Investidor de FIIs ignora risco ao olhar só dividendos, diz gestor do BRCO11, o mais recomendado há um ano

Quase consenso entre analistas, FII Bresco Logística estacionou nas cotações da época do IPO, em 2019; Rafael Fonseca fala das razões e traça perspectivas

Wellington Carvalho

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Há um ano, o Bresco Logística (BRCO11) é quase um consenso no mercado. Em agosto, pelo 12º mês consecutivo, o FII foi o mais citado em compilação realizada pelo InfoMoney das carteiras recomendadas de fundos imobiliários por dez corretoras – o fundo entrou na lista de sugestões de oito delas.

Mas apesar da popularidade, a valorização das cotas do fundo está longe de empolgar. As cotas do BRCO11 são negociadas atualmente no mesmo patamar de 2019, ano em que a carteira estreou na B3 com seu IPO (oferta pública inicial). Os dividendos – abaixo da média dos pares de mercado – também geram questionamentos entre os investidores.

Para Rafael Fonseca, gestor do Bresco Logística, a qualidade do portfólio – formado por 11 imóveis localizados em seis estados – ajuda a entender a preferência entre os analistas. Ele responde aos críticos da precificação das cotas e dos rendimentos com uma equação, aparentemente inalcançável: “Querem que o fundo seja bom, de qualidade, com baixo risco de crédito e que pague o mesmo dividendo de fundos que têm muito risco atrelado a uma rentabilidade mais elevada”, provoca.

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Na visão de Fonseca, o fim do ciclo de alta dos juros será um gatilho para a valorização da carteira. “A taxa Selic não precisa nem cair”, diz o gestor, que também é sócio do Grupo Bresco, plataforma que atua no segmento logístico desde 2011.

No segundo semestre de 2022, setor logístico de alto padrão recebeu 810 mil metros quadrados de novos galpões, número bem acima dos 157 mil metros quadrados registrados no primeiro trimestre do ano. Até o final do ano, está prevista a entrega de mais 2 milhões de metros quadrados ao estoque nacional.

Para alguns, o excesso de novos galpões pode prejudicar os fundos do setor. Mas os números não assustam Fonseca, que descarta o risco de uma superoferta derrubar os preços dos aluguéis. “Muitos projetos que estavam sendo estudados já não param mais em pé, não são mais viáveis”, afirma. Confira abaixo os principais trechos da entrevista:

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InfoMoney: O Bresco Logística é o FII mais recomendado há um ano. O que explica isso, na sua visão?

Rafael Fonseca: Nós só sabemos fazer isso. Não temos fundo de shopping, de escritório ou de recebíveis. Logística é a especialidade desta equipe de 40 pessoas que trabalham em cada parte do processo de gestão dos imóveis. Acho que começa um pouco por aí termos um fundo tão reconhecido e apreciado pelos analistas.

A recorrência das recomendações passa também pelo fundo ter imóveis com uma ótima localização, próximos dos grandes centros de consumo e com perfil construtivo muito eficiente tanto do ponto de vista de armazenagem como de custo.

IM: Esse reconhecimento não tem sido acompanhado pela valorização das cotas. Por quê?

Fonseca: O mercado ainda precisa evoluir neste sentido. Em geral, o investidor – especialmente pessoa física – acaba olhando quem tem o maior retorno com dividendos (dividend yield). Ninguém vê o que tem dentro do fundo.

Às vezes o investidor está comprando um dividend yield elevado, mas ele também está adquirindo muito mais risco. Quando o contrato vencer ou em caso de uma revisão no vínculo, o fundo [mais arriscado] vai sofrer com uma desvalorização. Isso não acontece com o Bresco, que mantém valores de locação em patamares saudáveis e em linha com o mercado.

IM: A elevação da taxa Selic, atualmente em 13,75% ao ano, tradicionalmente estimula a migração de investidores da renda variável para renda fixa, que se torna mais rentável. Também é um ponto que que pode prejudicar as cotações dos FIIs. Na sua avaliação, o aperto monetário terminou?

Fonseca: A dinâmica de aperto monetário tem sido feita em cima de uma inflação diferente, não é a elevação de preços convencional. Houve uma quebra na cadeia de produção ao longo da pandemia da Covid-19 e, na sequência, tivemos a guerra na Ucrânia. Tudo isso coloca muita incerteza sobre o ritmo de acomodação da inflação.

A gente torce para que a inflação consiga rapidamente ceder, mas sabemos que é um desafio grande para o mundo inteiro. No Brasil, o lado positivo é que aparentemente estamos próximos do final deste ciclo, e isso é muito favorável. Uma vez que atingirmos o topo do aperto monetário, ou seja, uma sinalização de que os juros não subirão mais, teremos uma dinâmica muito mais favorável.

IM: O fim do ciclo de alta pode ser encarado como um gatilho imediato para a valorização dos ativos de risco, como os FIIs?

Fonseca: A nossa cota hoje está na casa dos R$ 100, mesmo preço do IPO. O papel está neste nível justamente porque a Selic saltou de 2% para 13,75% ao ano em menos de dois anos. Se não fosse este fator, estaríamos com uma cota muito mais valorizada.

Acho que a gente começa a entrar em uma fase positiva com o aumento da percepção de que o aperto monetário está perto do fim. A taxa não precisa nem cair, mas só o fato de não aumentar mais já permite que o investidor de longo prazo comece a se antecipar e tomar mais risco. E isso vai fazer nossa cota se valorizar.

Quem puder se antecipar à futura queda de juros, vai conseguir fazer bons investimentos, aproveitando muitos ativos que estão com valores defasados atualmente.

