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O noticiário foi movimentado para a Vale (VALE3) na noite da última quinta-feira (27).
A mineradora divulgou resultados do segundo trimestre de 2023 (2T23), em que apresentou um lucro de US$ 892 milhões (-78,2% na base anual), ou R$ 4,573 bilhões em reais, e um JCP (juros sobre o capital próprio) de R$ 8,27 bilhões. Mas, além disso, ela informou a tão esperada parceria para metais básicos, o que foi visto como positivo, enquanto a revisão do guidance de custos foi apontada como negativa. Já os resultados, ainda que com alguns pontos negativos, não surpreenderam tanto o mercado.
Com tantas novidades no radar da companhia, uma pergunta feita em relação à mineradora foi: qual notícia iria predominar para as ações?
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A sessão foi de queda para as ações da Vale durante toda a sessão, com os papéis fechando em baixa de 3,96% (R$ 67,63). Mas os analistas atribuíram a baixa principalmente a outro fator, mais macroeconômico.
O dia foi negativo para o minério de ferro, com os contratos futuros puxados para baixo por preocupações com limites de produção de aço iminentes e crescente impaciência com a falta de atualizações sobre estímulos da China.
O contrato de minério de ferro de setembro mais negociado na Dalian Commodity Exchange da China encerrou as negociações diurnas com queda de 2,68%, a 834,5 iuanes (US$ 116,60 ) por tonelada. Na Bolsa de Cingapura, o minério de ferro de referência em setembro caiu 2,34% para US$ 107,20 a tonelada, levando outras ações de mineradoras e siderúrgicas para queda.
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“Em linhas gerais a queda mais relevante é da Vale por conta do minério à vista e no mercado futuro e por um resultado mediano, nota 5”, apontou João Abdouni, analista da Levante Corp, sobre o resultado da mineradora.
O especialista menciona que dividendos e Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, na sigla em inglês) vieram dentro do consenso, mas o lucro surpreendeu negativamente por conta de uma questão tributária. “Foi um resultado misto, mas em geral com números abaixo do esperado. Apesar da prévia ter vindo boa, teve pressão de custos que jogaram os resultados para baixo”, fala Leonardo Piovesan, analista fundamentalista da Quantzed.
Na visão da XP, a Vale reportou resultados neutros no 2T23, com Ebitda ajustado pró-forma de US$ 4,1 bilhões, 2% abaixo das suas projeções e em linha com o consenso (+12% na base trimestral e -25% ano a ano).
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Também para o Itaú BBA, o Ebitda ficou em linha com suas estimativas e consenso, sendo que a deterioração anual dos resultados deveu-se principalmente a um desempenho mais fraco na divisão de ferrosos, prejudicado por preços realizados mais baixos e custos mais altos, que mais do que compensaram a ligeira melhoria nos volumes.
Os resultados na divisão de metais básicos diminuíram 21% ano a ano, uma vez que os melhores resultados no segmento de cobre foram mais do que compensados por um Ebitda mais fraco no segmento de níquel. “Em nota negativa, a geração operacional de fluxo de caixa livre foi fraca, em US$ 776 milhões, devido a maior capital de giro. A Vale também elevou sua orientação de custos para 2023 para os segmentos de minério de ferro e níquel”, resumiu o banco.
A Genial Investimentos também destacou os números em linha, embora efeitos não recorrentes tenham afetado o lucro líquido.
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Enquanto o lucro foi de US$ 892 milhões, os analistas de mercado esperavam, segundo consenso Refinitiv, um número de US$ 2,15 bilhões no período.
No comunicado, a Vale explica que o resultado foi influenciado pela queda do minério, pela menor marcação a mercado das debêntures participativas e pelo impacto de tributos diferidos de ativos relacionados às provisões da Fundação Renova, após o plano de recuperação judicial.
A casa de análise destaca que a Vale entregou números melhores que o esperados na produção de minério finos (78,7 milhões de toneladas versus 76,4 milhões esperados pela Genial), em razão de um efeito natural da sazonalidade bem como o uso de britadores no projeto S11D, que potencializam a perfuração na região onde há um volume maior de jaspilito.
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Ainda assim, o contratempo logístico em Ponta da Madeira (MA) no 1T23 acabou permeando o 2T23, uma vez que o empilhamento de estoque que ocorreu no trimestre anterior não se resultou em uma elevação de embarques adicionais neste trimestre.
A receita líquida total, de US$ 9,6 bilhões, por sua vez, foi em linha com o esperado, puxada pela dinâmica de finos e aglomerados sem nenhuma surpresa. “Embora o cenário de preços tenha piorado de um trimestre para o outro, a receita de minérios finos trouxe grande recuperação no trimestre, chegando em US$ 6,2 bilhões (+25,2% frente o 1T23; -12,3% na comparação com o 2T22), puxada então pelo (i) reflexo da normalização dos embarques do volume produzido no Sistema Norte, enquanto (ii) a sazonalidade traz um menor índice de chuvas, permitindo o sequenciamento do ramp-up [início] da produção”, avalia a Genial.
