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O mercado brasileiro de fundos de investimento imobiliário (FIIs) amadureceu, mas não se consolidou. Após mais de duas décadas, centenas de fundos listados e milhões de investidores, a indústria ainda carece de escala, liquidez e eficiência. O problema não é econômico — é estrutural e regulatório.
Apesar do grande número de FIIs, poucos fundos têm patrimônio relevante. A maioria opera com menos de US$ 50 milhões, baixa liquidez e base pulverizada de pessoas físicas. Nesse cenário, pequenas ordens afetam preços, ampliam volatilidade e afastam investidores institucionais. Os maiores negociam com prêmio de liquidez; os menores ficam presos a um ciclo de iliquidez e desconto.
O contraste internacional é evidente. Os EUA têm menos REITs (Real Estate Investment Trusts) do que o Brasil tem FIIs, mas concentram volumes e liquidez muito superiores. No México, FIBRAs (Fideicomisos de Infraestructura en Bienes Raíces) individuais superam US$ 5 bilhões em valor de mercado, enquanto os maiores FIIs brasileiros giram em torno de US$ 1 bilhão. Fragmentação não democratiza, enfraquece.
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Escala não nasce sozinha: ela exige regras que a permitam
A governança é parte central do problema. Decisões simples dependem de assembleias com quóruns elevados, inviáveis em um mercado marcado pelo absenteísmo. Mesmo após proposta da CVM para reduzir quórum de 25% para 15%, a estrutura continua travando mudanças. Quando não agir é mais seguro do que agir, a consolidação não acontece.
O tratamento regulatório de conflitos de interesse também paralisa operações. Em vez de mitigar riscos com transparência e governança, a norma transforma conflito em tabu, bloqueando reorganizações e transações entre fundos sob gestão comum, mesmo quando benéficas aos cotistas.
Quando a regulação transforma prudência em paralisia
Outro entrave é o direito de reembolso previsto na Resolução 175 para reorganizações. Em fundos fechados com ativos ilíquidos, o mecanismo cria um incentivo perverso: reembolso a valor patrimonial, enquanto cotas negociam a mercado.
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Em juros altos, o recesso é racional para o cotista e fatal para a operação. A antiga Instrução 472 (que se refere à constituição, administração, funcionamento, oferta pública de cotas e divulgação de informações dos Fundos de Investimento Imobiliário) não previa esse direito, e não há paralelo em regimes de REITs ou FIBRAs.
O componente tributário completa o quadro. Alguns municípios cobram ITBI em reorganizações sem liquidez e sem troca econômica efetiva, adicionando custo e incerteza. Em mercados maduros, consolidação é vista como mecanismo natural de eficiência.
O resultado é previsível: poucos fundos crescem, muitos permanecem pequenos e ilíquidos, e a indústria perde atratividade institucional.
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A audiência pública do Anexo III da Resolução 175 da CVM (que discute a revisão das regras dos FIIs e estará aberta até o dia 30 de janeiro de 2026) é a chance de corrigir distorções.
Se ela for perdida, a fragmentação seguirá sendo não um acidente, mas uma escolha regulatória.
* Flávio Lugão e Marina Procknor são sócios do escritório Mattos Filho.