Visão da gestora

BC indica que fim do ciclo de alta da Selic se aproxima, enquanto só uma recessão pode frear inflação nos EUA, diz Pedro Jobim, da Legacy

Para o economista-chefe da gestora, até que haja uma recessão nos Estados Unidos, o Brasil pode seguir se beneficiando do fluxo de capital estrangeiro

Por  Bruna Furlani -

Em meio a idas e vindas nas negociações entre Rússia e Ucrânia, e diante da intensificação das pressões inflacionárias que agravam um quadro preocupante da política monetária no Brasil, o Banco Central sinalizou corretamente que o fim do ciclo de juros está próximo. E mais: a dose de juro real adotada pelo BC é suficiente para aguentar os choques de inflação.

Essa, pelo menos, é a visão de Pedro Jobim, sócio e economista-chefe da gestora Legacy Capital.

Jobim não descarta a possibilidade de que o Banco Central tenha que estender um pouco mais o ciclo. Mas diz que vê como bastante remota a chance de que a alta da Selic vá até o segundo semestre deste ano. “O juro no Brasil já está bastante alto. Depois de um tempo, fica contraproducente e as metas têm espaço para acomodar isso”, diz.

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Além de comentar sobre o Brasil, o sócio da Legacy se mostrou preocupado com o aquecimento do mercado de trabalho americano e com os níveis de inflação nos Estados Unidos – o que só deve mudar se, realizando um aperto na política monetária, o Federal Reserve (Fed, banco central americano) levar o país a uma recessão.

“Pelos níveis de inflação e de aquecimento do mercado de trabalho, a recessão é muito provável”, conta. “O Fed vai ser um dos elementos que vão contribuir para o aparecimento dessa recessão. Isso precisa acontecer, senão a inflação não vai recuar”.

Apesar de ser difícil de projetar quando isso deve ocorrer, ele conta que vê uma possibilidade alta de que a recessão americana ocorra entre um e dois anos. Até lá, diz, o Brasil deve seguir se beneficiando de um fluxo de capital estrangeiro, em meio a um cenário mais favorável para as commodities e de um ambiente de juro bastante elevado no País.

Confira a seguir os principais trechos da entrevista:

Como a gestora vê a decisão do Banco Central de elevar a Selic para 11,75% ao ano?

A decisão foi bem clara. Eles estão pensando em parar. O juro já está bastante alto e o processo vem desde março do ano passado. O juro nominal já atingiu 11,75% e com mais 100 bps [1 ponto percentual] vai pra 12,75%. Eles fazem alguns cenários, como base e alternativo, e inclusive estão com um cenário que prevê um preço do petróleo mais baixo, que é um cenário em que colocam maior probabilidade. A mensagem foi bastante clara no sentido de que o BC está se aproximando do fim do ciclo e que essa dose de juro real que está sendo colocada na economia é suficiente para ela aguentar esses choques de inflação. O juro real já foi aplicado e ele mantém a intenção correta de continuar subindo os juros reagindo eventualmente à subida das expectativas de inflação. Acho que é uma decisão bastante acertada do Banco Central.

Acredita que a decisão de já anunciar os próximos passos faz sentido neste momento? 

Nós estamos chegando próximo de um juro de 13%. Para o ano que vem, temos uma projeção de inflação de 5%, que é alta para o padrão do mercado. Isso implicaria em um juro [real] próximo a 8%. É uma dose bastante alta de juros. Então, o Banco Central corretamente sinaliza que o fim está próximo. O remédio já foi aplicado e agora cabe ao Banco Central aguardar os efeitos defasados da política monetária.

O Banco Central deu a entender que esse talvez seja o último ajuste na Selic. Há uma chance de que a elevação dos juros vá até junho, ou ela deve ser feita até maio? 

Chance sempre tem. Estamos diante de um cenário de forte pressão das commodities, com vários mercados com a oferta reduzida. A gente pode ficar nisso durante bastante tempo e isso pode ter efeitos secundários. Pode ser que ele [Banco Central] precise estender um pouco mais o ciclo. Da forma como o banco colocou, parece que é preciso que haja uma deterioração adicional para ele estenda demais o ciclo.

O BC projetou um cenário em que o petróleo não deve se manter em patamares elevados no fim deste ano, o que vai na contramão das estimativas de algumas grandes casas. A Legacy acredita que isso pode ser um risco para o cenário traçado pelo Banco Central?