“Acreditamos que o resultado possui viés neutro, visto que mesmo diante da normalização dos embarques no terminal Ponta da Madeira (MA), o efeito moroso do estoque em trânsito colocou barreiras para constituição de queda nos custos do trimestre”, aponta.
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Neste sentido, os analistas da XP destacam que, apesar do custo caixa C1 (custo que envolve mina, ferrovia e porto) do minério ter ficado estável no 2T23 versus o 1T23 (em US$ 23,5 a tonelada, ou t), a empresa revisou o guidance C1 de US$ 20-21/t para US$ 21,5-22,5/t para o ano, principalmente devido à apreciação do real, abaixo das expectativas para o 2S23 (queda de R$ 5,20 para R$ 4,94).
Além disso, o custo total do minério de ferro foi ajustado de US$ 47 para um intervalo entre US$ 52 e US$ 54, para refletir os prêmios reduzidos (de US$ 8/t para US$ 4/t) e as mudanças nas expectativas cambiais.
O Itaú BBA ressalta ainda que, apesar da geração de fluxo de caixa livre positiva, os US$ 1,4 bilhão em recompras no trimestre impulsionaram o crescimento da dívida líquida da Vale para US$ 14,7 bilhões (de US$ 14,4 bilhões no 1T23), mas ainda dentro da meta da empresa de US$ 10-20 bilhões. Isso, juntamente com um Ebitda mais baixos dos últimos doze meses, impulsionou a expansão da dívida líquida/Ebitda de 0,8 vez no 1T23 para 0,9 vez no 2T23.
Já sobre os proventos anunciados, o Bradesco BBI avalia que a remuneração ao acionista deverá continuar robusta (remuneração implícita anualizada ao acionista de 12% no 1S23).
Com uma visão mais positiva, o BBI aponta que os resultados da mineradora no 2T23 foram geralmente em linha com suas estimativas e consenso, com Ebitda recorrente tendo uma recuperação sequencial de 12%.
A divisão de minério de ferro apresentou melhor desempenho operacional geral na comparação sequencial, com embarques aumentando 21% no trimestre após um trimestre fraco e preços realizados sendo suportados por prêmios mais altos.
No lado mais negativo, o banco também cita que os custos C1 permaneceram em níveis elevados chegando a US$ 26,5/t, já que a diluição do custo fixo e a falta de impactos não recorrentes do 1T23 foram compensados pela valorização do real e estoques de custo mais alto vendidos no trimestre. “De qualquer forma, os custos totais de entrega da Vale caíram para US$ 53/t contra US$ 58/t no último trimestre, impulsionados por prêmios mais altos e frete mais baixo”, avaliam os analistas.
“Dito isso, esperamos que os resultados continuem melhorando no segundo semestre, já que a produção e os embarques devem continuar ganhando força, provavelmente reduzindo os custos de C1”, avalia, apesar da elevação do guidance.
Parceria positiva e saldo dos anúncios
Por fim, a Vale anunciou a venda de 13% do negócio de metais básicos por US$ 3,4 bilhões, com valuation de US$ 26 bilhões, o que parece atraente, representando 33% do EV (valor da firma, soma do valor de mercado das ações de uma companhia com a dívida líquida) da Vale e quase 9 vezes o EV/Ebitda.
A esperada venda foi para a Manara Minerals (joint venture entre a Ma’aden da Arábia Saudita e a PIF, fundo soberano do país), que deterá uma participação acionária de 10% e Engine No. 1, que terá uma participação acionária de 3%.
“No entanto, dado que a venda é de apenas 13% de um negócio que gera entre 10-15% do Ebitda da empresa, acreditamos que os investidores não deveriam olhar para o negócio via soma das partes. Foi um primeiro passo para desbloquear valor no negócio, mas a Vale precisa estabilizar as operações antes de tentar monetizar de forma mais importante”, avaliam os analistas do Itaú BBA.
O Bradesco BBI, por sua vez, aponta ser importante dizer que, não apenas a avaliação superou suas expectativas anteriores (a previsão era de US$ 20 bilhões, contra os US$ 26 bilhões anunciados), mas também o tamanho do negócio é maior, já que a Vale vinha orientando para uma venda de 10% de participação acionária.
“Dito isso, o múltiplo EV/Ebitda implícito do negócio, sob nossa estimativa de Ebitda de US$ 2,2 bilhões para a VBM, é de 11,8 vezes – muito maior do que o múltiplo consolidado da Vale de 4,6 vezes. Matematicamente, o negócio por si só gera US$ 2,1 bilhões em valor para os acionistas da Vale (3,1% do atual valor de mercado da Vale)”, apontam os analistas do banco.
Para o BBI, este pode ser o primeiro passo importante para o desbloqueio de um valor ainda maior, com o possível uso dos termos deste acordo como ponto de partida em futuras negociações com novos parceiros estratégicos, ou em um eventual IPO.
