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SÃO PAULO – O Fundo Verde, do Credit Suisse Hedging-Griffo, divulgou sua carta aos cotistas referente ao mês de novembro. O gestor Luis Stuhlberger aproveitou o espaço para fazer um balanço do ano em relação aos investimentos e comentou as mudanças na carteira do fundo ao longo desses 11 meses no câmbio, juros e bolsa.
Ações
No fim do ano passado, a carteira de ações brasileira do fundo estava 24,5% mais comprada do que vendida, número que caiu para 10,5% atualmente.
De acordo com o gestor, um dos motivos que fazem o lucro das empresas nacionais decepcionarem “é o famigerado ‘custo Brasil’”. “Os custos do mercado de trabalho somados ao tamanho do Estado, que já é 40% do PIB, jogam um margin squeeze contra os 5% de empresários que sustentam os outros 95% que vivem na aba do governo, ou são o próprio governo”, critica.
O gestor também aponta que o Refis (programa de parcelamento de débitos fiscais) será comemorado como o “salvador da pátria” para o cumprimento da meta do superávit primário deste ano e apesar de todos – governo, empresas, sociedade e agências de rating – enxergarem o programa com bons olhos, “no longo prazo, [o refis] irá criar um problema adicional seríssimo para as empresas brasileiras”.
Stuhlberger afirma que ele e sua equipe continuam com uma visão estruturalmente negativa, mas que o modelo atual ainda pode ter uma “agonia lenta e gradual”, devido à força das exportações de soja e minério de ferro – que somam US$ 75 bilhões.
Ainda na opinião da equipe de gestão, a reação inicial do governo ao leilão de Libra, aeroportos e concessões rodoviárias e uma postura mais pragmática em relação à função do capital são sinais positivos e encorajadores. “Entretanto, preferimos esperar resultados mais concretos, para aumentar a exposição ao mercado acionário doméstico”, afirmam.
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Câmbio
Em relação ao câmbio, ele ressaltou que, no final do ano passado, o Verde estava comprado em 25% – este número saltou para 40% no mês passado. A decisão de aumentar a posição comprada foi motivada por dois pontos. O primeiro é que o valor absoluto do real estava “extremamente” depreciado.
Outro motivo é que os gestores foram informados pela equipe econômica da asset da iminência de uma piora da conta corrente – que estava há anos entre 2% e 2,5% do PIB. “Obviamente, a produção menor de petróleo e a questão da contabilização atrasada das importações de combustíveis de 2012 também contribuíram”, ressalta a carta.
O gestor também critica o que ele chama de “atuação altamente desproporcional” do Banco Central. Segundo ele, ao BC agiu certo ao promover swaps cambiais, mas errou ao tentar conter inflação e câmbio juntos. “É função das autoridades monetárias atuar para manter o equilíbrio do mercado e conter o excesso de volatilidade em momentos pontuais, como, por exemplo, o fez em 2008. No entanto, uma coisa é controlar a volatilidade do câmbio, o que foi feito em 2008, e a outra é querer controlar tal volatilidade e a inflação ao mesmo tempo. São coisas bem diferentes”, aponta.
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Stuhlberger lembra que, em 2008, o câmbio registrou uma desvalorização muito mais significativa do que a atual – o nominal saiu de R$ 1,6/US$ para R$ 2,5/US$ em um intervalo de 3,5 meses, o que levou a uma intervenção acumulada de US$ 50 bilhões (considerando-se tanto swap quanto venda de reservas à vista).
Já em 2013 o câmbio passou de R$ 2,0/US$ para o nível atual de R$ 2,35, mas a intervenção acumulada via swap cambial chegou ao máximo de US$ 77 bi. “Estamos gastando munição poderosa em momento de céu azul. O que sobrará de capacidade de intervenção se as taxas de juros norte-americanas subirem significativamente e/ou se as commodities caírem muito?”, questiona o gestor.
Juros
Sobre os ativos de renda fixa, o gestor relata que o Verde foi “de um extremo ao outro”. “No meio do ano passado, tínhamos uma posição aplicada e, já no fim daquele ano, estávamos tomados, posição esta que mantivemos ao longo de todo este ano, tendo recentemente transformado a posição tomada numa posição de inclinação de curva”, diz.
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Segundo ele, a alta dos juros foi motivada por alguns fatores. Um deles é que o modelo econômico baseado no “estado do bem-estar social”, que investe apenas 17% do PIB, provoca no longo prazo um PIB potencial baixo e uma inflação alta.
Outro ponto é o descompasso entre o crescimento do gasto público e a arrecadação de impostos, que, segundo Stuhlberger, traz perspectivas negativas para a sustentabilidade fiscal de longo prazo. “Esse deve ser o principal ponto por trás da alta significativa dos juros longos”, afirma.
De acordo com o gestor, com a arrecadação crescendo igual ao PIB nominal e as despesas crescendo no mínimo 6% ao ano (real), sem reformas estruturais e com o juro real de equilíbrio de 5% ao ano, a projeção é de déficit nominal de 7% em 2018.
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“Isso é insustentável, portanto não irá ocorrer. Neste momento, então (e ainda temos ano eleitoral a vir e com pouca disposição dos/as candidatos/as de tomar medidas estruturais de correção de rumo por serem impopulares), a tendência das taxas de juro longas é abrir e pedir mais prêmio”, ressalta.
Stuhlberger ainda cita o efeito da “decepção da manada”. Para ele, os investidores foram “levados” a acreditar que a queda do juro real seria permanente. “Com isso, vimos um fluxo grande de recursos para alongamento de duration das carteiras de renda fixa, enquanto as taxas caíram, e um grande fluxo de resgate, agora que as taxas subiram. Vai demorar bastante para o investidor doméstico voltar a alongar aduration de sua carteira.”