É um risco, se o petróleo voltar a subir. Tem gente que vai até US$ 200. Agora, tem gente que acha que o Banco Central vai subir os juros sem parar. Não acredito nisso. Ele [BC] disse que está disposto a parar em breve. Ele pode até ir até junho. Mas ele não vai continuar esse ciclo ao longo do segundo semestre. O juro no Brasil já está bastante alto. Depois de um tempo, fica contraproducente e as metas têm espaço para acomodar isso.

Uma pesquisa da XP apontou que uma parte dos fundos multimercados do tipo macro não estavam com apostas direcionais em juros. Como a Legacy vê o cenário para os juros neste ano? 

A gente tem comprado inflação implícita [operações em que os gestores ganham quando a expectativa de inflação sobe ao longo de um período] há um bom tempo. Além disso, o ambiente global sugere que os juros longos podem continuar abrindo [subindo]. As pessoas vão aos poucos perceber que a taxa de juros final [no exterior] vai ser maior do que se estimava num primeiro momento. Os juros longos aqui podem abrir também porque enquanto o BC está subindo os juros, os juros longos podem ficar o que chamamos de flat [mais plana]. Agora, quando ele sinaliza o final, a curva pode voltar a subir. Então, também temos apostas nessa direção.

Além da decisão do BC, tivemos o anúncio de que o Federal Reserve (Fed) subiu os juros em 0,25 ponto percentual e de que fará mais seis altas até o fim do ano. Como vê a postura do Fed?

O depoimento do Powell [Jerome Powell, presidente do Fed] ao Senado, há cerca de duas semanas, já deixou bem claro de que ia sugerir um ajuste de 25 bps [0,25 ponto percentual], em função da guerra que o conflito traz. Na nossa visão, até pegando a projeção de inflação que ele pegou para esse ano e para 2023, está bastante acima do que o Fed entende como correto. O mercado de trabalho está fortíssimo. Ele inclusive, deu a entender que não é uma situação em que você pode colocar uma regra normal. Hoje, tivemos o dado de jobless claims [novos pedidos de seguro-desemprego] e foi o menor nível desde 1970. Ou seja, uma coisa que há mais de 50 anos que não ocorre.

Existem estimativas feitas por economistas que preveem que o excesso de vagas em relação aos pretendentes faria com que a taxa de desemprego não ficasse em 3,8%, como é o reportado, mas algo mais próximo a 3%. Basicamente, algo que nunca vimos. Temos uma situação em que os salários vão continuar subindo a uma taxa muito elevada. A gente acredita que o mais provável é que aumentem o ritmo de alta para, no mínimo, 50 bps [0,50 ponto percentual].

Até quanto as taxas de juros americanas podem chegar? 

Na nossa visão, o Fed vai precisar ir além. É difícil dizer até onde ele vai. Acredito que se ele der altas de 50 bps [0,50 ponto percentual], ele não vai dar apenas uma ou duas. Ele pode dar algo como quatro a cinco altas e com isso, o juro poderia chegar a mais de 3% já neste ano. Já no ano que vem, poderia chegar a 4%. Mas não é possível descartar valores maiores. Para interromper essa inflação de salários e inverter essa situação de excesso de vagas em relação a pretendentes, é preciso que haja uma recessão. Para fazer com que haja mais pretendentes do que vagas e baixar as expectativas salariais daqui pra frente, o Fed precisa colocar a economia em recessão. A questão agora é saber se isso vai ocorrer em 12 meses ou em 18 meses.

Como assim? 

É uma combinação de coisas. Como funcionam esses ciclos: o desemprego vai caindo, até que vai se aproximando de 4% e 5%, e chega uma hora que não dá pra cair mais. Ele precisa subir. Pelos níveis de inflação e de aquecimento do mercado de trabalho, a recessão é muito provável. O Fed vai ser um dos elementos que vão contribuir para o aparecimento dessa recessão. Isso precisa acontecer, senão a inflação não vai recuar.

A taxa de desemprego abaixo de 4% e o indicador de jobless claims [novos pedidos de seguro-desemprego] em níveis baixíssimos são indicadores compatíveis com fim de ciclo [de aperto monetário] e não de início, como é o caso agora. Então, teremos um ciclo muito compacto. Quando isso ocorre, podemos ter uma aceleração das altas de juros e a economia entra em recessão de uma maneira mais abrupta. O próximo tema do mercado é saber exatamente quando que a economia vai entrar em recessão.