“Assumindo a avaliação de US$ 26 bilhões para toda a divisão de Metais Básicos da Vale, o potencial de liberação de valor seria de US$ 16 bilhões, ou cerca de 25% do valor de mercado da empresa. Dito isso, achamos que o foco agora se volta para o desempenho operacional da empresa, onde vemos uma vantagem significativa. Também observamos que os projetos de crescimento da VBM, provavelmente, serão acelerados após essa primeira injeção de caixa de US$ 3,6 bilhões”, aponta o banco.
O BBI tem recomendação equivalente à compra para VALE3. “Embora não vejamos grandes vantagens para os preços do minério de ferro em relação aos níveis atuais, acreditamos que a recuperação econômica da China nos próximos trimestres ficará mais clara, enquanto o desempenho operacional da empresa, conforme mencionado acima, deve continuar melhorando. Também gostamos do acordo anunciado na divisão de Metais Básicos, que é o primeiro marco para um desbloqueio de valor significativo. Finalmente, o valuation parece atrativo (…) ante os pares australianos e ante o que vemos como justo”, apontam.
A Genial avaliou que, apesar de ter esperado reação negativa para as ações em razão da revisão das dinâmicas atreladas ao C1/t (mais alto do que a expectativa no 2T23 + revisão para cima de guidance), ainda assim os estragos em nosso modelo estão em patamares bem contidos, uma vez que as suas premissas já eram pessimistas e não incluíam o atingimento do guidance anterior no ano de 2023.
“Os efeitos na queda do lucro não foram recorrentes, então o outro motivo que poderia impactar em uma reação negativa do mercado também não revela como será o 2S23… os trimestres onde a performance operacional deve melhorar de maneira substancial. Dessa forma, mantemos nossa recomendação de compra, com um preço-alvo de R$ 83,00 para VALE3”, aponta.
Já para o Credit Suisse, os resultados deveriam ser neutros para as ações, mas o anúncio da venda da participação minoritária em metais básicos provavelmente definiria o tom e poderia gerar uma reação positiva de forma mais imediata – o que acabou não se concretizando por conta da queda do minério.
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O banco suíço destaca que o saldo final da operação da venda é positivo, dada a avaliação atraente pela qual a participação minoritária da VBM está sendo vendida. O caixa obtido ajudará a financiar parcialmente o capex necessário (estimado em US$ 25-30 bilhões) para aumentar a produção de níquel e cobre em um múltiplo que é significativamente mais agregador de valor do que o múltiplo de mercado da Vale.
“Do lado negativo, o fato de os sócios não estarem trazendo experiência operacional na mineração de níquel pode limitar a confiança dos investidores nos níveis de produção da VBM. Por fim, resta saber se há outros itens relevantes no acordo que não foram divulgados, como algum compromisso off-take (que foi sugerido em artigo do Brazil Journal)”, avalia o Credit.
Segundo a publicação do BJ, a transação inclui um contrato de offtake proporcional à participação comprada por cada investidor no negócio. Em outras palavras, a Manara terá direito de comprar 10% de toda a produção de cobre e níquel da Vale Base Metals, e a Engine No. 1, 3%.
A Genial também avalia que, inicialmente, a ideia de trazer um player com uma grande experiência operacional no setor de metais básicos, como uma mineradora ou empresa pertencente a cadeia de transição energética, parecia ser uma opção que iria agregar mais para a construção de valor no longo prazo.
“Porém, o fato ainda nos faz refletir sobre o valor da Vale ex-metais básicos, negociando em um múltiplo EV/Ebitda esperado para 2023 de 3,55 vezes versus uma média histórica de 4,84 vezes. Portanto, se por um lado o valor de longo prazo poderia ser destravado com mais intensidade com um player mais estratégico e não financeiro, por outro o valuation mais esticado da unidade de metais básicos faz cada vez mais a unidade de metais ferrosos, já geradora de caixa robusto, parecer barata”, avaliam os analistas.
O Credit segue com sua recomendação outperform (desempenho acima da média do mercado, equivalente à compra) para o ativo, também apontando o valuation atrativo.
“À medida que avançamos para a segunda metade do ano, acreditamos que um melhor desempenho operacional e um sentimento melhorado para a China devem ser catalisadores para as ações. Além disso, o negócio de metais básicos também deve ser um gatilho positivo, pois foi melhor do que o esperado do ponto de vista de valuation”, reforça, destacando “que a melhor parte do ano ainda está por vir”.
A XP, por sua vez, embora veja o tão esperado anúncio de uma parceria na divisão de metais básicos da Vale como um marco importante para desbloquear as oportunidades de crescimento no segmento, aponta que os múltiplos de valuation implícitos já refletindo de forma justa o prêmio de valuation (bem-vindo) nas operações de cobre e níquel da Vale.
“Além disso, dado (i) um ambiente de custos pressionado em toda a linha e (ii) expectativas mais baixas para os preços do minério de ferro no futuro próximo, reiteramos nossa visão neutra sobre as ações da Vale”, avalia.
