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SÃO PAULO – Um dos maiores desafios da Petrobras (PETR3;PETR4) – e os outros não são pequenos – é tratar da sua alta alavancagem. Porém, um cenário de queda da dívida da companhia em relação à sua geração de caixa ainda parece longe de acontecer e dependeria de um “alinhamento completo das estrelas”, segundo relatório do Itaú BBA.
Os analistas Paula Kovarsky, Diego Mendes e Pablo Castelo Branco veem a alavancagem como possível a partir de 2017, mas com três condições: i) se houver uma tendência clara para a paridade dos preços de combustíveis; ii) haver um câmbio em linha com as expectativas dos analistas e iii) uma visão fora do consenso que se materialize sobre o atual cenário de preços do petróleo.
O Itaú BBA destacou ter percorrido um longo caminho de análises de sensibilidade para mapear a combinação de hipóteses indicativos de um horizonte de tempo para reverter os crescentes níveis de dívida e, consequentemente, permitindo contar com capital próprio para “respirar”.
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O preço justo das ações da Petrobras foi elevado por eles de R$ 12,50 para R$ 14,70, mas assumindo altas respectivas de 6% e 9% de aumento em preços de diesel e gasolina em 2016 e menor capex de refino no longo prazo. “Acreditamos que os preços dos combustíveis no Brasil estão provavelmente mais perto de paridade internacional mais para frente, ignorando a agenda macroeconômica”.
Eles destacam ainda supor paridade nos preços a partir de 2018 e, na sequência dos projetos cancelados de refino, os analistas reduziram a perspectiva para o capex neste segmento, resultado em um corte de 5% do investimento total. “O possível alívio sobre as regras de conteúdo local combinado com o ajuste da cueva de custos da indústria para o novo cenário dos preços do petróleo também pode justificar a queda do capex”, destacam Kovarsky, Castelo Branco e Mendes.
Assim, para os primeiros cinco anos, os analistas mantem a suposição de um capex recentemente revisto de US$ 136 bilhões.
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Os analistas mantêm ainda a recomendação de manutenção para a Petrobras, dada as incertezas pela frente. “Notamos que, com a análise do fluxo de caixa descontado, a mais simples avaliação com base em múltiplos pode conduzir a uma ampla gama de conclusões”.
Eles avaliam que, se tomar a rota simples e olhar para os lucros divulgados, a Petrobras parece barato em uma análise de preço sobre lucro esperado a 8,3 vezes, com um desconto de 43% em relação aos pares. Ajustando em relação aos juros, os múltiplos vão para 14,3 vezes. “Mesmo dando à nova gestão o benefício da dúvida a respeito de disciplina de capital e supondo que os preços no Brasil vão pairar para mais perto da paridade internacional, a dívida combinada com o risco de execução ainda garante um desconto significativo, na nossa opinião”.
E o desempenho sustentável dependerá de medidas concretas de desalavancagem, afirmam, destacando que a alternativa é mover os preços dos combustíveis em direção a paridade internacional, enquanto esperam por alta dos preços do petróleo.
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Os analistas mantêm a opinião de um cenário de alta para os preços da commodity e que o brent encerre o ano a US$ 70 o barril, em meio às perspectivas de que a oferta possa surpreender para baixo. Para 2016, a expectativa é de um brent a US$ 78 o barril e, no ano seguinte, para US$ 85.
Mas, já para o próximo ano, mesmo fazendo uma análise do melhor cenário, a Petrobras ainda deve ter uma queima de caixa de US$ 10 bilhões em 2016 e, sem assumir alta nos preços, ela pode aumentar para US$ 12 bilhões.
Probabilidade menor de aumento de capital
“Desalavancar, desalavancar e desalavancar: esta é a única maneira que nós podemos ver o valor na empresa”, afirmam. Um plano estratégico convincente provavelmente vai apoiar um bom desempenho no curto prazo, ressaltam os analistas, especialmente se combinado com algum aumento de preços para compensar a provável ausência de uma fórmula clara. Mas a Petrobras só teria um fluxo de caixa positivo em 2021 e, para a equipe de Credit Research do Itaú BBA, um aumento da dívida coloca novos desafios à gestão de liquidez e de refinanciamento.
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“Manter saudáveis a alavancagem e as métricas de crédito é uma necessidade para garantir o acesso aos mercados e outras fontes de refinanciamento durante todo o processo. Nós atribuímos uma probabilidade muito limitada a um aumento de capital dentro do próximos dois anos. Não só acreditamos que fazendo isso agora iria contra o esforço do governo para recuperar a credibilidade com o mercado, mas a situação fiscal parece deixar pouco espaço para o governo a fazê-lo por enquanto”.
Porém, após dois anos de estrada, “a história pode ser diferente”, avaliam os analistas, destacando que a ação pode estar em alta mais à frente e, assumindo que a empresa estará autorizada a fazer o que tem que ser feito, incluindo o aumento dos preços, a situação fiscal pode deixar em aberto a possibilidade de uma injeção não-tão-diluitiva de equivalência patrimonial. E fazem uma ressalva a ser considerada: “2018 é um ano eleitoral. Aqui vamos nós outra vez!”.
Enquanto isso, destacando a confiança na nova equipe e o novo cenário, o BTG Pactual reduziu a probabilidade de um aumento de capital da estatal de 80% para 50%, dadas as recentes indicações da gestão da companhia, mais comprometida com a paridade de preços e um cenário desafiador em termos de produção.
Porém, isso não quer dizer que não possa acontecer, destacando a análise das agências de classificação de risco Stanard & Poor’s e Fitch Ratings, destacando que a desalavancagem não acontecerá tão cedo, restrição de produção e com menor confiança sobre a paridade de preços.
Além disso, historicamente, a Petrobras teria de enfrentar um aumento de capital numa altura em que os preços do petróleo estariam recuperados, deixando um cenário mais favorável para a ação, afirmam os analistas.
Questões-chave
O Deutsche Bank também destacou a questão da alavancagem da empresa em relatório de recomendação para os títulos da companhia. As questões-chave para o programa estratégico da companhia, segundo os analistas do banco alemão, é de que como as metas de produção podem ser atingidas e como ficarão os níveis de alavancagem, à medida que haverá financiamento de novos projetos.
Os analistas esperam queda da produção, mas a alavancagem ainda deve ficar alta por muito tempo. Após ajustar aos números de 2014 e ao guidance, incluindo a redução do capex para 2015 e 2016, as perspectivas agora que a alavancagem, ou relação entre a dívida líquida e o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) deve atingir um pico de 5,5 vezes em 2015 e gradualmente cair até 4,5 vezes em 2019.
Porém, destacam um intervalo bastante grande para a expectativa de alavancagem da companhia; dependendo do cenário, a alavancagem pode ser de 2,9 vezes a 6,7 vezes.
