Entenda operação

Desconto excessivo em small cap cria oportunidade de arbitragem na Bolsa

Aplicando 27% a menos, um investidor que comprar Cosan Logística terá participação 20% maior em Rumo do que aquele que investir diretamente na companhia; entenda

SÃO PAULO – Um aumento de capital normalmente traz apreensão ao mercado, dado à diluição que costuma provocar nos acionistas. Não será diferente com a Rumo (RUMO3), que pretende levantar R$ 650 milhões via emissão de ações, podendo se estender até R$ 1,5 bilhão, considerando a emissão de um bônus de subscrição, que tem que ser exercido nos 12 a 24 meses após o aumento de capital.

Dado que o valor de mercado da empresa é de R$ 1,779 bilhão, essa operação (considerando os R$ 650 milhões) trará uma diluição de 36% aos acionistas que não acompanharem o aumento de capital. 

Isto é, os acionistas terão que lidar com uma iminente diluição, com a entrada de 109,2 milhões de novas ações no mercado. Para eles que já estão vendo as ações da Rumo caírem 64% esse ano, renovando mínimas históricas a cada dia, praticamente, não parece ser um cenário nada bom.

Mas isso se você parar por aí…
Destrinchando bem a história vão aparecendo alguns contrapontos. Primeiro, a leitura do mercado ao anúncio, que foi bem recebida. Um relatório do Credit Suisse destacou: “a emissão potencial ajuda a aliviar as preocupações sobre o balanço da empresa, uma vez que esse tem sido um dos maiores temores do mercado em relação à companhia e que contribuído com a forte queda das ações”.

De acordo com os cálculos dos analistas Felipe Vinagre e Daniel Magalhães, que assinam o relatório do banco, a operação pode levar a alavancagem da companhia – medida pela dívida líquida/Ebitda – de 4,85 vezes para 4,42 vezes, ajudando seus desafios de financiamento lá na frente. 

O BTG Pactual também ressaltou que, apesar de toda diluição que está envolvida na operação, boa parte dela já parece precificada na ação, enquanto a perspectiva para empresa para 2016 é positiva, quando a dinâmica contratuais devem ficar mais resilientes, com prazos alongados e termos mais favoráveis.

Análises que podem ajudar a suportar um investimento adicional daquele acionista que quiser acompanhar o aumento de capital da Rumo. Nesse caso, supondo que esse investidor tivesse R$ 10 milhões em ações da Rumo, ele precisaria desembolsar mais R$ 3,653 milhões (pensando que a diluição seria de 36% nessa primeira etapa) para ter a mesma exposição na Rumo ao final do processo. Do contrário, aquele capital inicial, que correspondente a 0,562% do valor de mercado da companhia, cairia para 0,357%. 

Viu valor na operação? Dê uma olhada abaixo
Se a exposição na Rumo faz sentido, há uma forma potencialmente mais rentável para isso: uma arbitragem entre a small cap Cosan Logística (RLOG3) – veículo de investimento da Cosan na Rumo, por meio do qual a empresa possui 26,26% na Rumo e exerce seu controle – e Rumo. Uma alternativa que antes mesmo do aumento de capital já vinha saltando aos olhos de alguns gestores.

Dado o elevado desconto que as ações da Cosan Logístiva vêm negociando em relação às ações da Rumo, essa operação parece fazer sentido, diz um gestor que pediu anonimato. Esse desconto entre as duas ações foi também alertado pelo próprio Credit Suisse em relatório recente: um desconto “exagerado” de 45%, escreveram os analistas do banco. 

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Tamanho descolamento faz com que, mesmo não acompanhando o aumento de capital, o investidor que optar por uma exposição na Rumo via Cosan Logística tenha uma participação superior aquele que escolheu investir diretamente na Rumo e precisou desembolsar mais recursos para não ser diluído.

A grosso modo significa dizer que, aplicando 27% a menos, um investidor que comprar RLOG3 terá uma participação 20% maior em Rumo do que aquele que investir diretamente na companhia, passado o aumento de capital.

Passo-a-passo
Para entender melhor a operação, vamos às seguintes hipóteses:

1°) Quem investiu diretamente na Rumo:

O caso daquele primeiro acionista, citado acima no texto, que investiu R$ 10 milhões em RUMO3 e precisou desembolsar mais R$ 3,6 milhões para não ter sua participação diluída na Rumo. Caso não seguisse o aumento, sua participação de 0,56% na empresa cairia para 0,357%.  

2°) Quem investiu na Rumo via Cosan Logística:

No segundo caso o investidor optou por exposição na Rumo via RLOG3. Ele aplicou os mesmos R$ 10 milhões em Cosan Logística e ficou logo de início com 0,711% da Rumo. Sem colocar nenhum real adicional, esse investidor ficaria com 0,68% da empresa mesmo após o aumento de capital. 

Por que isso acontece? 
A ideia por trás desse pensamento é simples: a Cosan Logística tem um valor de mercado de R$ 369,3 milhões, segundo cotação de terça-feira. Se você investiu R$ 10 milhões nas ações da companhia, significa dizer que tem 2,708% da Cosan Logística.

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Lembrando que a RLOG3 tem 26,26% da Rumo, isso representa dizer que ela detém R$ 467,2 milhões (R$ 1,779 bilhão x 26,26%) na empresa. Se o investidor em questão tem 2,708% na RLOG3, então sua participação na RUMO3 é de 0,711% – antes do aumento de capital.

Passo-a-passo: essa fatia de 2,71% do investidor na RLOG corresponde a R$ 12,651 milhões na Rumo (2,71% x R$ 467,203 milhões), chegando aos 0,711%. Mas, como esse aumento de capital da Rumo conta com um aumento de capital de R$ 100 milhões da Cosan Logística, se o investidor não acompanhou esse aumento, ele teria ao final do processo uma participação de 0,68% na Rumo. 

Concluindo, isso quer dizer que com 27% a menos de capital investidos em RLOG3 você conseguiria ter 20% a mais do que quem investiu diretamente na Rumo. Um desconto excessivo em RLOG3 que tem já vinha chamando atenção do mercado. 

E tem mais… 
Segundo um gestor que pediu anonimato, as ações da Cosan Logística “escondem” um potencial de valorização de 68%. Isso porque o NAV (Valor do Ativo Líquido, na sigla em inglês) da RLOG3 é composto por sua participação na Rumo (26,26%) mais cerca de R$ 170 milhões em caixa. Considerando a operação pós-aumento de capital e que a Cosan Logística subscreva todas as ações da Rumo, a empresa teria um NAV por ação de R$ 1,59, contra R$ 0,95 registrados no fechamento de terça-feira. 

Dado que hoje a participação da Cosan Logística na Rumo é de R$ 467,2 milhões e viraria R$ 637,8 milhões pós-aumento, mais os R$ 170,8 milhões de caixa, chegaríamos a um NAV de R$ 808,7 milhões.

Considerando que a empresa tenha 400,9 milhões de ações no mercado (ex-tesouraria) e passado seu aumento de capital de R$ 100 milhões, ela terá depois dessa operação 506,2 milhões de ações no mercado, chegando a esse R$ 1,59 por papel de NAV (R$ 808,7 milhões divididos pelos 506,2 milhões de ações no mercado). Por isso alguns gestores vêm dizendo, um potencial de valorização de 68%.