Contenção de riscos

Qual a melhor alternativa para fazer o hedge da sua carteira hoje? Gestores contam suas estratégias

Aumentar o caixa, expandir a alocação em dólar, recorrer aos derivativos e procurar ativos mais líquidos estão entre as opções mencionadas

“Shutterstock”

SÃO PAULO – Descontrole dos gastos públicos, maior polarização política com Jair Bolsonaro e Luiz Inácio Lula da Silva como potenciais candidatos à presidência em 2022, ingerência estatal e um processo de vacinação em curso muito mais lento do que o desejado: escolha a questão (ou as questões) que mais assusta você a investir no Brasil hoje.

Tem sido difícil enfrentar a volatilidade dos ativos e, com um tom mais negativo, apontado a maior fragilidade da economia, a Bolsa tem operado em baixa, o dólar não para de alcançar patamares cada vez mais altos e os juros futuros mais altos expõem a menor disposição do investidor em emprestar dinheiro ao governo.

O Ibovespa já cai 5,24% no ano, enquanto a moeda americana sobe cerca de 9%, cotada próxima de R$ 5,60.

Enquanto decidem se é hora de alterar significativamente os portfólios, gestores também têm se deparado com o desafio de escolher onde alocar recursos para tentar se proteger ao menos um pouco dos riscos colocados no cenário.

Aumentar o caixa, expandir a alocação em dólar e em produtos internacionais, recorrer aos derivativos e procurar ativos mais líquidos estão entre as alternativas encontradas por alguns gestores para fazer o chamado “hedge” de suas carteiras.

Chamou atenção em março a carta enviada pela Verde Asset aos cotistas do fundo Verde, quando informou ter aumentado o nível de proteção do lendário multimercado da casa. Uma visão mais negativa do ambiente doméstico e a atenção à combinação de retomada cíclica com aumento das taxas longas de juros no exterior estiveram por trás da decisão.

“A situação está mais complicada, e decidimos aumentar as proteções do portfólio, especialmente no câmbio”, afirmou a gestora de Luis Stuhlberger.

Ainda que outros ativos brasileiros também sintam os efeitos do aumento do prêmio de risco, a Verde destacou que a desvalorização acentuada do real é a métrica mais óbvia das consequências das escolhas que estão sendo tomadas em termos de empobrecimento do país.

Liquidez como “hedge”

Na RPS Capital, como forma de proteção da exposição majoritária em renda variável do multimercado Total Return, o CIO Paolo Di Sora entende que o principal hedge hoje é manter uma carteira concentrada em ativos de alta liquidez, como são as ações de grandes companhias.

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Diante de uma vacinação que avança em ritmo abaixo do desejável e do risco de o governo enveredar por uma política de controle de preços e intervenção nas estatais, a maior parte do portfólio do multimercado da RPS está voltada para ativos globais.

JP Morgan, Morgan Stanley, Disney, Nike, Booking, Visa e Mastercard estão entre as apostas na carteira do RPS Total Return.

Na visão de Di Sora, comprar derivativos para proteger o portfólio hoje está “absurdamente caro” diante da volatilidade observada nos mercados recentemente.

Além disso, tanto o câmbio como os juros já precificam uma deterioração relevante do cenário e, por isso, também não parecem uma boa alternativa de proteção neste momento, na visão do gestor.

“Nesse contexto, a melhor proteção é ter liquidez para reduzir a carteira rapidamente, se o Brasil eventualmente pular no precipício”, diz Paolo Di Sora, CIO da RPS.

Pedro Rudge, sócio fundador da Leblon Equities, também recorreu ao aumento da liquidez na carteira, com um maior nível de caixa do fundo e a ampliação da diversificação do portfólio.

Rudge conta ter comprado ações da Klabin, por ter receita em dólar e se beneficiar da alta dos preços da celulose no mercado de commodities, funcionando como uma proteção natural em um cenário mais turbulento e de alta da moeda americana.

“Temos uma filosofia de longo prazo, olhando de três a cinco anos. Não costumamos tomar decisões em meio a soluços de mercado, olhando o curto prazo. Nessas ocasiões em que há maior volatilidade, fazemos mais rotações e vendemos aquilo que não caiu muito para comprar o que está mais barato”, afirma.

Em busca da fronteira eficiente

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Na avaliação de Fabiano Godoi, sócio e diretor de investimentos da Kairós Capital, as alternativas mais óbvias para buscar proteção para a carteira hoje não parecem mais tão evidentes. Pelo contrário.

No caso do câmbio, por exemplo, pelo entendimento de que o dólar poderia estar mais perto de R$ 5, a gestora mantém uma aposta comprada (que prevê a alta) na moeda brasileira.

A posição no real é, inclusive, a única grande alocação da gestora no universo dos ativos domésticos – o mercado local representa hoje apenas cerca de 5% do risco do multimercado macro da Kairós.

“Desde junho do ano passado, estamos bastante reticentes com a falta de senso de urgência do Legislativo e do Executivo para endereçar nossos problemas, principalmente fiscais”, afirma o gestor.

Como forma de proteção contra um cenário doméstico que não inspira grande confiança neste momento, Godoi aponta que a saída encontrada tem sido diversificar a maior parte da carteira em classes e regiões fora do país.

Por ser um produto destinado aos investidores em geral, em que o investimento direto no exterior é limitado a 20%, a exposição internacional do multimercado da Kairós se dá por meio da alocação, dentro desse limite, em um fundo da gestora domiciliado no exterior, que, por sua vez, se vale de derivativos nos mercados globais para alavancar o tamanho das posições.

