Ações da CSN subiram 79% só neste ano, e os analistas acham pouco

SÃO PAULO – Com a maior alta (79,2%) do Ibovespa no ano e uma valorização de nada menos que 21,1% apenas em março, a siderúrgica CSN tem despertado a atenção dos investidores de Bolsa nos últimos tempos. Depois de dois anos fracos para o papel, com a pífia valorização de 5,5% em 2018 e a queda de 22,8% em 2017, a empresa tem se beneficiado de fatores externos e internos.

Além de um cenário mais favorável para o minério de ferro – a CSN tem uma das maiores minas do país –, a companhia apresentou resultados fortes e está em meio a uma redução do endividamento, com melhor estrutura de capital.

Equipes de análise do Santander Brasil, do BB Investimentos, do Itaú BBA, da XP e do Morgan Stanley estão otimistas com a CSN, mesmo com a disparada das ações já vista no início deste ano.

A gestora Solana Capital começou a comprar os papéis da empresa logo na sequência do rompimento da barragem da Vale (VALE3) em Brumadinho (MG), ocorrido em 25 de janeiro, em meio à consequente expectativa de aumento do preço do minério, por conta de uma redução da oferta pela Vale. Para a Solana, a CSN será uma das empresas beneficiadas pelo movimento.

“No início, a gente sofreu bastante, porque o mercado enxergou o copo vazio, não meio cheio. Ficou com muito medo de as barragens da CSN sofrerem acidentes semelhantes ou de a empresa ter a operação bloqueada por conta da iniciativa do Ministério Público, como a Vale teve”, diz Bruno Erbisti, sócio e analista da Solana.

No dia seguinte à tragédia em Brumadinho, o Ministério Público de Minas Gerais protocolou uma ação cautelar contra a Vale pedindo o bloqueio de R$ 5 bilhões para “despesas ambientais” causadas pelo rompimento da barragem.

O entendimento de que a principal barragem da CSN – a Casa de Pedra, em Congonhas (MG) – era a jusante, portanto mais segura que as da Vale e da Samarco (com método de alteamento a montante), acalmava por um lado, e uma visão mais otimista sobre eventuais interrupções na CSN, com efeitos sobre a produção mais de curto prazo, também consolidou a tese.

“Só 33% da mineração da CSN depende da barragem de rejeitos”, aponta Erbisti. “E, em 2020, 100% da produção não vai mais depender de barragem, então o risco era pequeno, por isso montamos a posição.”

Segundo o analista, a melhora de percepção do mercado sobre os riscos da CSN, aliada ao resultado divulgado no quarto trimestre e ao novo cenário de preços do minério de ferro, deram força para o papel neste ano.

A siderúrgica viu seu lucro líquido crescer 369%, para R$ 1,77 bilhão, no quarto trimestre, favorecido pelo reconhecimento de créditos fiscais. O Ebitda (lucro antes de impostos, juros, depreciação e amortização, na sigla em inglês) ajustado da companhia somou R$ 1,56 bilhão no período, um aumento de 30% sobre um ano antes.

O resultado é um oásis para uma empresa que penou no mercado nos últimos anos, em meio a conflitos referentes à participação acionária na Usiminas e também com parceiros na área de mineração, ao alto endividamento, a um bloqueio na distribuição de dividendos, a descontos nos preços de aços planos por conta de menor demanda, a margens pressionadas, a explosões em unidades, a disputas familiares e a dificuldades para atuar no mercado de aços longos, para mencionar as principais questões.

Mas a maré está mais positiva. Paralelamente ao balanço mais recente, a CSN Mineração animou o mercado em fevereiro, ao anunciar o fechamento de um contrato de fornecimento de minério de ferro de longo prazo para a suíça Glencore. A transação envolve um pré-pagamento de US$ 500 milhões e o contrato prevê o fornecimento de 22 milhões de toneladas de minério em 5 anos.

