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Fundos hedge que adotam uma negociação popular e altamente alavancada em títulos do Tesouro estão sendo alertados por todos os lados: cuidado com uma mudança repentina na curva de rendimentos dos treasuries.
Com as taxas de curto prazo dos EUA superando suas equivalentes de longo prazo em um ponto percentual, a curva de rendimentos está caminhando para uma de suas inversões mais longas e profundas. Uma reversão acentuada ameaçaria derrubar a estratégia base de negociação de títulos.
Esta negociação de base, que busca explorar a diferença de preços entre títulos à vista e futuros, vem ganhando popularidade este ano depois de implodir espetacularmente no auge da pandemia em 2020.
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Se a curva de rendimentos se inclinasse repentinamente, seja porque os rendimentos de longo prazo aumentaram ou porque as taxas de curto prazo caíram, isso seria o suficiente para fazer os operadores correrem para fechar suas apostas.
A negociação de base “é um pouco como pegar centavos na frente de um rolo compressor”, disse James Novotny, gerente da Jupiter Asset Management em Londres. “Funciona quando a volatilidade está baixa ou em queda”, no entanto, “dada a natureza extrema das taxas nos EUA, obviamente há um potencial para a volatilidade subir e isso certamente criaria problemas”.
O posicionamento recente dos títulos do Tesouro dos EUA sugere que os operadores alavancados mantiveram a estratégia, em parte facilitada por gestores de ativos que apostaram no outro lado para proteger sua exposição à taxa de juros. Uma pesquisa recente do JPMorgan com clientes do Tesouro mostra que a análise cohort construiu sua maior posição líquida longa desde 2010.
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O posicionamento extremo aumenta as apostas para os traders que aproveitaram uma queda na volatilidade para reiniciar a base.
O que está por trás da estratégia?
Os fundos hedge que operam muito com empréstimos comerciais no mercado de recompra usam essa alavancagem para explorar a diferença de preço entre os futuros do Tesouro e os títulos de caixa subjacentes. O tiro saiu pela culatra espetacularmente em março de 2020, quando a pandemia desencadeou uma debandada nos títulos futuros dos EUA, e resultou na intervenção do Federal Reserve no valor de mais de US$ 5 trilhões para restaurar a calma.
Essas apostas não se limitam aos títulos do Tesouro. Bolsos de quem investe no mercado de títulos do Japão também ficaram sob pressão em junho passado, depois que o banco central do país ajustou seus planos de compra de dívida, provocando uma explosão nos spreads entre futuros e títulos de caixa para níveis não vistos em quase uma década.
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Agora, os investidores estão se voltando para o próximo catalisador potencial que pode esmagar a estratégia: mudanças rápidas e sísmicas nas taxas dos EUA, que podem derrubar as curvas de rendimento em todos os lugares.
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“Os fundos hedge, em particular, têm vendido futuros do Tesouro para mostrar a opinião de que houve muitos cortes no preço”, disse Andres Sanchez Balcazar, head de títulos globais da Pictet Asset Management, que administra US$ 680 bilhões. Os investidores se preocupam com “apertos de liquidez” caso as negociações deem errado, acrescentou.
A especulação de que a curva das treasuries pode se inclinar depois que sua inversão se aprofundou para mais de um ponto percentual na semana passada está aumentando, com os rendimentos de curto prazo subindo após o discurso do presidente do Fed, Jerome Powell. Na quarta-feira (5), em Sintra, Portugal, Powell deixou a porta aberta para o aumento dos juros em duas reuniões consecutivas, depois de fazer uma pausa no aperto neste mês.
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Seus comentários recentes de alguma forma diminuíram as esperanças de uma flexibilização, mas dados da Commodity Futures Trading Commission mostram que os fundos hedge não abandonaram completamente as apostas por um suporte de política monetária no curto prazo.
É “definitivamente possível” que um grande ajuste nas taxas dos EUA possa desencadear uma volatilidade que vire as negociações de base, disse Hideo Shimomura, gerente sênior de portfólio da Fivestar Asset Management, em Tóquio. “Quando os rendimentos invertidos estiverem corretos, com ganho nos rendimentos de longo prazo, essas posições podem ser liquidadas.”
Movimento explosivo
A perspectiva de uma reviravolta no mercado de Treasuries está alimentando o nervosismo muito além dos EUA.
Muitas posições, inclusive em negociações de base, “apenas criam o impulso ou a energia para um movimento explosivo de ambos os lados”, disse Leonard Kwan, gerente de recursos do T. Rowe Price Group, que administra US$ 1,35 trilhão em Hong Kong. “Quando a base explode ou se move significativamente de uma forma ou de outra, geralmente é um sinal de que você tem apertos de financiamento.”
Mas alguns dizem que os medos são exagerados.
A empresa de investimentos Abrdn observa que a volatilidade do mercado de títulos é consideravelmente maior em comparação com os anos que antecederam a pandemia, o que significa que seriam necessários choques maiores para evocar flutuações que impactariam as negociações de base. As oscilações nos títulos do Tesouro diminuíram nos últimos meses, mas ainda estão quase o dobro do nível observado no início de 2020, de acordo com um medidor da ICE e do Bank of America.
“Os riscos de uma explosão concentrada ou do desenrolar dessas negociações de base diminuíram um pouco em relação a março de 2020”, disse James Athey, diretor de investimentos da Abrdn em Londres. “A volatilidade das taxas já é elevada, ao contrário do início de 2020, quando a pandemia ocorreu durante um período de relativa estabilidade.”
Aperto quantitativo
Deixando de lado a especulação sobre a taxa de juros, o Citigroup avalia que o aperto quantitativo também pode ajudar a explicar por que as negociações de base estão voltando. À medida que a liquidez é drenada do sistema, os gestores de ativos estão mudando de futuros para títulos à vista em sua exposição de duração, dando aos fundos de hedge uma oportunidade de apostar nas lacunas entre os dois.
Um medidor de posicionamento em títulos futuros por fundos alavancados está mostrando posições contrárias em níveis recordes, enquanto a posição de ativos à vista é quase uma imagem espelhada perfeita, de acordo com os dados da CFTC.
Enquanto os gerentes aguardam a próxima mudança de taxa do Fed, alguns estão avaliando as possíveis consequências se a negociação de base cair.
Se a estragégia fracassar, isso pode causar “volatilidade não intencional e desnecessária no mercado do Tesouro”, disse Hamza Ayub, gerente de portfólio da Farro Capital, que administra cerca de US$ 1 bilhão em Cingapura. “Mais participação de fundos hedge em negociações de base provavelmente significa mais liquidez e risco sistemático” em títulos do Tesouro.
©2023 Bloomberg L.P.
