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A queda recente das cotas do TRXF11 (TRX Real Estate) passou a levantar dúvidas sobre o andamento de operações do fundo que envolvem o uso das próprias cotas como parte do pagamento pela aquisição de imóveis.
Para especialistas, a desvalorização pode alterar a equação originalmente negociada com os vendedores e pressionar a conclusão de alguns negócios do pipeline. Segundo pessoas próximas aos vendedores de ativos ouvidos pelo InfoMoney, a queda das cotas também passou a gerar preocupação sobre a viabilidade de algumas operações.
Semana passada, o TRXF11 divulgou o encerramento das tratativas para aquisição de lajes do Pátio Victor Malzoni, na região da Faria Lima, em São Paulo, por conta de condições de mercado.
O anúncio foi seguido por uma forte reação das cotas. O TRXF11 avançou 8,24% na quinta-feira (27) e voltou a subir nesta sexta-feira (28), com alta de 3,19%. O movimento ocorreu logo após o encerramento das tratativas e reforçou a atenção dos investidores sobre as condições para a continuidade de outras aquisições previstas pelo fundo.
De acordo com Otmar Schneider, analista de valores mobiliários da Nord Investimentos, quando uma aquisição é estruturada com troca de imóveis por cotas do fundo, o vendedor normalmente recebe os papéis com base no valor patrimonial.
Com a queda da cotação no mercado secundário, porém, o vendedor fica exposto à diferença entre o valor atribuído às cotas na operação e o preço pelo qual consegue posteriormente negociá-las.
“Se esse preço da cota cai muito, por conta da liquidez diária que não é suficiente para aquele vendedor sair, ele acaba tendo dificuldade de obter realmente o valor do imóvel que ele vendeu. Então, além de ele receber parcelado esse pagamento, ele acaba muito sujeito à liquidez de mercado das cotas do fundo”, explica.
A pressão pode ser ainda maior porque o TRXF11 realizou uma emissão anterior de cerca de R$ 3 bilhões e anunciou uma nova oferta, de até R$ 5 bilhões, também com operações envolvendo troca de cotas.
Na avaliação de Schneider, investidores que ainda estão desinvestindo das posições recebidas anteriormente podem acelerar as vendas diante da perspectiva de uma nova quantidade relevante de cotas chegando ao mercado.
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“O que aconteceu no caso do TRXF foi que ele fez uma emissão anterior de 3 bilhões, o pessoal ainda estava saindo da posição devagar. Quando você anuncia uma nova emissão de cotas, com troca de cotas também no valor de 5 bilhões, o pessoal que ainda não saiu acaba acelerando um pouco essa venda, para não concorrer com o pessoal que vai receber outros 5 bilhões de cotas”, diz.
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Queda da cota pode exigir renegociação com vendedores
Na visão do analista, os imóveis que estão sendo incorporados ao portfólio do TRXF11 são de boa qualidade, mas a forte queda da cota cria um problema para quem aceitou receber parte do pagamento em papéis do fundo. Segundo Schneider, a gestão pode precisar discutir com os vendedores eventuais ajustes nas condições originalmente estabelecidas.
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“Então, isso provavelmente, à frente, vai ter que ser conversado entre a gestora e o vendedor do imóvel e talvez fazer algum tipo de acerto, uma compensação, alguma coisa assim”, diz.
Schneider destaca que uma eventual compensação, caso seja feita por meio da entrega de mais cotas ou de um pagamento adicional para compensar a desvalorização, poderia gerar impacto negativo para os atuais cotistas. Isso porque aumentaria a quantidade de cotas emitidas sem necessariamente haver um aumento proporcional do patrimônio.
“Se for feita uma compensação porque o valor de mercado da cota caiu, você acaba tendo uma diluição dos cotistas, você tem diminuição do valor patrimonial. Se você dá um número maior de cotas ou um valor extra para pagar aquele imóvel porque o preço da cota no secundário caiu, aí você tem uma diluição do valor patrimonial. Isso não seria bom”, afirma.
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Estrutura pode ser positiva, mas exige equilíbrio
Apesar das preocupações, Schneider avalia que a utilização de cotas como moeda de troca pode ser uma ferramenta importante para os fundos imobiliários, especialmente em momentos em que as condições de mercado dificultam emissões tradicionais.
“É uma coisa nova essa questão da troca de cotas. Eu acho que foi bem válido, porque você só conseguia fazer emissão quando o valor de mercado estava acima do valor patrimonial. Com a troca de cotas você consegue fazer a emissão no valor patrimonial mesmo que o valor de mercado esteja mais baixo”, explica.
Analista vê risco de alavancagem com nova emissão
De acordo com Alexandre Pletes, head de renda variável da Faz Capital, o tamanho da operação e a possibilidade de o TRXF11 praticamente dobrar de tamanho exigem atenção à qualidade dos ativos e ao nível de alavancagem assumido.
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A expansão do fundo pode gerar questionamentos sobre os incentivos da gestora, especialmente caso o patrimônio cresça significativamente sem uma melhora proporcional na qualidade da carteira.
Segundo ele, parte dos cotistas teme que a ampliação do patrimônio resulte em maior receita de administração para a gestora, enquanto os riscos adicionais permaneçam concentrados no fundo.
“A gente está falando de praticamente dobrar o tamanho do fundo. Então isso levanta um alerta dos cotistas, que têm o receio da qualidade dos ativos e de até quando essa qualidade vai agradar, apesar de os dividendos estarem sendo pagos adequadamente”, conclui.
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