Risco X Dividendos

Até que ponto inflação e juros altos beneficiam FIIs de “papel”? Cenário pode elevar risco de crédito dos fundos de CRI, alertam especialistas

Aumento da inflação e juros eleva dividendos dos fundos, mas risco de calote dos devedores também pode crescer

Por  Wellington Carvalho -

Beneficiados pela elevação da inflação e dos juros nos últimos anos, os fundos imobiliários de “papel” têm oferecido forte retorno aos investidores. Com a pressão ainda maior sobre os preços da economia e a manutenção do aperto monetário, aumenta a expectativa de ganhos com esse tipo de FII.

Os fundos imobiliários de “papel” – conhecidos tecnicamente como fundos de recebíveis ou de CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) – investem em títulos de renda fixa que acompanham indicadores como o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M) e a taxa CDI (certificado de depósito interbancário).

Quando a inflação ou os juros sobem, os CRIs atrelados ao IPCA e ao CDI – e os fundos imobiliários que investem neles – se tornam mais rentáveis. Mas até que ponto o avanço dessas duas variáveis realmente beneficia os fundos de “papel”, e a partir de qual pode começar a prejudicá-los?

O pedido de recuperação judicial de um dos devedores incluídos na carteira do fundo Faria Lima Capital (FLCR11), anunciado em fevereiro, acendeu a luz amarela dos especialistas, que temem outros problemas diante do atual cenário econômico.

Riscos dos fundos imobiliários de “papel”

Influenciado pelo avanço da inflação e dos juros e seus impactos sobre os FIIs, o índice Teva de Fundos Imobiliários de Papel subiu 47,7% nos últimos 24 meses. No mesmo período, o índice que monitora o desempenho dos fundos de “tijolo” acumulou ganhos de 20%.

Para alguns analistas, esse desempenho não vai durar para sempre. Marcos Baroni, head de pesquisa em fundos imobiliários da Suno Research e conhecido como Professor Baroni, afirmou que o risco dos fundos de “papel” cresce “astronomicamente” com o aumento da inflação e dos juros. Para ele, é fundamental ter compreensão sobre o que está por trás dos CRIs.

“Imagine a prestação de um carro que, no ano passado, custava R$ 1 mil e agora custa R$ 3,5 mil. Vai chegar uma hora que não conseguiremos pagar”, comparou Baroni em recente entrevista ao programa Liga de FIIs, produzido pelo InfoMoney. O mecanismo se assemelha ao das dívidas imobiliárias “empacotadas” na forma de um CRI.

“O nível de inadimplência pode crescer muito se continuarmos com o nível atual de inflação e juros tão altos”, previu o especialista, alertando para o impacto que as dívidas podem gerar na operação do fundo imobiliário. “Para que possamos ter operações saudáveis, a inflação tem de se acomodar, de novo, em um dígito. O mesmo vale para os juros”.

No curto prazo, no entanto, os economistas preveem preços ainda pressionados. Nas últimas semanas, a invasão da Ucrânia pela Rússia acrescentou elementos à expectativa de inflação alta ainda em 2022.

No Brasil, a projeção para o IPCA no final deste ano já é de 6,45%, bem acima do teto da meta de 5%. A elevação ocorreu após a Petrobras reajustar a gasolina em mais de 18%, acompanhando o mercado internacional, pressionado pelas consequências da guerra – a Rússia é um dos maiores produtores do mundo.

Na teoria, esse movimento reforçaria o desempenho dos fundos de “papel” – mas a prática sinaliza para um risco invisível para parte dos investidores.

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Como funciona um fundo imobiliário de CRI

Entre os títulos de renda fixa que podem compor o portfólio de um fundo de “papel” está o certificado de recebíveis imobiliários (CRI), instrumento usado por empresas do setor para captar recursos no mercado.

Na prática, as empresas do segmento imobiliário “empacotam” receitas futuras que têm para receber – como aluguéis ou parcelas pela venda de apartamentos, por exemplo – em um título (o CRI) que é vendido aos investidores. Em geral, o CRI embute um rendimento prefixado e também a correção por um indicador, que normalmente é a taxa do CDI ou o IPCA.

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“Se ao comprar uma cota de um fundo de ‘tijolo’ o investidor tem uma fração dos imóveis da carteira, ao adquirir uma cota de um fundo de CRI ele terá uma fração do conjunto de recebíveis do FII”, explica Felipe Ribeiro, gestor e sócio da Quatá Imob.

O problema é que o aumento do custo da dívida, com a elevação da inflação e dos juros, tende a dificultar o cumprimento dos compromissos e pode comprometer os pagamentos feitos pelos devedores dos recebíveis. Em última análise, poderia afetar a receita do fundo imobiliário que adquiriu o CRI.

