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SÃO PAULO – Como é possível administrar o valuation e os riscos de portfólios no atual ambiente? Foi respondendo essa pergunta que o diretor da Pimco Vineer Bhansali escreveu seu mais recente relatório, revisitando modelos de precificação e gerenciamento de riscos de títulos, em um cenário que conta com a presença cada vez maior do Estado.
As conclusões de Bhansali são quatro. Primeiro, considerando as incertezas acerca de quais ativos serão alvo de novos paradigmas de preços, os valuations absolutos devem se sobrepor aos relativos. Segundo, os preços a partir de agora devem refletir as condições macroeconômicas ainda mais do que antes. Terceiro, identificar elementos-chave que serão relevantes para a gestão de risco devem ter precedente sobre as previsões de retorno, volatilidade e correlações.
Por fim, Bhansali conclui que os mercados devem ser mais turbulentos dadas as preferências divergentes de participantes privados e públicos no mercado de securitizações, o que torna crítica a adoção de hedges de tail risk (tipo de risco associado à ocorrência de eventos considerados de baixa probabilidade por distribuições de probabilidade tradicionais, como a gaussiana).
“O fenômeno de crescente influência de participantes potentes requer uma estratégia na qual os portfólios são construídos a partir de princípios básicos e classificados de acordo com sua robustez em relação às ações dos players”, explica o diretor da Pimco.
Como os participantes afetam o valuation?
Normalmente, os preços dos ativos eram dados com base em três variáveis: retorno, probabilidade e valor presente. Dependendo do tipo de profissional que estivesse calculando os preços, poderiam ser incorporados à equação os preços de títulos relacionados ao ativo que se deseja precificar ou as preferências do investidor em relação à utilidade da função do ativo no portfólio.
Desde a piora da crise, entretanto, há uma nova variável que deve ser colocada no cálculo: a atuação dos participantes do mercado, públicos e privados, que possuem um impacto cada vez maior no funcionamento dos mercados e no valuation dos ativos, segundo Bhansali.
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Como esses participantes impactam o mercado? “Primeiro, eles podem garantir que não haverá inadimplência. Segundo, eles podem enviesar as probabilidades de forma que haja menos simetria nos resultados. Por fim, eles podem tentar mudar o fator de desconto”, informa o diretor, acrescentando que “o efeito líquido disso é que um participante público com um montante infinito de capital pode teoricamente fazer com que os preços dos títulos sejam como ele quiser”.
Os reflexos de medidas governamentais
Nos Estados Unidos, os exemplos do cenário descrito por Bhansali são muitos. O caso das garantias da FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) sobre os empréstimos bancários poderia ser descrito como uma tentativa de alterar os retornos, já que ele reduz a probabilidade de que a instituição de crédito receba menos do que a quantia emprestada.
“Abrir linhas de crédito e aceitar garantias colaterais em troca de empréstimos do Federal Reserve presumivelmente reduz a probabilidade de risco de inadimplência devido à liquidez. Aquisições de Treasuries, assim como compra de hipotecas podem ser interpretados como um esforço de aumentar os preços dos ativos através da redução do fator de desconto”, exemplifica Bhansali, listando medidas adotadas pelo governo norte-americano no combate à crise.
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Exemplos concretos dos reflexos dessas ações podem ser vistos no mercado de Treasuries. Seguindo o anúncio das aquisições do Fed no total de US$ 300 bilhões, os contratos futuros longos dos títulos subiram bastante no intraday, bem acima da média histórica. O mesmo ocorreu no mercado de ativos lastreados em hipotecas comerciais, quando eles se tornaram elegíveis para participar do Talf (Troubled Asset-Backed Relief Program).
Gerenciamento de risco
Da mesma forma como a atuação de participantes públicos e privados impacta o valuation dos títulos, ela também tem reflexos no gerenciamento de riscos. De acordo com Bhansali, o risco do mercado é sensível às três primeiras variáveis utilizadas para calcular os preços dos ativos (retorno, probabilidade e valor presente), e qualquer mudança nessas.
“Agora, inclua no modelo de risco o participante que pode mudar qualquer uma das três variáveis básicas e nós temos um novo fator de risco, isto é, a magnitude e a frequência de suas ações. Infelizmente, esse fator de risco está além do alcance dos modelos de gerenciamento de risco tradicionais”, explica o diretor da Pimco.
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Segundo ele, para proteger-se dos ricos relativos às ações de um participante público, o investidor precisaria de títulos que se ajustam imediatamente a essas ações ou uma garantia de que esse participante mitigaria qualquer risco decorrente de suas medidas. Esses tipos de ativos, na opinião de Bhansali, são raros.
“Nossos exemplos mostram que, quando os participantes são capazes de ter tal impacto substancial nos mercados de capitais, não apenas os preços se tornam difíceis de serem avaliados, como a determinação do risco se torna uma tarefa difícil”, afirma, concluindo que “as métricas quantitativas que confiamos para tomar as decisões de investimentos se tornam ferramentas enfraquecidas e podem gerar resultados conflitantes”.
