva de custos mais íngreme na China e um potencial para performance abaixo da média da oferta indiana estão entre os motivos para a elevação.

Outra equipe que elevou as projeções para o minério de ferro foi a do UBS, formada por Rene Klayweg, Marcelo Zilberberg e Onno Rutten. Considerando os preços no sistema CIF (Cost, Insurance and Freight, em que o vendedor deve acertar o transporte dos produtos por via marítima até um porto, e oferecer os documentos necessários para que o comprador obtenha a mercadoria do transportador), os preços da commodity ficaram em US$ 154 por tonelada para 2011 (mesma estimativa anterior), US$ 163 em 2012 (alta de 7%), US$ 156 em 2013 (alta de 19%) e US$ 123 para 2014 (alta de 21%).

Cabe dizer que os analistas, de modo geral, não esperam fortes variações no preço do minério no ano. Também não há expectativa por uma nova mudança no sistema de precificação para 2011. Com as siderúrgicas e as mineradoras ainda em discussão, as eventuais mudanças devem acontecer gradualmente.

Otimismo prevalece
Assim, as perspectivas são bastante otimistas para o setor no ano – e, especificamente, para a Vale. Quase todas as recomendações para a companhia compiladas pela InfoMoney são de compra ou desempenho acima da média do mercado ou setor. A gigante da mineração é top pick do Barclays, Bank of America Merrill Lynch, UBS, Link e Ágora.

Além de ver a empresa como bem posicionada para o cenário de alta do minério de ferro, o Barclays destaca que a Vale ainda tem vantagens competitivas. Entre as principais, o banco lembra que a mineradora tem os menores custos na indústria, produtos de qualidade superior, uma plataforma de crescimento orgânico de alto retorno e reservas de longo prazo.

O Morgan Stanley também frisa os baixos custos da mineradora – que, em sua visão, sustentam margens operacionais acima da média e geração de caixa. “Um dos principais pontos positivos da Vale é a qualidade de seu produto em relação aos demais concorrentes, que está melhorando, e não piorando durante a próxima década”, completa o UBS.

A Link, por sua vez, destaca que as altas expectativas não se baseiam apenas no minério de ferro, mas também nos demais metais. “Esperamos um ótimo ano para as mineradoras brasileiras, principalmente para a Vale, que também deverá apresentar bons resultados em suas demais operações, já que os preços dos metais também estão em alta e devem subir ainda mais com melhores perspectivas da economia mundial”, afirma o analista Leonardo Alves.

Um desses metais é o cobre – que, no último trimestre, contribuiu com R$ 689 milhões nas receitas da empresa. “O cobre tem o melhor risco de upside, considerando que o equilíbrio global para 2011 pode atingir 500 mil toneladas métricas de déficit, enquanto os estoques estarão semelhantes aos do início do ano”, diz Colin Fenton, analista do JPMorgan.

O Wells Fargo também coloca o cobre entre suas recomendações overweight para o ano, apostando na demanda chinesa. Outro banco que tem uma avaliação positiva sobre o metal é o Barclays. Segundo os analistas Gayle Berry, Suki Cooper, Roxana Molina, Kevin Norrish e Nicholas Snowdon, os dados sugerem que a recuperação da demanda por cobre está ganhando ritmo, e vem superando as expectativas na América Latina, América do Norte, China e Europa. “Acreditamos que há potencial para uma forte alta da demanda no primeiro semestre de 2011”, escrevem.

O níquel, material do qual a Vale é a segunda maior produtora global, também pode subir no ano, na avaliação do Wells Fargo. O metal, segundo o banco, pode se beneficiar da contínua fraqueza do dólar. Apesar disso, o Wells Fargo não tem recomendação overweight para o níquel, avaliando que a demanda já mais moderada e os preços já elevados podem conter o upside do metal.

“Esperamos maiores remessas de níquel [da Vale] em um cenário de demanda firme, retorno de produção no Canadá e operações de dois novos projetos” comenta ainda o analista Leo Larkin, da Standard & Poor’s Equity Research sobre as operações da mineradora.

Capex elevado, mas bem visto
O elevado capex da mineradora, por sua vez, também não preocupa a maioria dos analistas. “Esperamos uma alta significativa no capex nos próximos três anos, mas acreditamos que a Vale conseguirá gerar retornos atrativos também”, explica o Morgan Stanley.

Já o UBS vê a possibilidade de uma revisão para cima dos planos da mineradora. “Com tantos orçamentos fechados de projetos ainda a anunciar, mesmo com guidances prévios, esperamos ver altas significativas em muitos desses projetos – o que não é algo específico da Vale, mas sim do setor”, aponta o banco, frisando ainda que o capex atual tem “uma escala que nunca vimos na Vale antes”.