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Com uma visão de retomada global bem mais avançada que a da economia brasileira, a Kairós tem concentrado a alocação em ativos de maior risco como bolsas de mercados desenvolvidos dos Estados Unidos, da Europa e do Japão, e em contratos referenciados em preços de commodities agrícolas e metálicas, e do petróleo, também negociados nos mercados internacionais.

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Em relação ao ouro, o diretor da Kairós diz que se desfez da posição que carregava no portfólio no fim do ano passado, pela valorização expressiva dos últimos meses e frente a um cenário global de reaquecimento, que deve dificultar ao metal precioso repetir o desempenho recente.

Godoi diz ainda que os derivativos, em especial no mercado de ações, que servem como uma espécie de seguro para amortecer a queda em situações de forte estresse dos investidores, já estão com os preços relativamente esticados. Isso em função do nível elevado de volatilidade, tanto aqui dentro como também lá fora, e, por isso, inspiram certo cuidado.

“Não existe almoço grátis. Ao se proteger, por definição o investidor abre mão de algum tipo de retorno”, afirma Godoi.

De olho na alta dos juros americanos

E não é só o cenário brasileiro que impõe riscos. Na Octante Capital, o gestor Laszlo Lueska conta que tem mantido na carteira do multimercado global de crédito privado contratos futuros negociados na B3 referenciados nos títulos públicos dos Estados Unidos (“Treasuries”) de dez anos, de modo a se proteger do movimento de abertura das taxas no mercado americano de renda fixa.

Nas últimas semanas, as taxas dos títulos públicos de dez anos dos Estados Unidos passaram a subir, pela expectativa do mercado de que a bazuca de liquidez do governo Biden gere inflação e force o banco central local a rever sua política monetária altamente estimulativa.

Tendo como foco investir em títulos de emissão privada realizada no exterior por empresas da América Latina, os ativos na carteira do fundo estão diretamente expostos aos movimentos do mercado internacional como reflexo da política monetária do Federal Reserve (Fed, o banco central dos Estados Unidos), bem como aos próprios eventos particulares do país de origem.

Entre as maiores posições do fundo, estão títulos de empresas como Petrobras, BB, Cosan e Pemex (estatal mexicana do setor de petróleo).

Por isso, explica Lueska, o fundo mantém posições tomadas (que se beneficiam da alta dos prêmios) nos derivativos que mimetizam o comportamento dos Treasuries de dez anos, que ganham com a abertura dos prêmios e perdem no movimento inverso.

O hedge cobre hoje cerca de 50% da posição em títulos privados carregada no portfólio do multimercado da Octante. E pode aumentar, a depender da movimentação nos Treasuries.

Como é comum entre os pares, o multimercado de crédito privado também faz o “hedge” cambial, ou seja, não está exposto à variação do dólar contra o real.

Hora certa para o hedge

Luiz Missagia, gestor de renda variável da Ace Capital, afirma que usualmente se vale dos contratos de opções da B3 para manter algum nível de proteção no portfólio de ações do multimercado da casa.

Ao fazer esse tipo de operação, explica o gestor, o foco recai principalmente sobre os papéis de maior liquidez do Ibovespa, ou mesmo ao próprio benchmark, que contam com uma oferta maior de derivativos atrelados ao seu desempenho.

De toda forma, Missagia diz também que, quando o mercado passa por um forte movimento de realização que, na avaliação dos gestores da casa, foi exagerado, aproveita para se desfazer de algumas das proteções na carteira para ir atrás das pechinchas. “Estamos sempre aumentando e reduzindo as proteções, de forma muito dinâmica, a depender do nível do mercado”, afirma.

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E ressalta que aumentar as proteções via derivativos nos momentos de forte volatilidade não é o ideal, já que o preço que se paga deixa de valer a pena, afirma o gestor da Ace. “O melhor momento para fazer hedge é quando o mercado está calmo.”

Não à toa, as posições mais táticas podem ganhar fôlego nas carteiras.

Em sua última carta aos cotistas, a Vinland Capital destacou que o posicionamento da estratégia macro segue refletindo o amplo estímulo econômico global, os juros baixos e a combinação da segunda onda de coronavírus e vacinação.

Na parte de offshore, a gestora continua construtiva com bolsa e tem posições que se beneficiam do aumento dos juros longos americanos. Já no Brasil, “dado o aumento da volatilidade, as posições passaram a ter um perfil tático tanto em bolsa quanto em juros”.

Preços esticados

Na MOS Capital, o gestor Fernando Fanchin conta ter iniciado o ano com uma posição de caixa ao redor de 15% no fundo de ações long only da casa, como forma de proteção contra o risco fiscal do país, além de carregar opções de venda (puts) nos nomes com preços já considerados relativamente salgados.

Entre o fim de fevereiro e o início de março, Fanchin afirma ter aproveitado as fortes quedas no mercado para ir às compras, o que reduziu o caixa para mais perto de 10%.

O aumento do risco se deu essencialmente via reforço da posição em nomes de alta convicção já em carteira, que tiveram quedas injustificadas na visão do especialista, como Itaú, Energisa, Guararapes, Camil e Yduqs.

Já as puts, em ações de empresas como B3 e Eneva, continuam no portfólio do MOS FIA. “São duas empresas das quais gostamos muito, mas com os preços não tão bons, um pouco esticados”, afirma Fanchin.

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