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Após um longo tempo com uma visão cautelosa, o Morgan Stanley elevou a recomendação para os ADRs (recibo de ações, ou ativos negociados na Bolsa de Nova York) da Petrobras (PETR3;PETR4) PBR, equivalentes aos ordinários. A recomendação foi elevada de equalweight (exposição em linha com a média do mercado, ou equivalente à neutra) para overweight (exposição acima da média do mercado, ou equivalente à compra). O preço-alvo foi elevado de US$ 12,50 para US$ 16,50, ou um potencial de alta de 30,4% em relação ao fechamento de terça-feira (6).
Com isso, e em um dia também de alta para o petróleo, os papéis da Petrobras registraram ganhos na sessão desta quarta-feira (7): os ativos PETR3 subiram 3,11% (R$ 32,20), enquanto os PETR4 tiveram ganhos de 2,92% (R$ 28,87). No mercado de commodities, o contrato do brent para agosto subiu 1,09%, a US$ 77,12 o barril, enquanto o WTI para julho subiu 1,35%, a US$ 72,71, após estoques nos EUA recuarem na semana.
Voltando à mudança de recomendação, de acordo com os analistas Bruno Montanari e Thiago Casqueiro, que assinam o relatório do Morgan, a Petrobras tem registrado um forte desempenho no acumulado do ano (avanço de 23,5% para as ações ON e de 28,4% para os ativos PN até a véspera), mas os analistas veem mais espaço para ganhos.
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O motivo principal para essa elevação de recomendação vem justamente de um dos pontos de dúvida do mercado: a política de dividendos.
Os analistas apontam que o ativo PBR acumula alta de 15% no acumulado do ano, superando o petróleo brent (-10%) e as grandes petroleiras (-5%). As mudanças de política até agora foram muito menos perturbadoras do que inicialmente se esperava, com os preços mais baixos do petróleo e um real mais forte contribuindo para a natureza defensiva da ação. Em suas novas estimativas, usando preços de petróleo mais baixos da curva futura atual, eles veem a Petrobras ainda gerando um fluxo de caixa livre (FCF) de US$ 23 bilhões em 2023, levando a um yield (rendimento) de 30%.
Os analistas, com isso, têm uma nova expectativa de dividendos, de 40% do fluxo de caixa livre (FCF), antes dos juros, o que gera um atrativo rendimento de 16%.
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“Nos tornamos cada vez mais construtivos sobre as perspectivas de distribuição de dividendos em 2023”, avaliam, uma vez que, de uma suposição pessimista no final do ano passado, quando estimavam um pagamento de 32,5% sobre o lucro líquido (a média histórica), passaram a ver um pagamento de 40% sobre o lucro líquido e agora para 40% do FCF.
“A visão mais construtiva vem de um dividendo ‘saudável’ no 1T23, juntamente com as observações da administração de que a Petrobras distribuiria dividendos de acordo com seus principais pares internacionais de petróleo. Também somos da opinião que manter um fluxo saudável de dividendos é a solução mais fácil para o governo do Brasil se beneficiar da forte geração de caixa da estatal em 2023”, apontam.
Ao fazerem uma análise comparativa com pares internacionais, Montanari e Casqueiro ressaltam que, excluindo as petroleiras “outliers” Total e ENI (para os quais os analistas do Morgan que cobrem os ativos preveem uma distribuição de 70% a 74% sobre o FCF), a distribuição média de Shell, BP, Exxon e Chevron é de 38%, excluindo recompras, que levam a distribuição total para perto de 100%.
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Por outro lado, os analistas fazem um exercício sobre onde poderiam estar errados. Eles reforçam que a forte distribuição de dividendos da Petrobras é baseada em sua previsão de forte geração de caixa em 2023. Assim, caso a empresa acelere o capex significativamente este ano, enfrente a pressão de caixa por conta de contingências fiscais (exposição total de US$ 51 bilhões no 1T23) ou embarque em aquisições de ativos (como distribuição de combustível ou petroquímicos), então o fluxo de caixa livre e o case de dividendos podem ser comprometidos. “No entanto, acreditamos que grandes saídas de caixa provenientes de um desses pontos ou de uma combinação desses fatores em 2023 são altamente improváveis”, avaliam.
Em suas estimativas revisadas para o case base, com preços de petróleo mais baixos devido ao recente declínio na curva de futuros, ainda veem a empresa gerando um FCF positivo de US$ 23,3 bilhões. Com um rendimento (FCF yield, ou a rentabilidade de fluxo de caixa, calculada pela divisão do fluxo de caixa entre o número de ações, e este resultado entre o preço de negociação das ações) de cerca de 30%, há um grande prêmio em relação a outras grandes companhias de petróleo, de cerca de 12%. Mesmo ajustando para pagamentos de lease, o FCF correspondente seria de US$ 18,7 bilhões, ainda com um FCF yield te 23%, quase o dobro dos pares.
