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SÃO PAULO – A Kroton (KROT3) anunciou na semana passada a intenção de comprar a Estácio (ESTC3) e deixou o mercado em polvorosa com a possibilidade de uma fusão entre as duas maiores empresas do setor educacional, tornando o segmento ainda mais concentrado. No dia da oferta, a Kroton subiu 13,56% e a Estácio disparou 23,74%.
Como se isso não bastasse para alimentar as manchetes dos jornais econômicos pelas próximas semanas, logo veio o anúncio da Ser Educacional (SEER3), que também tem intenção de se fundir com a educacional. Resultado: na segunda-feira as ações da Estácio subiram 4,68% e as da Ser avançaram 1,06%, seguindo-se a isso uma alta de 3,06% ontem.
O head de mercado de capitais da Eleven Financial, Adeodato Volpi Neto, disse no programa Comprar ou Vender da última segunda que o setor educacional é consolidador por natureza e que esses movimentos são consequência da redução do “pulmão de caixa” que elas recebiam do governo por meio do Fies (Fundo de Financiamento Estudantil). Vale lembrar que desde o fim de 2014 as empresas deste segmento sofrem com as mudanças de regras no programa – realizadas no âmbito da primeira tentativa de ajuste fiscal ainda no início do segundo mandato de Dilma Rousseff -, que tornaram mais difícil a obtenção do financiamento e reduziram a demanda por cursos nas universidades particulares. “Há muita indefinição sobre o que será o financiamento público estudantil no futuro, então as apostas estão sendo colocadas na mesa”, afirma.
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Contudo, ele ressalva que é perigosa essa expansão das companhias do setor combinada ao maior risco de crédito por conta da drástica redução do Fies. “A provisão não elimina o efeito caixa. Eu não gosto dessa voracidade de crescimento enquanto tem um ambiente tão nebuloso”, disse o analista, que vê a Anima (ANIM3) como a ação mais segura para investimento no setor atualmente.
Mas qual seria a melhor oportunidade para a Estácio, fundir-se com a Kroton ou com a Ser? Os analistas não são unânimes e dão argumentos convincentes para ambas as possibilidades.
Sinergia maior com Kroton
A equipe de análise do Santander, por exemplo, tem uma opinião sobre a oferta da Ser. Segundo os analistas Bruno Giardino e Leonardo Olmos, a operação seria importante pelo grau de sinergia, que é o aumento da eficiência que uma empresa ganha quando ela passa a fazer parte de outra. O valor presente líquido potencial de uma fusão da Estácio com a Ser seria de R$ 1,1 bilhão, com sinergia anual de R$ 100 milhões. Contudo, eles não acreditam que isso será o bastante para fazer frente à oferta da Kroton. Nesta hipótese, o valor presente líquido seria de R$ 3,9 bilhões pela sinergia.
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Compare as ofertas da Kroton e da Ser:
| Oferta | Relação de troca | Divisão do capital | Dividendo |
| Kroton | 0,977 ação da Kroton por papel da Estácio |
15,7% de acionistas da Estácio e 84,3% da Kroton |
sem previsão |
| Ser | 0,891 ação da Ser por papel da Estácio |
68,7% de acionistas da Estácio e 31,3% da Ser |
R$ 590 milhões aos acionistas da Estácio |
Essa diferença viria do tamanho menor da empresa resultante em uma fusão Estácio e Ser e também da disparidade menor entre as margens operacionais das empresas. A margem Ebitda, que é o Ebitda dividido pela Receita Líquida, da Ser é de 29%, contra 23% da Estácio e 41% da Kroton. Ou seja, a Estácio teria muito mais margem operacional a ganhar fazendo parte da Kroton do que da Ser.
O Credit Suisse, por sua vez, destaca que a oferta da Kroton pode implicar em um preço-alvo muito atrativo para a ação da Estácio. O banco acredita que uma relação de troca de ações justa seria 1,346 da Kroton para cada 1 da Estácio, contra a que foi efetivamente ofertada, de 0,977. Caso a proposta da Kroton chegue ao que o Credit espera, o prêmio para os acionistas da Estácio será de 17,6%, atingindo o preço-alvo de R$ 17,10.
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Cade ameaça menos com a Ser
Já o BofAML (Bank of America Merril Lynch), em relatório, vê uma possibilidade maior de problemas com o Cade (Conselho Administrativo de Defesa Econômica) em uma fusão da Estácio com a Kroton, o que conta negativamente para esta hipótese.
O head de mercado de capitais da Eleven, Adeodato, afirma, na mesma linha, que a proposta da Ser é mais exequível. “Faz mais sentido”, disse ele, referindo-se à oportunidade que a Estácio terá de obter maior penetração na região Nordeste.
O JPMorgan também vê isso como um ponto positivo para a fusão Ser/Estácio, lembrando que a sobreposição de mercados é menor para esta operação, já que de 59 cidades onde as duas operam campi, há 12 em que elas competem, e apenas 4 em que o market share das duas somado seria maior que 25% de todo o mercado. Seriam estas cidades Recife (PE), Belém (PA), Fortaleza (CE) e Maceió (AL). Com menos sobreposição, haverá menos possibilidade de uma não aprovação pelo Cade e menos ativos para desinvestir no caso de uma aprovação com ressalvas.
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O banco ainda afirma que a operação também seria interessante por motivos estratégicos. “A entidade resultante seria a maior operadora em campus no País, com 570 mil estudantes, contra 449 mil da Kroton, e também com 52% de participação nas regiões Norte e Nordeste”, afirmam os analistas Marcelo Santos e André Baggio. “Ao nosso ver, a Ser proveria forte participação e marca para a Estácio nas regiões Norte e Nordeste, enquanto a Estácio adicionaria experiência com operação de ensino a distância e uma participação complementar nas regiões Sul e Sudeste.”
As sinergias, de acordo com o JP, também seriam relevantes. “Se assumirmos um crescimento das margens Ebitda em 2 pontos percentuais, as sinergias atingiriam um valor presente líquido de R$ 860 milhões. Quando comparamos com as sinergias na proposta da Kroton, é importante ressaltar que por baixo da relação de 0,977 ação da Kroton para cada ação da Estácio, os acionistas da segunda ganhariam 16% de sinergias (ou R$ 495 milhões de valor presente líquido) contra 69% que eles capturariam na proposta da Ser (ou R$ 590 milhões)”, explicam os analistas.
De qualquer maneira, ambos os bancos concordam que a oferta da Ser servirá deverá fazer com que a Kroton melhore a sua proposta e ofereça algum nível de prêmio aos acionistas da Estácio. Em outras palavras, o Conselho de Administração da Estácio ganha poder de barganha com a Kroton para receber mais pela fusão. Como diria o imperador romano Júlio César: “alea jacta est” – a sorte está lançada.
