Um passo para frente, dois para trás

Petrobras: falta de interesse do mercado em refinaria deve preocupar os acionistas da estatal?

Credit, BBI e BBA seguem com recomendação de compra para ações, mas veem notícia de falta de interesse na Rnest como negativa, Morgan tem mais cautela

Edifício da Petrobras
(Shutterstock)

SÃO PAULO – Os anúncios da Petrobras (PETR3;PETR4) sobre desinvestimentos feitos em refinarias na noite da última quarta-feira (25) levaram a avaliações distintas no mercado sobre o progresso da companhia na venda desses ativos que, apesar de pertencerem ao downstream (de refino de petróleo) são bem diferentes.

De acordo com análise do Morgan Stanley, com os anúncios, a companhia mostrou que deu um passo para frente, mas dois para trás no seu processo de desinvestimentos.

No primeiro comunicado, uma boa notícia para a empresa: ela assinou contrato de venda da Refinaria Isaac Sabbá (REMAN) para a Atem Distribuidora de Petróleo. Já no segundo comunicado, informou que os interessados na venda da Refinaria Abreu e Lima (RNEST), em Pernambuco, não apresentaram proposta vinculante para a compra da refinaria. Ambas as refinarias constam no plano de desinvestimento da Petrobras.

A REMAN, presente no estado do Amazonas, possui capacidade de processamento de 46 mil barris por dia e foi vendida por US$ 189,5 milhões, sendo US$ 28,4 milhões pagos no  dia da assinatura do contrato de venda, e US$ 161,1 milhões a serem pagos no fechamento da operação, que ainda conta com um terminal de armazenamento.

Conforme destaca a Levante Ideias de Investimentos, por um lado, a venda da REMAN é positiva para a empresa, que segue se desfazendo de ativos considerados não estratégicos para focar na exploração e produção de petróleo em águas profundas, principalmente no pré-sal. Por outro lado, o encerramento do processo de venda da RNEST é negativo, visto que esta é uma das maiores e mais modernas refinarias do país, com capacidade de processamento de 230 mil barris de petróleo por dia.

O Credit Suisse ressalta que as refinarias que estão em processo de venda apresentam bastante diferenças em termos de rendimento, capacidade, infraestrutura e atendem diferentes mercados, sendo que os anúncios de ontem ressaltaram bem essa diferença.

A Abreu e Lima (ou RNEST), lembra a Levante, iniciou como um projeto de ampliação da capacidade de refino no Brasil em
parceria com a PDVSA (a estatal Venezuelana, atualmente quebrada), com 60% de participação da Petrobras e 40% da PDVSA para a construção. O projeto foi aprovado em setembro de 2005, com orçamento total de US$ 2,3 bilhões.

Os analistas da casa de research apontam que, ao longo da execução, houve algumas revisões de projeto e de orçamento, com aumento cada vez maior de complexidade e imprevisibilidades, além de indícios de superfaturamento, elevando o
orçamento final para US$ 20,1 bilhões.

Posteriormente, a RNEST foi dividida em dois projetos (Trem 1 e Trem 2), com a conclusão do Trem 1 apenas em dezembro de 2014, ou seja, 50% da capacidade nominal (cerca de 115 mil barris por dia de processamento) e desta capacidade, apenas 64 por cento estava operacional na estreia da refinaria (73 mil barris por dia de processamento). Apenas em janeiro de 2016, com a aprovação da licença ambiental, a refinaria passou a operar com 100 mil barris por dia de processamento efetivamente.

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“Apesar de a RNEST ter a estrutura mais moderna que as demais no Brasil, as obras não concluídas, problemas com a PDVSA, além de falta de recursos para investimentos, a transformaram em um dos maiores ‘micos’ da infraestrutura brasileira e, no contexto atual, um dos mais desafiadores para vender a algum interessado”, apontam os analistas.

Segundo a Levante, é possível que a Petrobras tenha superestimado a avaliação da RNEST e os interesses de possíveis
investidores, dado que a necessidade de investimentos na refinaria é grande, além da provável necessidade de revisão de projeto da construção do Trem 2 somado ao histórico de superfaturamento. O ativo teria um grande potencial de ser uma das mais produtivas, sobretudo no refino de diesel, mas a venda esbarra nessas questões.

O que esperar

Olhando para frente, os analistas da Levante avaliam que, apesar do prazo definido pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), a Petrobras pode não ter tanta pressa em seguir com um desinvestimento neste ativo, dado que grande parte de uma das metas mais críticas já foi atingida: o nível de endividamento.

O compromisso firmado pela empresa com o Cade para a abertura do setor de refino no país prevê a venda de oito refinarias, deixando a empresa com apenas cinco.

A REMAN foi apenas a segunda refinaria vendida até o momento, enquanto as outras ainda se encontram em processo de venda. “Contudo, após o encerramento do processo de venda a RNEST, teme-se que outras refinarias detidas para a empresa não sejam vendidas”, avalia.

