Dilema da estatal

Petrobras vai para leilão da cessão onerosa entre obrigação de ganhar e mensagem de diminuir a dívida

Petroleira não pode gastar tanto com as áreas do pré-sal que acabe acendendo o alerta para que a empresa volte a ter problemas de endividamento

(Shutterstock)
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SÃO PAULO – A Petrobras (PETR3; PETR4) terá um desafio no megaleilão do petróleo da cessão onerosa que ocorre nesta quarta-feira (6). De um lado, a empresa já manifestou a intenção de “entrar para ganhar” nas áreas mais atrativas: Búzios e Itapu. Por outro, não pode pagar tanto que comprometa a mensagem de reduzir o endividamento.

Para Gabriel Fonseca, analista da XP Investimentos, as desistências de Total, BP e Repsol Sinopec – três gigantes do setor de Óleo & Gás que estavam interessadas no leilão – acendem uma luz amarela para o investidor.

Fonseca acredita que todas essas desistências estão relacionadas aos altos valores cobrados pelo governo na outorga e às incertezas em relação ao quanto as empresas vencedoras deverão desembolsar para ressarcir a Petrobras, que é a concessionária original dos campos. “As áreas de Búzios e Itapu terão uma predominância do consórcio da Petrobras e nas outras há risco de sequer se fechar negócio”, avalia.

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Para a estatal, o analista entende que o melhor cenário seria vencer o leilão nas áreas que mais suscitam interesse, porém dentro de um consórcio – não sozinha – e sem pagar muito mais do que os R$ 34,6 bilhões que receberá do governo pelo acordo da cessão onerosa.

“Se for muito mais, o mercado não acharia positivo por não estar em linha com a mensagem de desalavancar”, analisa.

Atualmente, o múltiplo dívida líquida dividido pelo Ebitda – lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações – da empresa está em duas vezes, e a meta é levar esse indicador para de 1 vez a 1,5 vezes.

Visão positiva, mas com ressalvas

Na semana passada, a Petrobras causou uma boa impressão a analistas da XP Investimentos, do Credit Suisse, do Morgan Stanley e do UBS que estiveram em café da manhã com executivos da estatal, justamente porque a administração se mostrou muito focada na ideia de tornar a empresa mais enxuta e menos alavancada.

“A mensagem de tornar a Petrobras menor, mais focada e mais eficiente foi reiterada. Isso ficou evidente pela atenção à venda de ativos que permeou a discussão do café da manhã”, escreveram os analistas Bruno Montanari e Guilherme Levy, do Morgan Stanley.

De acordo com a equipe do banco, a empresa está trabalhando para reduzir custos nos navios-plataforma próprios (FPSOs, na sigla em inglês), por exemplo. “Com menor custo de capital no nível corporativo, há também um gasto mais baixo na construção de plataformas próprias.”

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Frente a esse cenário, o grande risco para a companhia no leilão da cessão onerosa residiria no aumento excessivo da concorrência no setor de Óleo & Gás ou um cenário diametralmente oposto, de competição quase inexistente.

O analista Vicente Falanga, do Bradesco BBI, escreveu em relatório que se a margem de lucro do petróleo oferecido por consórcios ultrapassar os níveis de 35%, as Taxas Internas de Retorno (TIRs) alavancadas da exploração dessas áreas começarão a atingir níveis de um dígito, com uma premissa de preço do petróleo em US$ 55 o barril do Brent.

“Esse patamar ainda seria razoável para empresas com um custo de capital extremamente baixo, o que não é o caso da Petrobras”, destaca Falanga.

Por outro lado, uma competição muito baixa também não seria bem-vinda. O analista do Bradesco salienta que a estatal precisará pesar oportunidades de crescimento contra a desalavancagem. “Sem concorrência, a Petrobras pode se sentir tentada a fazer apostas elevadas, o que resultaria em altos desembolsos com os bônus de assinatura.”

O próprio presidente da Petrobras, Roberto Castello Branco, defende a quebra do monopólio de sua empresa, principalmente em refino, transporte e distribuição de gás. Para ele, a Petrobras quase chegou à falência no passado por ter que atuar em setores fora do seu escopo principal.

“Nossa dívida era igual à da Argentina (US$ 101 bilhões) em junho, mas nós conseguimos administrar e baixamos para US$ 90 bilhões em setembro”, comemorou recentemente.

Baseado nessas premissas, o analista do Bradesco acredita que o mercado entenderia ser saudável a Petrobras pagar um bônus entre US$ 4,5 bilhões e US$ 5,5 bilhões pelas áreas da cessão onerosa. “Qualquer coisa acima disso poderia ir contra a estratégia da empresa de reduzir o seu endividamento”, escreve Falanga.

