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A história de Luis Stuhlberger, um dos maiores gestores do país

Em entrevista ao Podcast da Rio Bravo Investimentos, Stuhlberger contou sua trajetória profissional

banco Credit Suisse em Zurique, Suíça
(Reuters)

SÃO PAULO – Luis Stuhlberger, gestor do Fundo Verde, do Credit Suisse Hedging-Griffo, é considerado por muitos o melhor gestor de recursos do país. Dono de um histórico de rentabilidade invejável com o Verde, ele também fez fama no mercado de ouro na década de 1980.

Em entrevista ao Podcast da Rio Bravo Investimentos, Stuhlberger contou sua trajetória profissional. Veja os principais pontos da entrevista.

Podcast: Antes de ser conhecido como o gestor do Verde, você já foi chamado no mercado de "rei do ouro" . Como foi essa época?

"Rei do ouro" é um exagero. Mas eu era um player significativo,  porque a gente montou uma mesa que atuava em vários segmentos: O ouro Brasil físico e futuro, o ouro arbitragem São Paulo-Nova Iorque, arbitragem São Paulo-Montevidéu, cash and carry, cash and carry invertido, arbitragem quilo com 250, arbitragem sistemas de liquidação distintas. O mercado na época era muito ineficiente., as imperfeições eram enormes. O que era pequeno era o volume. Os spreads das imperfeições eram grandes, mas os volumes eram pequenos.

Isso durou até a fundação da BM&F, em 1986 quando, o mercado começou a tomar uma dimensão mais moderna. Mas ainda demorou muito tempo porque a gente tinha hiperinflação crônica e isso dava uma emoção aos mercados que a geração de hoje, que trabalha, não faz a menor ideia. O wild west que era trabalhar nisso.

Podcast: O que você fazia de melhor do que os outros que operavam ouro na época? E certamente foi isso que fez o Banco Central te chamar para ser dealer.

Eu diria que talvez fosse uma presença em todos os segmentos de ouro possíveis. A gente só não ia para o garimpo. A gente acabava tendo muita gente que ia para o garimpo e vendia aqui. A gente tinha todo o segmento de clientes. Fundidoras, bancos, especuladores, hedgers, enfim, arbitradores. Talvez tenha sido aí que eu descobri a minha vocação de asset manager. Independentemente da formação. Eu comecei, naquela época, já a passar lentamente nos anos 80 os clientes institucionais para outras pessoas da mesa e me concentrando em um portfólio de pessoas físicas, que me davam uma espécie de mandato informal para gerir carteiras discricionárias para essas pessoas físicas nos diversos segmentos que o mercado oferecia.

Podcast: Eu imagino que esta carteira não era tão profunda e variada quanto você a tornou.

Eu diria que a grande maioria dos clientes pessoa física que existia conjuntamente com os institucionais era de especuladores. Eu é que começava a ver que os 40 ou 50 especuladores grandes que tinham no mercado distorciam ele bastante nos seus segmentos. E que essas oportunidades de arbitragem eram só uma questão de tempo para esperar o resultado. Alguém sempre distorcia para um lado ou para o outro. Eu me colocava em uma carteira com 30 ou 40 clientes pessoas físicas que não me davam ordens. Eu olhava as oportunidades de arbitragem entre os mercados e ia alocando nas carteiras dessas pessoas. Aí que eu descobri um pouco a minha vocação para gestor de patrimônio e fui deixando os clientes institucionais.

Então a mesa de ouro foi crescendo, até algum momento dos anos 80, quando o Brasil vivia hiperinflação crônica, moratória da dívida etc. ... que chegava a representar 80%, 90% do resultado da empresa.

Podcast: O que você fazia para convencer essas pessoas a te darem esses mandatos discricionários? Era sua inteligência emocional que fazia a pessoa confiar em você e querer entregar o business na sua mão?

Não. Primeiro os volumes não eram tão grandes, olhando pela ótica de hoje. Eram muitos clientes, os volumes não eram imensamente expressivos porque o mercado não era tão grande. Porém eles vieram com uma recomendação boca-a-boca. Uns confiaram em mim, os resultados foram bons. Um outro falava, pedia referências para aquele cliente que viu que o resultado é bom. Como só tinha na época o open market e o mercado acionário, porque a indústria de fundos nem existia, era uma opção a mais para alguns investidores.