Com a conclusão do negócio, a CSN estima que a relação dívida líquida/Ebitda Pro Forma será reduzida para 4,1 vezes, considerando o câmbio daquela data. A alavancagem da companhia ao fim de 2018 correspondia a 4,55 vezes.

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“O mercado foi revisando os números e incorporando o preço do minério mais alto em 2019 e em 2020, e entendendo que o preço da ação abaixo de R$ 10 estava barato”, diz Erbisti.

O analista aponta que, em janeiro, no primeiro pregão após o episódio de Brumadinho, a ação da CSN valia R$ 9,78, o minério de ferro, US$ 75 e o custo do frete Brasil/China, US$ 16,3 por tonelada. Hoje, o papel da CSN está cotado próximo a R$ 16, o minério, a US$ 86 e o frete, a US$ 11,65. Os dois últimos fatores são muito relevantes para o Ebitda da CSN, assinala o analista. “Continuamos otimistas, a história ainda é de revisão de ânimos para cima.”

Defesa do otimismo

O primeiro ponto responsável por sustentar o otimismo da Solana está ligado às revisões para cima dos indicadores da CSN. Segundo dados da Bloomberg, o mercado projeta um Ebitda de R$ 6,8 bilhões para a empresa, depois dos R$ 5,9 bilhões previstos na época do acidente da Vale. A gestora trabalha com o indicador a R$ 7,3 bilhões em 2019 – um pouco abaixo dos R$ 7,5 bilhões projetados pela própria CSN –, por considerar preços médios de minério e frete de US$ 77 e US$ 13 por tonelada, respectivamente, no ano.

O segundo aspecto trata da venda de ativos pela empresa. Além do contrato de pré-pagamento de US$ 500 milhões, o mercado aguarda pelo menos duas outras transações pela CSN. Uma delas seria a venda de uma planta de aços longos na Alemanha – a Stahlwerk Thüringen (SWT) – e a outra seria um novo processo de “streaming” do minério de ferro. Juntas, as três operações podem render R$ 7,4 bilhões à CSN, aponta Erbisti.

“A empresa vai conseguir vender vários ativos com pouco impacto no Ebitda e reduzir muito a alavancagem. Por isso enxergamos upside para a ação”, assinala o analista.

Para completar a lista positiva, ele menciona a convergência das ações da CSN para um múltiplo histórico. O papel estaria negociando a um múltiplo EV/Ebitda de 6,1 vezes para 2019, ante uma média histórica dos últimos 10 anos equivalente a 7,8 vezes.

O EV/Ebitda é um indicador que mostra o valor da empresa (valor de mercado + dívida total líquida + participação de acionistas minoritários) sobre uma medida simplificada de sua geração de caixa e que pode dar uma ideia do prazo de retorno do investimento. Quanto menor o múltiplo, mais atraente pode estar a ação.

E não é só a Solana que permanece otimista com a CSN.

Recomendações elevadas

Depois de a empresa divulgar seu balanço, o Itaú BBA elevou a recomendação para a ação para “outperform” (desempenho acima da média do mercado), de olho na perspectiva de preços mais altos do minério nos próximos anos, no menor risco de alavancagem e em uma redução no custo de capital.

O mesmo foi feito pela equipe do Morgan Stanley, que elevou a classificação do papel para “overweight”, o equivalente a uma recomendação de compra. Para a casa, boa parte dos ganhos da ação da CSN em fevereiro (quando a alta foi de 29,5%) foi gerada pelos bons resultados da empresa e por perspectivas de elevação do preço do aço. A essas expectativas otimistas, o Morgan Stanley acrescentou a estimativa de que a dívida líquida da CSN deve cair R$ 5,6 bilhões em três anos, diante dos preços mais altos do minério de ferro e das vendas de ativos.

“A combinação de pelo menos mais dois anos de resultados sólidos e mais vendas ou transações de ativos deve melhorar a liquidez da CSN e dar suporte para a renegociação de sua dívida de curto prazo a um custo mais atrativo”, observaram os analistas do banco.