IM: Há quem reclame também dos dividendos distribuídos pelo Bresco Logística. Há expectativa de aumento nos rendimentos?

Fonseca: O problema não é só olhar para o dividendo, a questão é não diferenciar a qualidade do portfólio, que representa menos risco de ter uma notícia ruim que afetará o patrimônio do investidor. O prêmio de risco cobrado por um título do Itaú, por exemplo, será menor do que o de uma empresa recém-criada. E isso os pequenos investidores não conseguem perceber. Eles querem que o fundo seja bom, de qualidade, com baixo risco de crédito e que pague o mesmo dividendo do fundo que tem muito risco atrelado a uma rentabilidade mais elevada.

Hoje temos um dividend yield anualizado de 7,8% e o mercado, na média, está pagando um pouco acima de 8%. Na nossa visão, é uma diferença muito pequena perto da qualidade e segurança que nosso portfólio representa. Mas isso não significa que o nosso dividendo tem de cair. Significa que a nossa cota deveria se valorizar.

Aumentamos nosso dividendo em 20% desde a criação do fundo e isso vai continuar acontecendo. Acreditamos que vai ter um aumento significativo no valor do aluguel nos próximos semestres e nossa carteira vai capturar a elevação e gerar retornos diferenciados para o investidor.

IM: Na prática, quais as principais diferenças do Bresco para os outros FIIs de logística?

Fonseca: Atualmente, 70% dos condomínios logísticos da carteira do Bresco são do tipo Last Mile [imóveis a poucos quilômetros dos grandes centros], perfil que está muito na moda desde o início da pandemia. Ficou evidente, durante a pandemia, a necessidade de galpões perto de cidades como São Paulo.

Tendo um bom portfólio conseguimos atrair bons inquilinos, que elevam a qualidade de crédito da carteira, dinâmica que deveria refletir em uma demanda de rentabilidade menor pelo investidor.

Essas são as diferenças que o Bresco tem para os outros fundos e os analistas que acompanham o mercado reconhecem e acabam divulgando isso em compilações como a do InfoMoney.

IM: Em relação ao setor logístico, poderia detalhar mais a expectativa para o aumento no preço das locações e, consequentemente, elevação nos dividendos dos FIIs do segmento?

Fonseca: Os preços dos imóveis logísticos caíram 40% em 2016 e, a partir daquela época, a vacância no setor subiu, alcançando quase 30% em São Paulo [referência para o segmento]. Hoje, no Estado, a desocupação está próxima dos 10%, um nível de equilíbrio para mercado.

Um percentual abaixo de 8% dá muita força para o proprietário, que pode subir muito a locação. Com uma taxa de vacância acima de 12%, o inquilino é que ganha força e consegue manter os preços estabilizados.

Hoje, há contratos com preços idênticos aos vistos dez anos atrás. Na medida em que a demanda cresça mais do que a oferta – e acredito que isso vai acontecer nos próximos anos – você vai ter um ambiente muito mais favorável para aumento de locação.

IM: Alguns participantes do mercado têm uma leitura menos otimistas e acenderam uma luz amarela para a possibilidade de uma superoferta no setor logístico. Vocês consideram esse risco?

Fonseca: A luz amarela está ligada sempre no Bresco e nosso time olha todo dia para essa possibilidade. De fato, as pessoas começaram a falar mais sobre uma possível superoferta no setor e realmente vale a preocupação. No entanto, acreditamos que muitos projetos previstos para 2023 continuarão no papel e isso vai reduzir e controlar bastante esse risco.

Desde o início da pandemia, você teve uma perda de atratividade de outros segmentos imobiliários – como escritório e shopping – e o setor logístico cresceu porque muito do que era comercializado em outros canais passou a ser vendido pelo e-commerce, que demandou mais galpões. Com menos alternativas, todos os investidores imobiliários se voltaram para o setor de logística.

Eu acho que, hoje, o risco de superoferta diminuiu em relação ao ano passado. Do começo da pandemia para cá, o custo de um galpão logístico mais do que duplicou e os valores de locação não acompanharam nem de perto o movimento. Neste período, o custo do dinheiro [taxa Selic] também subiu de 2% para [quase] 14% ao ano.

Todo o investimento que você faz atualmente, além de ser o dobro do recurso, você terá de rentabilizar muito mais do que antigamente, sendo que o aluguel ainda não permite isso. Esta dinâmica acaba gerando medo em muita gente e muitos projetos que estavam sendo estudados já não param mais em pé, não são mais viáveis.

IM: Em relação ao portfólio, o Bresco segue com 100% de ocupação, mas percebemos algumas mudanças nos últimos meses.

Fonseca: O portfólio está sofrendo algumas mudanças porque tivemos vencimento ou renovação de contratos. Em alguns casos, houve a saída de inquilinos cuja negociação não foi favorável para a gente. Em outros casos, tivemos renovações automáticas. Mas nestes períodos de renovação, é natural que você tenha mudanças de locatários.

IM: O Grupo Pão de Açúcar sinalizou deixar o imóvel GPA, em São Paulo, integrantes da carteira do Bresco Logística, após aumento no valor de locação. Houve algum avanço sobre o caso?

Fonseca: O contrato foi renovado automaticamente [como previa o vínculo] por mais cinco anos e o valor da locação foi ajustado para o preço de mercado, que representou uma elevação de 30%, sinalizando a defasagem dos nossos aluguéis. O inquilino ficou chateado e ameaçou sair, mas ainda não sabemos se vai deixar o imóvel. Não fomos notificados formalmente.

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Wellington Carvalho

Repórter de fundos imobiliários do InfoMoney. Acompanha as principais informações que influenciam no desempenho dos FIIs e do índice Ifix.