Desinvestimentos

No contexto da desalavancagem, Gabriel Fonseca lembra que a Petrobras quer alienar suas participações em usinas termelétricas, distribuição de gás natural e gasodutos offshore via mercado financeiro, ou seja, por meio de aberturas de capital dessas operações.

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“A subsidiária de geração deverá reunir a maioria das usinas termelétricas e renováveis, excluindo algumas usinas a óleo combustível. A diretriz, em geral, seria de alienação total da participação da companhia nestas participações”, entende Fonseca.

Do lado das refinarias, é destacado pelo Morgan Stanley que a Petrobras enxerga interesse de compradores por todas as plantas que serão vendidas no primeiro grupo. São elas as refinarias Alberto Pasqualini (Refap) no Rio Grande do Sul, Presidente Getúlio Vargas (Repar) no Paraná, Landulpho Alves (Rlam) na Bahia e Abreu e Lima (Rnest) em Pernambuco.

Leia mais: Petroleiros pedem à Justiça que suspenda o megaleilão do pré-sal

Por outro lado, o analista da XP conta que a venda de participações em 8 refinarias pode levar mais tempo que o previsto, uma vez que é necessário realizar a separação de cada ativo em uma nova empesa, que terá gestão autônoma e publicará seus balanços de maneira independente à estatal.

Além de aumentar o foco, as vendas de ativos também são importantes para resolver o endividamento da companhia. Os analistas Luiz Carvalho e Gabriel Barra, do UBS, destacaram que a petroleira segue firme no objetivo de reduzir a dívida líquida/Ebitda para em torno de 1 a 1,5 vezes.

“Assumindo que a Petrobras atingirá o seu objetivo de alavancagem, a administração deve ajustar seu foco e também incluir gás natural, logística e um contínuo aumento na produção do pré-sal nos holofotes, o que nós consideramos positivo”, escreve a equipe do UBS.

Com relação à petroquímica Braskem (BRKM5), a intenção da Petrobras seria propor a migração da companhia para o Novo Mercado, implicando a conversão de ações preferenciais em ordinárias. “Na visão da Petrobras, tais medidas melhorarão a percepção de governança e aumentarão a liquidez das ações, permitindo portanto um maior ganho com a venda de suas ações em uma oferta secundária”, explica Fonseca.

O que é a cessão onerosa

Serão leiloadas na quarta quatro áreas da Bacia de Santos: Atapu, Búzios, Itapu e Sépia. No começo da semana passada, eram 14 as empresas interessadas, mas esse número caiu após as desistências.

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Segundo a Agência Nacional de Petróleo, Gás e Biocombustíveis (ANP), existem entre 6 bilhões e 15 bilhões de barris de óleo equivalente excedente na área, o que representa o triplo do que foi concedido à Petrobras em 2010, quando houve a capitalização da empresa e todo o imbróglio começou.

O acordo da cessão onerosa previa revisão assim que os campos fossem considerados comercialmente viáveis, o que ocorreu em 2013. Na época, a petroleira buscou um novo acordo devido à variação do preço do barril do petróleo e do câmbio, bem como a reavaliação do tamanho das reservas.

Um entendimento só foi atingido com a União em outubro deste ano, quando foi acordado que a Petrobras receberá R$ 34,6 bilhões como uma espécie de indenização pela revisão do contrato.

Castello Branco disse que Búzios é o maior dos campos que serão ofertados e que está otimista de que a empresa irá ganhar. O dinheiro recebido do Estado servirá para financiar as ofertas.

Expectativa dos analistas

Olhando para esse cenário, os analistas veem boa parte da cessão onerosa como precificada e sem ser um grande catalisador para as ações, apesar de ser um evento positivo para a estatal em meio a tantos outros eventos que estão impulsionando os papéis da estatal. O Bradesco BBI, por exemplo, vê a possibilidade de que o leilão possa aumentar em R$ 1,60 o preço por papel – o banco recomenda a compra dos ativos PN, possuindo preço-alvo de R$ 38.

De uma forma geral, a visão dos analistas é positiva para a estatal: das 14 casas de análise financeira que cobrem a Petrobras, 13 recomendam compra das ações, uma tem recomendação neutra e nenhuma recomenda venda dos papéis, mesmo com a forte valorização recente. Segundo a Bloomberg, o preço-alvo de consenso para as ações preferenciais PETR4 em 12 meses é de R$ 34,01 por papel. Isso representaria uma alta de 13,6% sobre o patamar atual de negociação desses ativos.

O evento do pré-sal será observado de perto pelos investidores da Petrobras, dadas as indicações que o megaleilão poderá dar sobre o futuro da companhia. Assim, ela deverá se equilibrar entre a sua austeridade (e busca por desalavancagem) e conseguir ser a vencedora em projetos que façam sentido para o novo foco da companhia.

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