Regis Cardoso e Marcelo Gumiero, analistas do Credit, esperam que a Petrobras não desista de vender a RNEST mesmo se o prazo de outubro terminar, uma vez que ela é uma das principais refinarias do ciclo de desinvestimentos, com potencial para dobrar a capacidade atual de 130 mil barris por dia.

Eles também se mantiveram otimistas sobre a venda de outras refinarias relevantes, como REFAP e REGAP, antes do prazo de outubro.

Segundo os analistas do Credit, a não-venda da RNEST pode levantar uma maior preocupação com relação a continuidade do processo. Mas, de toda forma, acreditam que o processo de venda de refinarias representa oportunidades para os compradores e que o mercado brasileiro traz características interessantes como margens operacionais elevadas, crescimento potencial e tamanho razoável, com as possíveis vendas devendo mitigar de forma relevante os riscos de precificação da Petrobras e de necessidade de capital no futuro.

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O Credit Suisse possui recomendação outperform (desempenho acima da média do mercado) para o American Depositary Receipt (ADR) de Petrobras negociado na Bolsa de Nova York, tendo preço-alvo em US$ 14, representando um potencial de alta de 28,5% sobre o fechamento da véspera.

O Bradesco BBI, por sua vez, avalia que os anúncios de ontem apontam para questões estruturais na venda de refinarias, dado que o cenário eleitoral de 2022 representa um risco significativo para o preço dos combustíveis.

“A venda da REMAN foi concretizada, mas a um valor bem abaixo de nossa avaliação de US $ 300 milhões. Além disso, não vemos a venda do REMAN como um sinal de que o processo de venda das refinarias está ocorrendo sem problemas, uma vez que este é um ativo de mais nicho dada a sua menor escala e posição geográfica”, avaliam.

Contudo, a equipe de análise econômica mantém recomendação outperform para a ação Petrobras por conta do alto pagamento de dividendos esperado para os próximos nove meses.

O Itaú BBA também manteve a visão positiva para a ação da companhia, com recomendação de compra e preço-alvo de R$ 38 para o ativo PETR4, representando uma alta de 37% frente o último fechamento.

Os analistas apontaram que, apesar de negativa, a falta de interesse na Rnest não teria maiores impactos na ação da Petrobras, que ainda está muito descontada na comparação com pares do mercado. De qualquer forma, a venda de todos os ativos de refino é importante, uma vez que reduziria a exposição da estatal  ao mercado de combustíveis, principal fator que segura as ações da estatal

Já os analistas do Morgan Stanley possuem recomendação equalweight (exposição em linha com a média do mercado) para os ADRs da companhia, com preço-alvo de US$ 12,60, ou upside de 15,70% em relação ao fechamento da véspera.

Eles ressaltam que, até o momento, a Petrobras tem enfrentado desafios no processo de desinvestimento, não só na RNEST, mas também com a REPAR (Refinaria Presidente Getúlio Vargas, no Paraná, que teve o processo de concorrência reiniciado), o que pode aumentar a percepção de risco para a indústria de downstream (refino) no país.

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Venda da Refap vai acontecer? 

Neste contexto, o Bradesco BBI também destaca que a Ultrapar (UGPA3) e Petrobras têm prazo até o final de outubro  para negociar os termos finais para que a Ultrapar compre a REFAP (Refinaria Alberto Pasqualini).

Até o momento, o negócio não é um feito, já que a Ultrapar poderia desistir da aquisição sem pagar qualquer multa.

“Embora tenhamos argumentado no passado que possuir um refino no Brasil poderia agregar valor à Ultrapar e ainda
acreditemos na nossa tese, o cenário político do Brasil está mudando e as eleições presidenciais de 2022 aumentam as incertezas. Enquanto isso, a Ultrapar segue comprometida com o processo de aquisição, e  reportagens recentes da mídia especularam que a Ultrapar compraria REFAP por US$ 1,2 bilhão (contra nossa avaliação justa de US$ 1,6 bilhão,
que não presume que a Ultrapar implemente potenciais melhorias futuras)”, apontam os analistas.

Segundo eles, a depender o resultado da eleição, criar valor a partir do REFAP pode ser materialmente mais difícil, especialmente se a venda de outra refinaria, a REPAR, não se concretizar.

“A menos que este governo surja com uma solução sustentável para os preços dos combustíveis no Brasil (como a criação de um fundo de estabilização a partir do qual os refinadores são devidamente pagos mesmo em períodos de incerteza), acreditamos que a aquisição da REFAP poderá trazer volatilidade considerável às ações da Ultrapar em 2022. Já uma possível venda bem-sucedida da REPAR pela Petrobras poderia ajudar a mitigar riscos potenciais para REFAP no futuro”, apontam. Os analistas reiteram a recomendação neutra para as ações da Ultrapar, com preço-alvo de R$ 21.

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