Vantagens e riscos dos fundos de CRI

Na avaliação de Ribeiro, uma das principais vantagens do fundo de CRI é o alto nível de diversificação e pulverização. Enquanto um fundo de “tijolo” tem algumas unidades de imóveis, o FII de recebíveis pode ter dezenas ou até centenas de CRIs, de diferentes segmentos e vencimentos.

O principal risco está nos FIIs com grande concentração em um só emissor ou segmento, segundo Ribeiro.

“Se um fundo com apenas dez CRIs tiver problema com um recebível, haverá um impacto considerável na receita da carteira”, reflete. “Se um setor representar 30% do portfólio e ocorrer uma mudança na legislação do segmento, isso também vai ter muito impacto naquele fundo”.

Em fevereiro, o Faria Lima Capital (FLCR11) anunciou que o devedor de um dos CRIs do fundo, a Calçada Empreendimentos Imobiliários, entrou com pedido de recuperação judicial. As parcelas do CRI com vencimentos em janeiro e fevereiro foram devidamente pagas, mas o anúncio já serviu de lição para o mercado, de acordo com Vicente Nogueira, sócio e gestor do fundo, em entrevista ao canal FII Fácil.

“É uma boa oportunidade para o investidor começar a pensar um pouco mais sobre o que acontece se um dado CRI der problema”, avalia o gestor, que lembra que todo CRI tem risco de inadimplência, por menor que seja.

CRI do fundo Faria Lima Capital

Ribeiro, da Quatá, acompanha com atenção o episódio envolvendo o Faria Lima Capital. “Qualquer tipo de problema merece atenção da indústria, que precisa entender o erro, se é que houve erro, e eventualmente aprender com a lição”, diz.

Para ele, é possível que outros fundos imobiliários enfrentem situação semelhante, já que atuam com operações de crédito, sujeitas ao risco de inadimplência.

Na tentativa de atenuar danos, Ribeiro reforça o discurso de que os fundos disponibilizem relatórios de risco para ajudar na tomada de decisão dos investidores.

Do ponto de vista do investidor, além de atenção na diversificação e pulverização no portfólio, Ribeiro sugere observar também níveis de garantia que cercam os CRIs dos fundos imobiliários.

No caso do CRI do Faria Lima Capital, a operação conta com boas garantias, de acordo com os especialistas ouvidos pelo InfoMoney, e o fundo não deve ter prejuízo com o recebível.

A devedora do CRI, a Calçada Empreendimentos Imobiliários, deu como garantia na operação o Hotel Vogue Barra da Tijuca, no Rio de Janeiro, que tem valor contábil de R$ 133 milhões.

Caso o pagamento mensal do CRI não seja honrado, o hotel poderia ser vendido por até 50% do valor e, mesmo assim, o montante captado seria suficiente para cobrir, com sobras, a dívida da Calçada, atualmente na casa dos R$ 33 milhões.

O fundo Mauá Capital (MCCI11) também adquiriu o CRI Calçada Vogue e, no último relatório gerencial, faz a mesma ponderação, lembrando que o pedido de recuperação judicial não significa necessariamente a inadimplência das parcelas do CRI.

“Reiteramos que, dadas as características do crédito, a recuperação judicial não implica, necessariamente, na inadimplência pecuniária ou default do CRI”, aponta o documento.

Vale a pena investir em fundos imobiliários de CRI?

Observando os riscos, os fundos imobiliários de CRI seguem sendo considerados uma boa alternativa de investimento, especialmente para quem foca em renda, afirma Gabriel Teixeira, analista da Ativa Investimentos.

Ele lembra que esses fundos captam as variações da inflação e dos juros e as repassam para os cotistas no curto prazo, como ocorreu em 2021. No ano passado, os fundos de “papel” lideraram a lista de maiores pagadores de dividendos, com ganhos de até 18% ao ano.

Em fevereiro, a inflação oficial brasileira medida pelo IPCA subiu 1,01%, a maior variação para o mês desde 2015. Em doze meses, o indicador acumula alta de 10,54%. Para conter a elevação dos preços, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central elevou a taxa básica de juros da economia, Selic, em um ponto percentual, para 11,75% ao ano, maior patamar desde abril de 2017.

Quem planeja captar a variação dos indicadores mais do que nunca precisa observar o perfil de risco do fundo de CRI, que vai do High Grade – com perfil de calote baixo – até High Yield – que oferece mais retorno em troca de um risco maior.

“É muito bom que o perfil seja observado na hora de escolher os fundos para avaliar se o risco embutido nas operações do portfólio está de acordo com a estratégia do investidor”, finaliza Teixeira.

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