No mesmo sentido, a Fator comenta em relatório que “o plano de investimentos anunciado de US$ 24 bilhões para 2011 deverá ter a maior parcela financiada pela geração própria de caixa. Entretanto, a empresa está confortável patrimonial e financeiramente caso precise financiá-lo com dívida”, escreve o analista Rodrigo Fernandes.

Há, contudo, riscos no plano de investimentos da empresa. O UBS destaca que a mineradora está aplicando um montante considerável de capital fora do seu core business, o minério de ferro. Além disso, o banco ainda lembra que a diversificação geográfica implícita no capex pode trazer problemas – nem tanto por riscos geopolíticos, mas sim pelo lado de gerenciamento de projetos e recursos humanos.

“Não é que não acreditemos que a Vale não conseguirá executar seus projetos, mas simplesmente que há riscos envolvidos em duplicar ou triplicar a intensidade de capex e espalhá-lo em um universo tão diversificado em termos geográficos”, diz o banco.

Caro ou barato?
Apesar de os analistas não discordarem dos bons fundamentos e perspectivas para a Vale e para o setor de forma geral, alguns levantam a questão de precificação dos papéis.

“Gostamos do setor, a demanda por minério continua forte e a oferta não deve acompanhar a demanda. Mas isso já está precificado nos papéis da Vale – não vemos um upside muito grande em relação ao índice no ano”, explica Rossano Oltramari, analista da XP. “O ativo é sensacional, a gestão é fantástica, o setor está muito interessante. Mas isso já está no preço do ativo”.

Outros, contudo, veem os ativos como baratos. Em relatório publicado em novembro, o JPMorgan afirma que os papéis da mineradora estão baratos em relação à média histórica e aos pares. O preço das ações, segundo Ben Laidler e Rodolfo De Angele, mais do que desconta o capex elevado da empresa e preocupações do mercado sobre taxação de royalties do setor. No mesmo sentido, o Bank of America Merrill Lynch, em relatório de Renato Onishi, Pedro Martins e Marina Valle publicado no final de novembro indica que a Vale estava sendo negociada com um desconto de 10% em relação à média do setor, considerando os múltiplos EV/Ebitda para 2011. 

Também em relatório do mês de novembro, o Morgan Stanley afirma que a Vale tem um valuation razoável. Já a Standard & Poor’s Equity Research destaca que as ações da Vale devem ser negociadas com prêmio em relação aos pares, considerando seus ganhos relativamente mais estáveis. 

Cabe destacar que, no mês de dezembro – considerando o fechamento do dia 29 – as ações ON e PN da mineradora registram alta de 2,91% e 1,06%, nessa ordem. 

Ponderando os riscos
Em relatório, Lika Takahashi, da Fator, lembra que a apreciação do real tem um “efeito perverso sobre as grandes exportadoras” – caso da Vale, como já reconheceu o próprio Roger Agnelli, presidente da companhia. Esse, entre outros motivos, justifica a recomendação da corretora para os papéis, “neutra”.

Apesar das perspectivas positivas para o setor, o analista Rodrigo Fernandes pondera na questão que “as incertezas que permeiam essa recuperação [da siderurgia] e a possível sobreoferta de produtos siderúrgicos e de minério reduzem as chances de aumento de preços”.

“No caso de Vale, seu negócio principal é menos vulnerável à eventual recaída da economia global, mas as incertezas tendem a ser crescentes em função tanto da nova regulamentação do setor de mineração, quanto do seu plano estratégico de longo prazo com a eventual saída de seu atual presidente”, aponta a Fator em relatório.

A dupla do Barclays também reconhece o risco político da empresa, mas por hora o deixa de lado, assim como boa parte dos times de análise. “Ainda que o risco político esteja aumentando, esperamos que os fortes fundamentos e as oportunidades de crescimento sigam como principais drivers”, apontam os analistas do banco britânico. O BofA ML também afirma que o upside nos preços dos metais e o crescimento chinês compensam riscos de governança, como mudanças na diretoria da companhia e aumento de royalties. 

Os riscos para o cenário traçado pela dupla de análise do Barclays se concentram em um excesso de oferta e elevação dos royalties no País. Já o Morgan Stanley aponta uma piora da crise fiscal na Europa, que poderia levar a uma demanda menor por minério no continente, além de uma queda nas importações chinesas da commodity, como principais riscos às projeções.

Por fim, o UBS classifica suas projeções de preço-alvo para os papéis da mineradora como mais conservadoras, apontando mais um potencial ponto de problemas para a companhia. “Acreditamos que o mercado tende a ignorar o capital necessário para investimentos para substituir minas esgotadas”, diz o banco.