Toda essa história de Banco Central e tal, de ser dealer e tudo o mais, era uma coisa que eu criei, bem como o relacionamento institucional com bancos, fundidores e arbitradores internacionais, mas que foi crescendo, eu gostava de fazer isso, eu gostava de abrir o negócio, eu tinha o punch de detectar a oportunidade, a estratégia, mas no fundo eu fui passando para outras pessoas da mesa por uma absoluta falta de tempo de fazer isso tudo. No final comecei a ver que o que eu gostava é do DNA de gerir patrimônio. Foi aí que eu descobri a minha vocação porque eu nunca achei que eu tinha nascido com essa vocação. A gente sempre pensava em ser broker porque era o que nos restava para um grupo de pessoas nos anos 80 que não trabalhava em um banco ou mesmo naquelas estruturas clássicas de open market.

Podcast: Você consegue pensar em algum mercado hoje que seja tão incipiente quanto o que o ouro era naquela época?

Acho que no Brasil tem muitos mercados incipientes. Mercado agrícola de futuros era incipiente, teve uma fase melhor e voltou a ser incipiente. Ele é muito pequeno, de futuros etc., ou mesmo a maneira ainda de comercialização via uso de derivativos aqui no Brasil é mínima. Eu diria que o próprio mercado de pessoas físicas na Bolsa do Brasil é incipiente. Você tem um pequeno grupo de pessoas físicas profissional, de traders, pessoas que gostam, pessoas que já foram do mercado financeiro.

Mas eu diria que, para a grande maioria dos brasileiros o mercado ainda é bastante incipiente. O potencial que a gente tem é imenso, mas esse potencial eu diria que está longe de se tornar realidade.

Podcast: Você disse que antes de montar o Verde, aprendeu observando outras pessoas a fazer gestão de fundos multimercados. Como foi isso?

Isso é uma longa história. (...) O que dizimou toda aquela estrutura antiga de velhas corretoras e a modernização do mercado brasileiro foi o primeiro Plano Collor e depois o Plano Real. O Plano Collor, já com a estabilização, um montão de coisas que se fazia antigamente, nos anos 80 e a melhoria do Brasil, deixou de ter sentido. A gente viu que precisava se reinventar. Nós, os sócios da Hedging Griffo - eu e meus outros cinco sócios na época acabamos optando por manter a corretora nos segmentos que ela atuava (ações e futuros) A gente viu que tinha que se modernizar e tinha que diversificar. Em 91 eu fui abrir como sócio responsável a área de asset management, gestão de recursos, e meu outro sócio, o Leo Figueiredo resolveu começar a abrir a parte de wealth management.

Eram duas coisas embrionárias e que tomaram algum corpo com a criação do Plano Real e também com a criação do arcabouço do que são hoje os fundos multimercado. Ela teve uma primeira perna em 91 com a criação dos fundos de commodities, mas a regulamentação geral de multimercado, tal como ela é hoje, foi feita apenas em 95. De 92 a 95 a gente tinha algo que era embrião, que era o fundo de commodities, que foi uma espécie de teste embrião do Fundo Verde. Então as duas áreas foram crescendo e se desenvolvendo durante os anos 90. E a corretora continuou suas atividades, mas por não ter ido ao segmento sell side ela ficou nessa lenta agonia dos executing brokers e da institucionalização da internet, da corretagem. O corretor, como prestador de serviço de execução e de informação foi perdendo importância. Mas a gente sobreviveu longos anos com isso, dado a nossa expertise, principalmente na área agrícola e nas áreas de arbitragem.

Podcast: E o início, quando você foi lançar o Verde, a história de você observar o que outros faziam?

Quando me mudei para Vila Nova Conceição, uma das pessoas que coabitava nosso prédio era o Emir Capez, que ficou nosso amigo na época. Em 93 ele, junto com o Ibrahim Eris e outros dois sócios, resolveu abrir uma asset, a Linear. E por a gente ter um acordo de clearing e distribuição e prestação de serviços com a Linear e pela proximidade que eu tinha deles é que comecei a aprender. Fora aquelas questões de arbitragem, de wealth management que eu tinha meio intrínseco na minha vida, eu tive esses professores como operadores e entendedores nos mercados de juro, câmbio, inflação.

Era algo que eu não estava muito acostumado. Eu estava acostumado no open market, no mercado acionário, onde o Luiz Alves Paes de Barros foi um grande professor para mim no início da carreira e que é um grande investidor até hoje no mercado acionário.