Esse número permaneceria em território positivo mesmo em um cenário intervencionista forte. “Entendemos que os investidores estão preocupados com os possíveis riscos de intervenção associados à nova administração, mas somos da opinião de que há espaço limitado para drenagem de caixa da Petrobras em 2023 e, possivelmente, em 2024 também”, avaliam, destacando que, com o brent a US$ 75 o barril até o fim de 2023, a Petrobras ainda geraria FCF positivo em um cenário muito negativo e improvável.
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Esse cenário pessimista para o fluxo de caixa incluiria: i) margens de refino zero entre os 2T23 e 4T23, ii) aquisições de ativos e iii) pagamento de contingências fiscais.
Sobre o ponto i), os analistas citam que, embora a nova política de preços de combustível pareça menos transparente do que a paridade de importação anterior, ficariam surpresos em ver pesados subsídios nos preços dos combustíveis, levando as margens ao ponto de equilíbrio ou território negativo.
Já em relação ao ponto ii), os analistas citam reportagens que sugerem que a Petrobras poderia considerar a recompra de seu negócio de distribuição de combustíveis, a Vibra Energia (VBBR3), além de potenciais ativos petroquímicos. Porém, acham improvável que a estatal concorde em pagar um prêmio de aproximadamente 30% na Vibra (dadas as atuais regras de aquisição) sem gerar questionamentos nos tribunais de contas, sendo que a aquisição hoje poderia resultar em um prêmio ainda maior, de cerca de 65%. A Petrobras também comentou recentemente que não está participando de nenhuma ação coordenada com a Previ ou qualquer outra instituição com o objetivo de adquirir as ações de emissão da Vibra Energia.
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Com relação ao ponto iii), a empresa tem US$ 33,4 bilhões em passivos fiscais fora do balanço, que podem estar sujeitos a acordos ou perdas definitivas. Historicamente, as liquidações de impostos têm ocorrido com um corte acentuado, de aproximadamente 80%. “Neste exercício, assumimos que a empresa liquida metade de todas as reivindicações pendentes, desembolsando US$ 3,0 bilhões em 2023”, apontam.
Voltando aos dividendos, enquanto veem que uma distribuição de dividendos de 40% do fluxo de caixa livre é uma suposição razoável, apontam que possíveis recompras de ações continuam sendo uma grande questão. A gestão da empresa mencionou recentemente que as recompras de ações serão consideradas em sua futura nova política de remuneração aos acionistas.
“Temos dificuldade em entender a lógica das recompras na Petrobras, dadas as implicações para o controle acionário do governo na empresa, além de nossa visão de que a administração se beneficia muito mais de uma contribuição direta em dinheiro do fluxo regular de dividendos”, avaliam.
A equipe do Morgan ainda cita ser incerto se a nova política de dividendos considerará distribuições trimestrais a partir do 2T23 ou se incluirá a distribuição incremental a partir do 1T23 (reduzindo o pagamento nos trimestres subsequentes para resultar em uma certa distribuição percentual sobre o FCF do ano inteiro). Os analistas apontam dois cenários, usando uma convenção trimestral a partir do 2T23, e uma convenção anual, ajustando as distribuições entre o 2T23 e o 4T23 para atingir 40% do FCF para o ano inteiro.
“Embora a convenção trimestral seja claramente a opção preferida, o diferencial de rendimento de 180 pontos-base para PBR (equivalente à PETR3) e o diferencial de rendimento de 200 pontos-base para PBR/A (equivalente ao papel PETR4) não altera nossa conclusão de quão atraente a remuneração do acionista pode ser para as ações”, apontam.
Riscos de cauda sendo removidos
Os analistas do banco ainda apontam que os riscos de cauda estão sendo removidos do case de investimentos da estatal. Antes da mudança de governo, havia muita preocupação com o potencial de maiores políticas intervencionistas sendo implementadas na Petrobras, ou seja, no preço do combustível, capex (investimento) e dividendos.
“Até agora, a nova equipe de gestão e o conselho de administração têm sido bastante equilibrados nos ajustes de políticas. Como resultado, acreditamos que o caso mais negativo (bear case) tem chances muito menores de se concretizar”, apontam Montanari e Casqueiro.
A elevação do preço-alvo, por sinal, ocorreu uma vez que os analistas removeram a ponderação do caso mais pessimista. “No entanto, continuamos a usar uma abordagem baseada em múltiplos EV/Ebitda [Enterprise Value = a soma do valor de mercado das ações de uma companhia com a dívida líquida; Ebitda = lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações], com um desconto de 35% sobre o múltiplo registrado no pico da ação”, apontam.
O múltiplo-alvo de 3,0 vezes o EV/Ebitda representa ainda um desconto de 27% para os principais ativos de petróleo, o que é bastante conservador, avaliam. Em sua meta, o dividend yield implícito diminuiria para cerca de 12%, o que acreditam ainda ser um prêmio razoável ante os pares internacionais.
“Acreditamos que é muito cedo para mover nossa estrutura de valuation de volta ao valor líquido do ativo (NAV, ou Net Asset Value), de longo prazo baseado em fundamentos (US$ 25,8 por ADR), dada a visibilidade limitada dos detalhes do novo plano estratégico de 5 anos a ser apresentado no final de 2023”, apontam os analistas.
