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O forte rali dos ativos brasileiros após o resultado do primeiro turno das eleições beneficiou principalmente empresas ligadas ao mercado doméstico, mas deixou para trás alguns dos maiores exportadores da Bolsa.
Segundo análise do Bradesco BBI, a valorização do real e a expectativa de um ambiente mais favorável para a economia local podem representar um desafio relevante para setores como mineração, siderurgia e papel e celulose.
A reação pode parecer contraditória, já que empresas como Vale (VALE3), Suzano (SUBZ3), Klabin (KLBN3), Gerdau (GGBR4) e CSN (CSNA3) costumam ser beneficiadas em momentos de maior otimismo dos investidores. No entanto, os analistas ressaltam que o atual movimento de mercado tem características diferentes das altas tradicionais impulsionadas por commodities.
O principal fator é a apreciação do real. Em geral, quando o fluxo de recursos estrangeiros aumenta e os ativos brasileiros sobem, a moeda brasileira tende a se fortalecer frente ao dólar. Para empresas que recebem grande parte de suas receitas na moeda americana, isso significa menor conversão de receitas para reais e, consequentemente, pressão sobre lucros e margens.
Na avaliação do BTG Pactual, metais, mineração e papel e celulose historicamente costumam ficar atrás em momentos de forte “risk-on” no Brasil justamente por essa razão. Embora possam participar de uma alta inicial impulsionada por fluxo de capital, os fundamentos acabam sendo menos favoráveis em um cenário prolongado de valorização cambial.
O setor de papel e celulose aparece como o caso mais evidente. O BTG classificou, em relatório publicado na segunda, o segmento como o “perdedor relativo natural” em um ambiente de real mais forte, uma vez que as principais companhias do setor possuem grande exposição às exportações e pouca capacidade de capturar os benefícios de uma economia doméstica mais aquecida.
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Papel e celulose
Entre as mais penalizadas, a Suzano (SUZB3) é apontada como a empresa mais vulnerável ao câmbio. Cerca de 81% da receita consolidada da companhia está ligada ao mercado externo, tornando seus resultados altamente dependentes da cotação do dólar e dos preços internacionais da celulose.
O Banco BBI estima que cada variação de R$ 0,10 na taxa de câmbio dólar-real gera impacto de aproximadamente 3% no EBITDA anual da Suzano. Além disso, a mesma oscilação equivale a uma mudança de cerca de US$ 10 por tonelada nos preços da celulose de fibra curta.
O efeito também aparece na geração de caixa. Segundo o banco, cada movimento de R$ 0,10 no câmbio afeta em aproximadamente 0,7 ponto percentual o rendimento recorrente de fluxo de caixa livre da companhia.
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A política de hedge ajuda a amortecer parte dos riscos de curto prazo. Considerando os níveis atuais do câmbio, o BBI calcula uma entrada potencial de caixa próxima de R$ 4,5 bilhões proveniente dessas proteções cambiais, montante equivalente a cerca de 9% do valor de mercado da empresa.
Mesmo assim, de acordo com os analistas, aproximadamente 80% desse benefício será capturado apenas em 2027. Caso o real permaneça estruturalmente valorizado, a geração recorrente de caixa da companhia seguiria pressionada mesmo com as proteções financeiras existentes.
A Klabin (KLBN11) também enfrenta ventos contrários, embora em intensidade menor. O BBI calcula que cada variação de R$ 0,10 na taxa de câmbio afeta seu EBITDA anual em cerca de 1,7% e seu fluxo de caixa livre em aproximadamente 0,2 ponto percentual.
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A diferença está no perfil do negócio. A companhia possui exposição significativamente maior ao mercado doméstico, que responde por cerca de metade de seus resultados. Esse fator ajuda a compensar parcialmente os efeitos negativos da valorização do real.
Além disso, a expectativa de uma trajetória de juros mais baixa pode favorecer segmentos ligados ao consumo e à atividade econômica local, criando um suporte adicional para a Klabin que a Suzano não possui na mesma magnitude.
O reflexo dessa preocupação já apareceu na Bolsa. Enquanto o Ibovespa registrou forte valorização na sessão, as ações da Suzano caíram cerca de 5% e as da Klabin recuaram aproximadamente 1%, evidenciando a cautela dos investidores com o impacto de um real mais forte sobre os resultados futuros.
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A discussão não está restrita ao Brasil. O BBI também vê impactos sobre as companhias chilenas de papel e celulose. Embora CMPC e Copec contem com maior diversificação geográfica, ambas possuem operações relevantes que acabam expostas ao comportamento da moeda brasileira.
Mineração e siderurgia
No setor de mineração, a Vale (VALE3) enfrenta uma lógica semelhante. O BTG destaca que a empresa possui exposição limitada à demanda doméstica e continua fundamentalmente uma exportadora dolarizada. Pelas estimativas do banco, uma valorização de 10% do real reduziria o EBITDA da mineradora entre 5% e 6%, mantidas as demais condições constantes.
Ainda assim, os analistas fazem uma distinção importante entre fluxo e fundamentos. Como a Vale é uma das maiores posições dos índices brasileiros e uma das principais portas de entrada para investidores estrangeiros, a ação pode se beneficiar inicialmente de um forte ingresso de capital externo, impulsionando o valuation e o desempenho no curto prazo.
O problema é que esse apoio tende a ser predominantemente financeiro, e não operacional. Em um cenário de real mais forte por um período prolongado, o BTG avalia que revisões negativas de lucros poderiam acabar se sobrepondo ao benefício inicial dos fluxos.
Nas siderúrgicas, a situação também é mais complexa do que sugere a percepção do mercado. Embora muitas vezes sejam classificadas como teses domésticas, as principais empresas do setor possuem hoje operações internacionais relevantes ou elevada exposição ao minério de ferro.
A Gerdau (GGBR4), por exemplo, tem cerca de 74% do EBITDA proveniente da América do Norte, enquanto o Brasil responde por aproximadamente 20%. Já a CSN (CSNA3) tornou-se uma tese cada vez mais ligada ao minério de ferro e à estrutura de capital da companhia do que propriamente ao mercado doméstico de aço.
Além disso, a valorização do real reduz a paridade de importação do aço em moeda local, criando um obstáculo adicional para reajustes de preços no mercado brasileiro. Sem novas medidas protecionistas relevantes no horizonte, os analistas enxergam potencial limitado para expansão dos lucros das siderúrgicas apenas com um cenário de melhora do humor doméstico.
No conjunto, porém, a conclusão dos analistas é que mineração, siderurgia e, principalmente, papel e celulose tendem a ficar atrás dos setores domésticos caso o rali dos ativos brasileiros seja acompanhado por uma valorização persistente do real.