E também a Linear. Observar a maneira como eles raciocinavam, pensavam, operavam acabou sendo um grande professor para eu aprender um pouco mais de mercado de juros e câmbio.

Eu diria que a minha formação ficou um pouco mais completa porque o gene de wealth management, de arbitragem e de diversificação eficiente de portfólio, eu acho que eu tinha comigo. Agora, a questão de aprender o mercado acionário e os mercados principalmente de derivativos de juros e câmbio eu tive que ter algum professor, porque a gente não tinha aqui essa expertise da empresa também desenvolvida.

Podcast: Quando você lança o Verde em 97 ele já começa dando certo?

Ele já começou dando certo, mas eu diria que em um capital ridiculamente mínimo. Se você olhar para o asset hoje, você pensa em um asset pequeno que começa com funds and family, você fala em 50 milhões de reais. 100 milhões de reais. Isso é um asset pequeno que não consegue pagar os custos ou, no máximo, vai empatar. Ou perder pouco. O Verde começou com capital de 1 milhão de reais. Eu não me lembro com quanto a gente terminou o ano de 97, mas não sei se foi com muito mais do que isso. Talvez 5 ou 10 milhões de reais. Então esse era o multimercado, ele não era muito glamoroso. As assets glamorosas na época eram, que eu me lembre, a Opportunity, que já tinha-se essa butique, a própria Linear, que já era bem grande, o Icatu já era muito grande de início, mas, vamos dizer, não tinha essa imensidão de assets independentes. Até porque uma das coisas que a gente fez, que foi muito importante e deu muito certo, é usar o conceito da terceirização de serviços, de custódia e liquidação financeira, que a gente fez nesse nosso contrato do Itaú. A gente foi a primeira a ir em um banco grande, até porque quando você chega para um cliente e fala que você é um gestor vindo de uma corretor não é um pedigree brilhante para atrair capital. A gente não era banco, então precisava de um banco que fosse um service provider de qualidade, de integridade e para poder dizer para o cliente que a gente tinha a nossa inteligência, mas o capital, na verdade, quem garantia era o banco. E mesmo assim, com contrato na mão e com todo esse pedigree de prestar tantos serviços que o Itaú nos fornecia, pouquíssimos acreditaram. Foi uma trajetória para conseguir crédito, ainda que a gente fosse bom nisso, muito lenta. 97, na verdade, nós tivemos um ano bom por ter ganho dinheiro na crise asiática. Depois eu falo um pouco sobre isso. Mas mesmo assim os valores eram inexpressivos. Eu tinha que ainda trabalhar na corretora, também de commodities de ouro, eu não cheguei a abandonar juros e câmbio para uma coisa complementar. O que visto pela ótica de 2011, com o chinese wall compliance, essas coisas todas, fazer essas duas atividades juntas é quase como um criminoso réu confesso. Mas na época era tudo tão pequeno e tão insipiente que se eu não tivesse as duas atividades, simplesmente não dava para sobreviver. Você imagina um multimercado com 10 milhões de reais pagando 1% ao ano, dava 100 mil reais de receita por ano, sem performance. Hoje em dia isso é um negócio que você não consegue nem pagar o café, pelos preços de hoje. Estávamos em 97. Mas já havia algumas butiques e assets grandes de porte razoável, ligadas a bancos ou grandes grupos.

Podcast: Ainda no primeiro ano, fala de como você encarou a crise asiática.

A crise asiática foi o meu primeiro grande acerto. Logo no primeiro ano de existência, eu comecei a ver desde julho o negócio piorando e, como a gente tinha um câmbio fixo, um déficit em conta corrente no Brasil já era de 40 bilhões de dólares, o Brasil não tinha reservas e tinha um câmbio fixo. Então eu comecei a pensar : "Bom, ou o juro vai ter que ir para um patamar inimaginável ou o câmbio vai ser desvalorizado". Naquela época, no meio da crise, o dia em que eu decidi apostar na alta de juros de uma maneira significativa, apesar de estar acompanhando aquilo há bastante tempo, foi o dia do meu aniversário: 24 de outubro.