A casa projeta que isso possa ocorrer quando?

Isso é difícil saber. Acredito que entre um e dois anos, vai acontecer. Não vai passar de dois anos. Para mim, entre um e dois anos, a possibilidade é bastante alta.

Pensando que esse ritmo de juros pode ser mais elevado do que o que foi colocado ontem pelo Fed, como isso pode afetar o Brasil? 

A gente já está há mais tempo nesse ajuste e os ativos americanos estão muito inflados. Eles estão muito acima da média global. Os juros ficaram muito baixos durante muito tempo em função de uma inflação muito baixa, as pessoas foram se deslocando para ativos de duração mais alta, tanto em termos de juros quanto em termos de ações. Nesse ambiente de recessão e principalmente, de inflação sistêmica em que a alta de preços global pode se manter muito alta nos próximos dois a três anos, as pessoas costumam buscar proteção.

Um dos ativos mais procurados são os tangíveis, como commodities, juros e empresas de múltiplos mais baixos, que pagam dividendos. Apesar desse ambiente recessivo que os Estados Unidos vão viver, a gente pode ter um resultado melhor aqui em função das commodities e do desconto excessivo dos ativos. A soma desses conjuntos pode defender o Brasil no plano relativo ao longo desse período que vai ser muito difícil para o mundo.

Quais fatores poderiam fazer com que esse fluxo continuasse expressivo?

Acredito que esse fluxo possa continuar, enquanto a gente vir esse movimento de recessão nos Estados Unidos. Quando a recessão está muito próxima, a história mostra que o S&P e as bolsas americanas sobem até às vésperas. Já na antessala da recessão, elas podem cair bastante.

Quando a recessão ocorrer, eu já tenho um pouco mais de dúvida. Mas no ambiente atual, o crescimento global forte deve seguir forte. A economia americana, por exemplo, vai crescer menos do que 4%, mas ainda é um crescimento expressivo. Europa também deve crescer em torno de 3%, o que é alto. Os Estados Unidos não vão entrar em recessão amanhã. Então, nesse ambiente, o Brasil ainda pode performar bem no relativo.

E chegada das eleições, pode atrapalhar? 

O que está acontecendo no mundo está se sobrepondo ao local. Nós aqui, somos passageiros. A médio prazo, o Brasil vai ter uma inflação alta e o nível de juro nos próximos 24 meses vai seguir elevado. A gente chegou a fazer uma atualização da projeção de crescimento econômico neste ano para 0,8%, mas é provável que o País caminhe para um ambiente de menor crescimento no segundo semestre. E nos próximos anos, há uma grande chance que a gente tenha juros mais altos do que o crescimento. Penso que temos uma série de desafios, mas esse ambiente melhor para commodities no curto prazo ajuda um pouco a nossa situação agora.

O real teve uma boa apreciação neste ano em relação ao dólar. Como está a visão para o câmbio neste ano? 

É muito difícil saber para onde vai tanto o real quanto o dólar, como todas as outras moedas. O que fazemos aqui na Legacy é usar o câmbio como uma ponta positiva para apostas vendidas em bolsa [que se beneficiam da desvalorização das ações] e vendida em dólar contra real [que acredita na valorização da moeda brasileira]. Com esse ambiente de commodities e de juro mais favorável, o câmbio ainda pode se apreciar um pouco. Ao mesmo tempo, estamos sujeitos a um ambiente que vai piorar do ponto de vista global mais pra frente, o que traz certo perigo para o câmbio.

Como a Legacy tem se posicionado sobre investimentos em meio a esse cenário mais conturbado?

A gente já tinha essa visão de inflação elevada global e necessidade de aceleração dos juros nos Estados Unidos. Nesse sentido, a casa já vinha com posições tomadas em juros de mercados desenvolvidos. Desde o começo do ano, estamos negativos em bolsas globais e positivos com as commodities, como petróleo, pela situação da commodity que já era bastante ruim. O que fizemos foi diminuir um pouco essas posições. Ainda assim, a nossa convicção maior continua sendo de que os juros, especialmente nos Estados Unidos vão continuar abrindo [subindo].

Isso tem uma consequência importante porque uma das sanções está ligada à indisponibilidade das reservas do Banco Central russo. Isso deve impulsionar a busca por alternativas ao dólar, o que pode beneficiar o ouro.

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