O analista de siderurgia e mineração do Santander Brasil, Gustavo Allevato, diz que a casa já trabalhava com uma visão diferente do consenso desde o ano passado. Em outubro, quando os papéis chegaram a negociar abaixo dos R$ 9,00, o banco tinha preço-alvo de R$ 13.

“Um dos pilares da nossa tese era que não só a parte operacional entregaria o que estava prometendo. A CSN tinha um passivo de dívida grande para esse ano e o próximo e precisava vender ativos ou de uma operação de liquidez”, pontua Allevato, para quem o mercado estava um pouco cético em 2018.

O aumento dos preços do minério, o balanço apresentado no quarto trimestre e o anúncio da operação de pré-pagamento de US$ 500 milhões ajudaram as ações, em um cenário também impulsionado pelas consequências do desabamento da Vale sobre os preços no mercado, com outras suspensões e paralisações de atividade.

Com a ação da CSN cotada próxima a R$ 16, o analista do Santander ainda vê espaço para apreciação, mas assinala que o preço de minério precisa continuar em patamares mais altos do que o previsto. No início de fevereiro, o Santander elevou a projeção para o preço do minério de ferro de US$ 65 para US$ 80 a tonelada neste ano.

O Santander tem recomendação de compra para CSN, com preço-alvo de R$ 15,30 para dezembro, o que embute uma cotação de minério mais baixa do que a atual.

Em relatório divulgado na semana passada, a equipe de análise da XP revisou as estimativas para o setor siderúrgico, colocando a CSN como o segundo melhor nome do setor, depois da Gerdau.

A casa tem recomendação de compra para o papel desde agosto de 2018, com preço-alvo de R$ 18,50. “A CSN é o nome mais alavancado do setor e o plano de desinvestimento poderia gerar resultados interessantes. O anúncio de um pré-pagamento de minério de ferro de US$ 500 milhões, em conjunto com a expectativa de mais vendas potenciais, deu forte sustentação às ações. Além disso, o cenário de minério de ferro mudou substancialmente após a tragédia de Brumadinho, o que deve sustentar os resultados acima do que se esperava”, afirmou o analista-chefe da XP, Karel Luketic, no relatório.

Mais otimista, a equipe de análise do BB Investimentos publicou relatório nesta segunda-feira indicando que a CSN agora ocupa sua preferência no setor. A casa reafirmou a recomendação “outperform” para as ações, mas elevou o preço-alvo de R$ 13 para R$ 18,50 neste ano.

“Em razão dos resultados acima das expectativas apresentados no quarto trimestre de 2018, somados a importantes iniciativas em termos de redução da alavancagem e melhor estrutura de capital, revisitamos nosso modelo de valuation da CSN a fim de refletir a nova fase da empresa. A CSN apresentou um ano surpreendente, desempenhando acima dos seus pares, e tornou-se o nosso nome favorito no setor”, escreveu Gabriela Cortez.

Riscos no horizonte

Para a Solana, o principal risco para a CSN é a redução do endividamento não acontecer na velocidade esperada pelo mercado.

“O maior risco é o controlador da empresa achar que, por conta de o operacional estar indo tão bem, ele não precisa vender ativos”, destaca Erbisti. “A alavancagem da empresa é relativamente alta e ela não pode depender da ciclicalidade dos negócios.”

O analista do Santander tem opinião semelhante. O principal risco para a CSN seria a queda do preço do minério de ferro, gerando uma correção mais forte do papel (o que não parece ser o caso, ressalta), ou uma alocação de capital diferente da esperada, com alguma aquisição ou investimento adicional fora do radar.

As preocupações do Morgan Stanley recaem sobre as incertezas inerentes aos desinvestimentos, combinadas com preocupações macroeconômicas e políticas atuais, como a disputa comercial entre Estados Unidos e China e a reforma previdenciária no Brasil. Esses fatores poderiam adiar as vendas de ativos pela CSN, complicando o pagamento da dívida e pesando sobre o desempenho das ações.

Por ora, o cenário segue positivo e as ações da CSN voltaram a despontar no último pregão, ao avançarem 6,31% no dia.

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