Eu estava almoçando com meus sócios no Charlô e liguei para o escritório e vi que o mercado de pré- longo (1 ano, 6 meses), já estava com ágio razoavelmente grande em função do risco. A Selic era 19 e um pré de 6 meses já estava em 24. Porém, como a reunião do Copom já tinha determinado juros para os próximos 30 ou 60 dias, o mercado não dava prêmio nisso. Então eu resolvi tomar uma quantidade enorme do futuro ‘dezembro’ . Uma quantidade muito grande. E o que aconteceu? A gente teve aquela madrugada negra na Ásia, no 27 de outubro, quando todas as moedas asiáticas desvalorizaram. Foi aquele pânico nos mercados emergentes e o Banco Central ficou aqui naquele dilema. Ou desvalorizar o câmbio ou subir juro. E o Gustavo Franco subiu o juro de 19 para 40. Apesar de eu ter uma duration de 1 mês só, como era uma quantidade muito grande, a gente acabou tendo excelente performance no fundo - se não me engano, ganhamos 5% ou 6% a mais do que o CDI. Acabamos fechando o ano muito bem, o que nos deu para 2008 alguma chance para seguir no business, porque o que aconteceu é que a maioria dos players perdeu dinheiro com isso. Inclusive os meus próprios vetores, da Linear e estava na ponta oposta. Mas não foram os únicos. O Garantia, na época, perdeu aquele dinheiro todo...

Podcast: Qual era a equação risco-retorno deste trade? Se não tivesse tido a alta do juro antes da próxima reunião do Copom, o que teria acontecido?

O risco era de perder quase nada. Era um risco/retorno muito bom. Isso ocorreu inúmeras outras vezes na minha vida. Capturar um big market jump com risco de perda muito baixo.

Podcast: E crise da Rússia foi memorável também pra você?

Apesar do Verde estar tendo um início de vida razoavelmente promissor, dado o primeiro ano a gente tinha ido bem, como em termos de revenue da empresa, ele ainda era algo insignificante, os outros setores sofreram muito. Todo o Brasil sofreu muito no começo de 1998. A situação da vida da empresa ficou muito difícil. Todos as receitas caíram muito. Foi um ano muito difícil e eu tive outros problemas pessoais. Uma escola da comunidade judaica que eu cuidava também passou por seríssimos problemas de inadimplência, dado que muitas famílias não puderam pagar e aquilo caiu nas minhas costas e não tinha muita estrutura emocional para lidar com aquilo e tive alguns problemas familiares. Então acabei tendo um piripaque no começo de 98. E eu passei o ano de 98 muito ruim. Eu tinha dores horríveis pelo corpo e foi um ano em que eu nem conseguia nem trabalhar direito. Eu achava que tinha uma doença gravíssima e que eu nunca achava, que eu fazia todos os exames e nunca achava.

Até que, graças a Deus, um urologista a quem eu tenho uma grande consideração, o Dr. Eric Wroclawski, que já faleceu. Ele acabou me achando o X da questão. Ele falou "Luis, você não tem nada que um urologista, gastro" e todos os médicos que eu ia.. "O teu problema é a tua cabeça. Você precisa de um psiquiatra. Você toma um remedinho - apesar de não ter síndrome de pânico nem nada parecido - e você vai ficar bom". E naquela época eu achava que psiquiatra era coisa de maluco. Analista, psiquiatra, essas ciências... e eu falei "Eu não sou isso.

Também não tenho síndrome de pânico, por que eu vou tomar Anafranil ou qualquer coisa do tipo." No final eu acabei tomando esses remédios depois de muito sofrimento e acabei conseguindo melhorar bastante. Mas mesmo assim eu diria que 98 foi um ano perdido. E em 98 eu quase acerto na crise da Rússia e do LTCM. Eu estava bem posicionado. No segundo semestre eu já estava melhor. Cheguei a fazer um pouco de aposta, porém nadei, nadei e morri na praia. Além de eu não estar 100% bom, estava melhorando, acabou sendo um ano de ganhar um pouquinho. O fundo foi moderadamente bem, mas em termos de captação foi um ano meio perdido.

Mas no final do ano eu tive um arcabouço com meu grande acerto da vida que mudou minha vida. Que foi a maxi. Eu já comecei a olhar isso em setembro, outubro, dizendo "esse negócio vai acabar mal, o Brasil vai ter que desvalorizar...". Nós estávamos em campanha eleitoral e, como o Fernando Henrique veio de novo, o mercado achou no período de tempo que, digamos assim, o círculo virtuoso que estava por vir seria superior ao fundamento negativo de curto prazo. Então, apostar na maxi, eu só estava esperando a gota d'água. Qual seria a gota d'água para dizer "agora vai". E acabou sendo a moratória do Itamar. De Minas Gerais. Moratória da dívida mineira. Que falei "Nossa, isso aqui vai ser a gota d'água". E pior de tudo que eu fiz uma posição grande. Eu tinha um pouquinho e aumentei e aí peguei, fui com minhas filhas... eu tinha acabado de ter a terceira filha, e peguei as minhas duas mais velhas, dado que minha esposa tinha que cuidar de uma recém-nascida, que estava de mamar e tudo, para Foz do Iguaçu e Argentina. Na verdade, eu soube da notícia da maxi, até me lembro porque você não esquece, olhando o vertedor de Itaipu. A gente tinha ido em uma excursão para ver... Eu estava em Itaipu, alguém me liga daqui dizendo "Você já soube? Mudou o presidente do Banco Central" e aí entrou aquela história da banda diagonal endógena, enfim. E aí foi o grande acerto. E aí sim, depois desse acerto, que o Verde rendeu acho que 50% naquele mês, aí começou a ter captação significativa, mas isso acabou mudando de fato a história da minha vida. Esse acerto.

Podcast: Tolerância a prejuízo: Quanto tempo você espera para sair de uma posição se você começa a suspeitar que ela está errada? Como você pensa o "stop loss"?

Essa é uma pergunta que eu não sei responder.

 Podcast: Até porque não deve ter uma resposta que cubra toda a situação.

Não, porque eu diria que quem trabalha em tesouraria ou mesmo fundos, normalmente... trabalha com stops ou métricas de risco... Não que eu não trabalhe. Isso é feito todos os dias, mas eu raramente tomo decisões baseado nisso. Eu tento simplesmente tomar decisões no momento em que eu concluo que eu estou errado. Isso é uma das coisas mais difíceis que tem e mais difíceis até de eu te dizer. Muita gente já me perguntou ao decorrer da minha vida, dado que, digamos, isso é normal na vida de qualquer portfólio manager ou até qualquer pessoa que cuide do seu dinheiro. Quando está provado que você está errado ou quando aquilo é uma aberração de mercado ou uma posição técnica ou uma posição sei lá o quê, que não é para você sair dela ou, na verdade, seria até um by opportunity para aumentar aquela posição. Seja long, seja short, seja cash, seja derivativo. É muito difícil opinar sobre isso. Primeiro que levaria horas para eu te explicar, mas, obviamente, já estopei ou vendi muitas posições que eu tinha. Vamos assim: se a gente olhar uma métrica de acertos e erros do Verde, eu poderia dizer, chutando um pouco, que eu acerto 70% das vezes e erro 30%. Porém, nos 70% que eu acerto, tem um ganho 3 vezes mais do que nos 30 que eu perco. Então ele acaba se tornando um bom risco-retorno, mas não quer dizer que não se erra e não quer dizer que não se vende posições com prejuízo.

Podcast:  Como você forma equipe do Verde? Que qualidades você procura? Você prefere trazer gente que já tá no mercado ou trazer recém-formados?

De tudo um pouco. Tem recém-formados, tem estagiários que se formam, tem gente que já tem muitos anos de experiência de mercado, tem outros de pouca... O processo de contratação hoje, na verdade, ele vem pela equipe das 45 pessoas e eu só dou o filtro final. Claro que quando a equipe era menor, eu mesmo fazia isso, mas hoje muito desse reciclamento é feito pela própria base e, obviamente, em caso de gestores de portfólio... a gente não é muito curto prazista, mas se depois de alguns anos a performance daquela pessoa não é boa, você tem que trocar porque o próprio cliente ou a própria meritocracia te impinge essa responsabilidade porque eu não só sou o gestor do Verde, coisa que eu acumulo, quer dizer, faço isso há muito tempo, como também gestor do Fundo Global e também gerencio este. Fora as atividades de conversar com os clientes. É muita coisa. Mas no final, eu diria que não tem uma regra. O que talvez eu nunca tenha feito é trazer para cá uma grande estrela. Pela própria dificuldade minha e dela de competir comigo. Tem muita gente boa, mas, vamos dizer, não consegui trazer o sucessor do Verde. Até porque isso é difícil, porque é uma marca que está muito ligada a mim, mas hoje a gente tem uma diversificação de portfólio managers e de analistas e economistas muito grande e muito competente.

 

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